我国债务现状特点、潜在风险与解决路径

2015-09-29张英杰李诗余璐谭畅

债券 2015年9期

张英杰++李诗++余璐++谭畅

摘要：本文梳理了近几年我国债务的整体变化趋势，总结了债务特点及潜在风险，并就近年来政府针对债务风险所采取的措施进行了剖析，最后就当前宏观经济环境下如何创造解决债务问题所需条件及长久解决债务问题的办法进行了探讨。

关键词：债务水平地方政府债务刚性兑付

近年来，伴随着中国债务规模的不断扩张以及经济增速放缓，国内债务问题被市场所关注。2013年中央经济工作会议首次提到防范控制债务风险，各政府部门及监管机构也陆陆续续出台了相关治理债务问题的政策。在此背景下，讨论过去几年中国整体债务水平的发展趋势、特点以及潜在风险无疑是有价值的。

我国债务现状及存在的问题

（一）总债务率相对不高，但银行体系承担的债务较为集中，非标债务膨胀加大隐性债务风险

近年来，无论是间接融资方式下的贷款余额，还是直接融资方式下的债券存量，年增长率均在10%以上，而非标类债务规模增速平均年增长率接近40%，个别年份增长速度达到60%以上。数据显示，2008年银行贷款余额1、债券存量（不包括央票、国际机构债、政策性银行债及金融债）及非标类债务2规模分别为32万亿、11万亿和5万亿元，而到了2014年底，这三类债务规模分别攀升至86.8万亿、35万亿和35.4万亿元。以三类债务规模之和来估算中国的总债务规模，可以看出2008年以来中国债务规模以年均超过20%的增长率逐年上涨，债务率（债务规模/GDP）也由2008年的140%升至2014年的227%（见图1）。尽管如此，与主要发达国家的债务率相比，中国债务率并不算高。

图1 我国债务规模不断攀升，债务率逐步提升

资料来源：中国人民银行、IMF，中诚信国际整理

【编辑注：图例中前三项后面加上（左轴）】

从融资结构来看，银行贷款是债务规模的主要组成部分。截至2014年底，银行本外币贷款余额达到86.79万亿元，占全部债务规模的比例约55%，银行体系承受了较大的债务风险。债券市场虽然有较大发展，但其中2/3的债券由银行持有，非银行类投资者所持债券规模较少，进一步加剧了银行所承担的风险。考虑到银行在我国金融体系中的重要地位，其债务风险过于集中银行将威胁金融体系稳定，影响经济发展。另一方面，非标类债务具有私募特性，存在信息不透明、投资方向不明确、资金期限错配、监督困难、监管不到位等问题，其膨胀加剧了债务的隐性风险。

（二）居民债务率相对不高，债务风险相对较低

国内居民的债务主要由住户贷款构成。居民户贷款余额由2008年底的5.7万亿元攀升至2014年底的23.2万亿元，债务率也从18.2%上升至36.4%，尽管增速较快，但与发达国家普遍高于50%的居民债务率相比，仍具有一定的加杠杆空间。

（三）地方政府债务增长过快，透明性有待加强

我国政府的债务较为复杂，除了政府机构直接负有偿还义务的国债、地方债、外国贷款等，还包括部分事业单位、融资平台债务以及通过BT（建设—移交）、融资租赁、垫资施工等方式形成的项目融资类债务等。

国家审计署在2013年底，首次披露了《全国政府性债务审计报告》（见表1）。如果不考虑政府或有债务，那么在2012年底，中央和地方政府的债务率分别为17.7%和18%，政府部门债务率合计为35.7%；如果纳入或有债务，则在2012年底政府债务率上升至52%。假定政府各部分债务增长率保持不变，大致可以推算出2013年底和2014年底含或有债务及不含或有债务的政府部门债务率。数据显示，如果考虑政府或有债务，则中央政府债务率每年大约提高约5个百分点，地方政府债务率提高10到20个百分点。截至2014年底，不考虑或有债务，中央和地方政府的债务率分别为17.3%和24.1%。如果考虑或有债务，则中央和地方政府的债务率分别达到22%和39%。国际通常使用60%作为政府债务率控制标准参考值，可见，一旦将或有债务纳入政府债务中，则已经超过了这一阀值，债务风险值得关注。

