中国股市暴涨的逻辑

文｜赵海宁

2014年11月20日至2014年12月9日沪指涨幅近27%，原因何在？

在经济增速减缓，经济指标极度疲软，企业利润严重下滑的当下，A股市场却产生了一波火山爆发。这种脱离基本面的股市上涨，看上去很像是行为学家们提出的非理性“动物精神”，但从行为金融学的角度思考，央行降息和降准成为常态将使投资者预期经济复苏和企业盈利改善的信心增加，投资者行为思考方式的系统性偏差（非理性）对金融市场价格必会产生影响。股票估值是对将来的预期，预期改善了，市场自然涨上去.这背后的逻辑其实并不难理解。

宏观经济氛围影响

从国际经济格局来看，西方近来推行的经济模式是，推动全球化以利于去工业化，从而借助于IT高科技发展，在利润链的最高段玩资本。伴随着新技术开发，重新工业化。西方金融危机及其导致的经济衰退，明确示意了这种经济模式的失败，经济很可能较长时间内处于其“潜在发展潜力”之下 。

美联储货币政策偏好于金融资本，其内在原因是美国实体经济份额不足，相对空洞化；美联储（作为私有机构，行使中央银行的职责）作为金融资本的代言机构从自身的利益出发。

这种经济伴随着社会的转型也将比较持久，并将可能触发原来的社会问题。比如20世纪20年代末大萧条之后的经济社会转型是借助于第二次世界大战完成；越战后的经济社会转型，是借助于前苏联崩溃和全球化成功实施而得以完成；这一次西方社会经济转型，或许将借助于中国的崛起，从正反两个方面带来全新的动力。

本轮牛市最根本的逻辑是中国崛起。直接起作用的事件是“中美投资协定”的谈判。2014年7月11日，第六轮中美战略与经济对话设定了谈判时间表，2014年7月22日沪指中阳启动行情。

美国是世界第一大经济体，美元是世界第一货币。开放美国对华投资和美元对华直接投资是经济领域毫无争议的头等大事，也是历史的必然选择。在协议签署之前抬高国有企业的价格，已经成为保卫国家财富和保持经济主权的一种全新形式，否则我们将失去一切。该协定有望在今年正式全面签署，留给市场的时间不多了，所以股市上涨是必须的。

从新常态下的转型经济方面来看，经济增速放缓的核心是信贷供给无法使企业盈利，企业不盈利的原因是因为产能过剩，去产能成为必然格局。去产能的过程必将导致很多中小企业举步维艰。

金融的核心问题是信用、风险评估，中小企业融资难，难在没有准确的信用评级，没有抵押品，导致资本不进实体。在一个整体不赚钱的市场里，金融的逻辑就无法实现。这样一部分资本投机做金融，金融互联网使投行非专业化；一部分资本选择做互联网，产能过剩对渠道的依赖致互联网电商崛起；更大的一群资本则强势进入了资本市场。

经济在快速增长期间，给经济发展本身与社会形态带来了一系列问题。调整涉及各方面的利益关系，快速发展的行业与公司消化所得，都需要较长时间，同时经济还在部分区域与行业局部发展。经济比重前者重于后者时，反映到股市就是近2年绵绵无期的震荡下跌。等到后者重于前者，股市就出现了今年5月份开始的震荡上涨。

只是国家急于进入后工业化发展阶段，受禀赋约束的制约，结构调整受阻，制造业消失，最终就会掉入中等收入陷阱。当美国的金融活动占GDP的比重超过9%的时候，美国的收入差距便急剧扩大，基尼系数不断提高，因为金融服务业的发展对富人（有产者）是有利的，而对于中产阶级、特别是穷人是非常不利的。

近年来，人民币的国际化趋势日益显现。人民币自2004年开始的中长线单边上涨阶段，在2014年1月的6.01附近告一段落。自6.01以后进入修正阶段。这个修正阶段，有可能延续数年（4年）甚至可能更长。

不是所有的企业都有能力转型和升级，但这些企业又积累了不少资本，由于金融改革没有衔接好，这些民间资本没有得到很好的利用，反而冲击了国内市场，要么就流失到国外。

那么接下来人民币会怎么走呢？

这的确是一个很难回答的问题。首先，我们自己在转型，转型的代价、成本、时间，都无法预估，其次，欧美还是想方设法恢复，而它们的恢复计划中，又包含了对中国的压制。所以人民币已经走到了一个重要关口。

两三年之内，依靠贸易项目输出人民币的潜力将基本释放完毕。而中国资本项目的管制对人民币国际化构成巨大瓶颈。如果资本项目不开放，到那时人民币国际化的势头就会停顿。应明确地将资本账户开放提到议事日程上来，以保证人民币国际化的可持续性。

30年的经济发展，核心动力就是将国民禀赋中最主要的7亿廉价劳动力推向全世界，今后30年中国经济能否再现辉煌，就取决于能否将前期经济发展创造出来的巨量人民币再次倾泻到全世界去，而资本市场是人民币国际化的主要窗口，必将走在前面。

资产配置结构的变局

2003年8月，《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（18号文）确立房地产为国民经济支柱产业，将住房全面市场化。2013年10月29日，中共中央政治局第十次学习基本定调房地产政策十年转向，房地产在宏观调控层面重回“双轨统筹”框架：一是保障轨，一是市场轨。商品房的房价高与低，与低端群体解决“住有所居”问题没有直接关系。

中国人的财富路径，近十几年以来，大部分靠的是房产的投资升值，中国人的财富结构下房产占家庭财富的70%以上。国家房地产战略的转型，会改变国民有钱就买房的习惯。

从家庭财富资产配置形式的改变来看，在资产配置转向角度，中国居民家庭资产配置中，权益类资产配置比例过低而房地产配置较高，股票占家庭资产比例仅为2%，是美国的十分之一。提高权益类资产的占比，将成为推动股市长期繁荣的动力。这个推动力不是经济基本面好，而是从资产配置的角度，投资偏好转移，出于保护自己资产价值的冲动,房地产资金及理财资金纷纷进入资本市场。

2012年经济开始下行导致PPI为负，实物资产投资的高收益时代或将结束，从投资端研判应该减少实物资产的配置，并开始增加金融资产配置。随后几年，居民对信托和银行理财产品，机构对债券和非标产品的配置大幅增加。

2014年以来，企业、金融机构和政府部门已经受到高负债率的困扰，融资难、融资贵问题日显突出。解决方案是推动债权类投资向股权类投资转化、资产证券化和扩大股权融资规模。从负债端进一步印证要加大对金融资产中权益类资产的配置。

中国融资结构的形成是市场各种主体彼此博弈的结果，如今各种货币政策工具用尽，都无法改变所谓“融资难、融资贵”的现状，货币滞留在金融市场内，不愿去实体经济，而中国股市规模已经远远落后于货币规模，趁规模相对小的股市被炒得热火朝天的时候，让实体经济在虚拟经济里大量发行股票。

预计2015年的信贷增速和债务净发行增速都将下降，而股权融资规模将有成倍增长，中国将迎来股权时代。

产业资本与国际游资