表1 全国政府性债务情况表（单位：亿元）

年度政府层级政府负有偿还责任债务或有债务

担保责任债务可能承担救助责任债务

2012年底中央 94376.72 2835.71 21621.16

地方 96281.87 24871.29 37705.16

合计 190658.59 27707.00 59326.32

2013年6月底中央 98129.48 2600.72 23110.84

地方 108859.17 26655.77 43393.72

合计 206988.65 29256.49 66504.56

资料来源：审计署，中诚信国际整理

政府债务风险主要体现在地方政府层面，这既是因为地方债务规模近年来扩张速度较快，也是因为地方政府债务不够透明，主要体现在两个方面：一是地方财政信息公开披露不完善，缺乏完整的报表，基金预算和预算外财政专户数据基本不公开，信息披露的时效性也较弱；二是近年来地方政府及融资平台通过BT、信托融资、融资租赁等渠道举债日益频繁，这些融资方式具有非标准、高成本、透明度差等特点。

（四）企业债务率较高，风险逐步暴露

企业的债务工具较多，除传统的银行贷款，还可以通过发行债券进行直接融资，除此之外，非标产品的快速发展也进一步拓宽了企业的融资渠道。我国企业的债务规模及债务率明显高于其他类别。2008年企业债务规模约为32.7万亿元3，债务率刚刚超过100%；2014年底，企业部门的债务率已经超过170%，显著高于90%的警戒线。从债务结构来看，随着债券市场及非标产品的发展，企业债务结构中银行贷款规模占比下降了24个百分点，而非标类债务及信用债规模分别上升了17个和7个百分点。

随着企业债务规模的不断累积，其债务风险也开始暴露，其中债券市场信用风险尤其引人关注。这一方面是由于债券市场相对于贷款及非标债务相对公开，另一方面也在于在超日债违约之前，我国债券市场上并没有真正意义的违约，刚性兑付长期存在。

超日债违约之前也曾发生信用风险事件，理性的市场分析者已经意识到兑付危机的频繁出现意味着市场的违约风险开始逐渐释放。2014年3月超日债违约之后，信用违约更为频繁，一些中小企业私募债发生利息或本金实质性违约，个别担保公司被列入国家失信被执行人名单，“11天威MTN2”未能按期兑付，成为首只国企违约债券。考虑到经济结构调整和改革的推进，此前累积的风险将不可避免地进一步释放。未来债券市场可能发生更多违约事件，刚性兑付难以为继。

信贷市场和非标债务因其非公开特性，未对资本市场产生震动影响，但从银监会公布的不良贷款余额及不良贷款率，以及市场偶尔暴露出来的企业贷款逾期或信托兑付危机来看，这两个市场上的债务风险也值得警惕。数据显示，从2011年一季度末到2013年年底，商业银行不良贷款余额仅增加1600亿元，不良贷款率还下降了0.1个百分点；而从2013年年底到2015年一季度末，商业银行不良贷款余额从不到6000亿元增长至接近1万亿元，不良贷款率也从1%上升至1.39%（见图2）。与之相对应，企业贷款逾期问题也逐步暴露。2014年就有部分企业因为贷款逾期而遭遇主体级别下调，例如二重重装、中钢集团以及一些中小企业。2015年因债务逾期导致主体级别迅速下调的债券发行人进一步增多。在非标类债务市场上，包括中诚信托、平安信托等都曾曝出信托兑付危机。

图2 近年来商业银行不良贷款余额和不良贷款率有所上升

资料来源：中诚信国际整理

从企业性质来看，2014年部分国有企业暴露出的贷款逾期问题已经揭开了国有企业信用风险的一角。2015年首例国有企业债券违约的发生聚集了全市场的目光。国有企业大多集中在资本密集型和资源垄断型行业中，近年来由于需求不足、产能过剩和经济结构转型带来的经营压力，部分重资本的国有企业债务负担持续增加，杠杆率有增无减，其中煤炭、钢铁、重型机械等行业情况不容乐观。随着风险持续加深，解决国有企业债务风险加深问题刻不容缓。

（五）政府信用与融资平台信用划分不清，抬高无风险利率

中国债务风险的一个突出特征，是部分债务的权属责任较为模糊，缺乏相应标准来明确其属性。如一些融资平台类债务，很难将其明确划分为企业或政府债务。

鉴于融资平台身份的特殊性，市场将其当作政府信用的延伸工具，普遍认为平台类债务有政府信用的隐性担保。这样的认识使得这类以企业名义举借的债务实际上成为变向的无风险投资标的；在融资平台享受预算软约束条件以及对融资成本不敏感的特征影响下，也让市场无风险利率保持着较高水平，扭曲了风险和收益的对等关系。这不仅抬高实体经济融资成本，也降低了资金投资实业的积极性，给经济转型和复苏造成了障碍，令政府性债务风险不断累积。

总体来看，我国债务的主要风险点一方面在于企业部门，特别是部分国有企业杠杆率高而偿债能力低；另一方面在于地方政府性债务增长过快及由于历史原因造成的偿还责任不明确，带来潜在的不确定性。应寻找适当的途径，化解上述问题。

当前中国债务处理政策梳理与分析

面对债务问题，我国政府2013年以来采取了一系列措施。解决债务问题的思路大致可归纳为两条线：一方面从源头上限制债务率过高的企业继续扩大债务规模，并采取一定延缓措施避免存量债务大规模违约，同时明确地方政府的债券融资能力，剥离企业和政府信用；另一方面通过发展资产证券化力求将债务风险从银行体系向外转移。

（一）发展资产支持证券，转移银行承担的信贷风险

早在2005年我国就开始进行信贷资产证券探索，但2008年下半年国际金融危机爆发，国内资产证券化业务一度停滞。2012年5月，银监会和人民银行发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着银行间市场资产证券化的重启，此后监管层不断出台支持政策推动资产支持证券发展。这些政策包括扩大资产支持证券产品的试点额度、简化资产支持证券产品的发行流程、增加资产支持证券的基础资产等。受益于政府的支持政策，资产支持证券迅速发展，2012和2013年分别发行了245亿元和197亿元，而到2014年发行额激增至2906亿元，2015年前7个月新发资产支持证券约1468亿元。考虑到国务院进一步增加了资产支持证券产品额度，资产支持证券化产品的发行均已经改为注册或备案制，未来资产支持证券化的发展仍有较大潜力。无论是间接融资方式下的贷款损失风险，还是直接融资方式下的债券违约风险，银行均是主要的承担方。考虑到国内资产证券化产品大多以对公贷款为基础资产，其产品发行金额占90%以上，发展资产支持证券可以实现将资产池内信贷资产从商业银行的资产负债表中移出，并实现风险的转移。同时，商业银行可以通过资产证券化释放部分信贷资产，降低银行存贷比，缓解资本金压力，并可以将长期贷款提前变现，盘活存量贷款，加快信贷资产周转速度，增加资金使用效率，增强其抵抗风险的能力。

（二）打破刚性兑付、鼓励兼并重组、坚持去杠杆，逐步消化企业债务风险

在对待企业债务问题方面，以前国内长期以政府救济为主。然而刚性兑付的存在，既造成一部分债务人盲目扩张负债，加重债务负担，又使得一些投资者无视债务风险，一味追求高收益。

从近两年一系列违约事件可以看出，政府在处理企业债务问题上已经有所转变。在超日违约后，央行就提出要“有序打破刚性兑付”，李克强总理在两会期间又进一步表示，“允许个案性金融风险的发生，按市场化的原则进行清算”。由此可见，随着债务风险的逐步加深，政府可能会逐步减少对市场的干预，通过违约释放一部分企业的债务风险，采用市场化的方式解决企业债务问题。

不过考虑到债务风险的积累，完全通过违约、破产、清算等市场化方式释放出来，可能会对市场造成重大冲击。特别是一些国有企业，因承担较重的人员、社会责任，完全市场化的债务解决方式可能会威胁到当地社会经济的稳定。因此，预计短期内违约事件的发生将更多集中在一些对市场系统性风险影响不大的民营企业或受政策支持力度下降的国有企业中，释放风险也较为有限。此外，通过去杠杆、控制产能过剩行业债务规模的方式来降低企业债务率，也是监管层治理企业部门债务问题的主要对策。同时，政府还鼓励企业兼并重组，淘汰过剩、落后产能，将已有资源进行整合并有效地利用起来，以提高企业经营能力，减缓债务风险。

（三）降成本、扩渠道、剥离政府与企业信用，释放地方政府债务风险

在宏观经济运行处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的背景下，短期内基建投资仍将成为拉动中国经济增长的主要动力。妥善解决地方政府债务问题，对稳定经济增长及防范系统性危机发生具有重要意义。从近两年的政策来看，监管机构处理地方政府债务的政策大致分为以下几个方面。

1.进行债务甄别，明确存量地方政府债务规模

2014年10月，财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，要求各个省级财政部门于2015年1月5日前将本地区政府存量债务清理甄别结果上报财政部。1月底，针对各省上报的结果，财政部进一步下发了《关于开展地方政府存量债务初步清理甄别结果自查工作的通知》（以下简称《自查通知》），要求各地对初步清理甄别结果组织开展自查，并于2015年3月8日前将存量债务甄别结果上报财政部。在各地上报债务甄别自查结果后，3月中上旬，财政部、发改委、中国人民银行、银监会又联合发文《关于开展地方政府存量债务清理甄别初步结果核查工作的通知》（以下简称《核查通知》），对地方政府直接债务进行核查。在债务初步清理甄别结果上报后，监管机构又接连发布《自查通知》、《核查通知》，表明监管机构对地方债务的认定态度相对谨慎，预计只有少数平台债务最终会被认定成政府债务；而债务消化需要通过平台转型发展和借新还旧来解决。债务甄别之后将进一步明确地方政府债务范围，为后续分类管理地方政府债务、化解及防范地方政府债务危机建立前提条件。

2.存量债务置换，缓解债务风险，降低债务负担

为了缓解大规模债务到期对地方政府造成的流动性压力，2015年财政部分三次下达地方存量债务置换债券额度，共计3.2万亿元。为了配合债务置换，缓解大量地方债发行给债券市场带来的供给压力，监管机构先是提高全国社保基金对企业债和地方政府债券的投资比例，后又允许期货资金及其资管产品进入银行间债券市场，并通过降准向市场释放资金，助力存量债务置换。同时出台《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，采用定向承销方式发行地方债置换存量债务中的银行贷款部分，以缓解地方债务置换阻力，促进地方债的顺利发行。进行存量债务置换，有助于减少地方政府未来的付息压力，部分缓解当前地方政府面临的债务偿还困难问题，从而也有利于遏制债务违约引发系统性风险。

3.规范地方政府融资制度，剥离企业与政府信用

从2014年5月下旬，各主要监管机构就不断强调要“规范政府举债融资制度，剥离融资平台公司政府融资职能，明确划清政府与企业界限”。2014年，上海、广东、浙江、深圳、江苏、山东、北京、青岛、宁夏、江西等十省市开始试点自发自还政府债券，2015年监管部门进一步将自发自还政府债券推广到全国。政府债券的推出，明确了政府信用，有望纠正无风险利率的扭曲，使得地方政府债务更加透明化、阳光化，并且通过引进信用评级、信息披露等市场化约束，加强对地方政府债务的发行和管理。除此之外，监管部门还大力推广公私合营（PPP）模式，鼓励企业发行项目收益债、永续债等创新品种，进一步拓宽地方政府融资渠道，替代通过融资平台进行融资的这一模式。

如何创造解决债务问题的客观条件

在政府应对债务问题的主要政策出台之后，有必要考察上述政策想要发挥作用所需要的客观条件是否具备，尤其是在宏观经济转型之际，如何创造有利的条件以解决当前的债务问题。

（一）政策实施需要及面对的客观条件

把债务问题作为整体来看，企业降杠杆是一个较为明确的目标。但从实际的操作层面来看，无论是逐渐化解融资平台债务风险，还是推动国有企业降杠杆，都不可能一蹴而就，需要一定的时间窗口，并且对这个窗口还有多种条件的要求。

首先，对于大部分企业来说，与直接减少债务规模相比，降低债务成本是更为切实可行的降低偿债压力办法。这就要求资本市场保持宽松的资金供给和较低的资金价格。其次，企业偿债能力的下降与行业不景气和盈利能力下降密切相关，让企业重新获得盈利能力也较为重要。另外，当前外需、内需不足问题明显，对于债务人而言，如果出现通货紧缩将无形中增加企业的偿债负担，对于企业降杠杆存在不利。最后，考虑到大量土地和房产作为债务的抵押物存在，必须避免房地产市场的断崖式下跌，才能保障企业顺利降杠杆。

综上所述，较低的再融资成本、复苏的盈利空间、不出现通货紧缩以及房地产市场软着陆，是解决债务问题、让政策有空间发挥作用的重要条件。

（二）创造有利客观条件的政策选择

宽松的货币政策显然是低融资成本的重要保证，同时也是避免通缩的重要手段。但从目前来看，多次降息降准虽然使融资成本有所下降，但对于通缩的缓解作用有限。考虑到美联储即将开启加息通道对国内资本流出的影响，未来保持相对宽松的货币政策仍然十分必要。当然，从市场管理者的角度出发，如何让投放的货币一部分成为延迟企业和地方政府性债务违约风险的缓冲，另一部分投入到资金利用效率较高的部门，才是更为严峻的课题。对于地方政府性债务，固然可以对银行持有部分进行定向置换并与其协商条款，但是对于企业债务，即便是国有企业债务，用市场化的手段避免债务违约也并不容易。显然，以银行信贷为出口对一般国有企业和地方融资平台进行救助，虽然可能延续几年的时间，但仍然需要明确设置一个截止点，才能避免在解决债务问题之后留下市场资源配置更加扭曲的后遗症。

在保证流动性和低融资成本的同时，给企业创造新的盈利空间也是有利于解决债务问题的重要条件。这一方面要求激发市场需求，另一方面也要减少企业经营的行政及税收成本。在激发市场需求方面，中央已经陆续出台了多项经济刺激政策，内部以基础设施建设投资，水利设施、养老产业、保障房等民生工程投资等为代表，外部则以“一带一路”经济带为契机，鼓励企业走出去拥抱外部需求，输出过剩的产能和资本。不过，由于债务负担已经形成并有一定规模，投资对经济的带动作用已经出现明显下降，以扩信贷、扩投资为主的经济刺激政策效果也逐渐减弱。从减少企业行政及税收成本角度，简政放权和财税体制改革也已经在开展之中。未来在营改增之外，还应扩大享受税收优惠政策的企业范围，除了对创新性、中小企业减税，还应对亏损企业减免环节税。这不仅可以增加企业的盈利空间，也是在建立市场对经济复苏的信心。同时还应该考虑对个人减税，通过改善二次分配结构，提高个人消费能力。增加的消费需求不但可以稳定物价，更有利于实现将增长动力由投资拉动转向消费拉动的重要结构调整。

就对抗通缩而言，除了从货币供给和增加市场需求两方面继续发力，价格改革，尤其是电力等资源类产品的价格改革也能有所帮助，但改革的进程有较大阻力。

在稳定房地产市场方面，前期各地的限购政策已经纷纷解除，部分地区已经再次推出了各种优惠政策重振房地产市场。尽管房地产市场将不再是拉动经济增长的引擎，但在政策托底的情况下，也不太可能出现断崖式下跌。

对长久解决债务问题的路径探讨

目前，对于存量债务，可采取的处理方式包括用自有资金或出售资产所得偿还部分债务，通过债务展期、借新还旧、债务置换实现债务滚动等。对于增量债务，对政府部门的一般政府债券和项目收益债券都已有较为明确的规模控制政策，如何让企业债务规模得到有效控制、避免企业在债务率高企的情况下继续加杠杆，从长远来看对经济结构调整和市场发展更为重要。向企业打开多层次股权融资渠道，鼓励企业扩充资本，加快建设多层次资本市场，是长久降低债务风险的重要一环。

近两年国务院多次对建设多层次资本市场提出具体要求，包括明确提出推进股票发行注册制改革、培育私募市场、鼓励成立创业投资基金等，都是为企业进一步增加股权融资创造便利条件。这意味着多层次的资本市场不仅面对发展相对成熟的国有企业和非国有企业，更为中小企业和创业公司创造了融资条件。提高企业股权融资的比例虽然不是解决当前债务问题最直接的办法，但却是从长期防止债务问题过度发展的直接手段，因而应受到决策者、企业和投资者更多的重视。此外，在向企业打开股权融资渠道的同时，还可以出台对企业因资本扩充行为多缴的税收进行返还等优惠税收政策，明确鼓励企业扩充资本金的态度。

通过分析，我们发现解决债务问题实际是要对企业和地方政府降杠杆，这要求较低的融资成本、复苏的盈利空间、不发生通货紧缩以及房地产市场软着陆。而创造这些条件采取的政策本身又存在或多或少的问题。其中，充裕的资金继续填补国有企业和地方政府债务滚动的需求，而没有补充系统重要性较低的非国有企业，加剧了资源配置的扭曲；继续依靠投资拉动需求，要面对下降的投资回报以及外部需求的不确定性；资源产品的价格改革可能有助于抵抗通缩但面临的阻力较大；房地产市场在政策托底的条件下不太可能出现断崖式下跌，但调整不可避免。而如果从降杠杆的另一个角度考虑，我们认为鼓励企业增加股权融资比例从长期来看是避免债务风险积聚甚至爆发的有效途径，因此政府应鼓励企业扩充资本金的行为。

注：

1.数据来自中国人民银行“金融机构本外币贷款余额”。

2.包括信托规模、委托贷款、信托贷款、未贴现票据融资，其中信托规模数据来自信托业协会，委托贷款、信托贷款、未贴现票据融资根据2014年公布的社会融资存量及构成推算而来，后同。

3. 以存量信用债、非金融性公司及其他部门贷款以及非标债务加总得到，其中信用债包括中期票据、短期融资券、公司债、企业债、中小企业集合债、中小企业集合票据、PPN、中小企业私募债等，非金融性公司及其他部门贷款数据取自人民银行金融机构信贷收支平衡表。

作者单位：中诚信国际信用评级公司研究部

责任编辑：刘颖罗邦敏

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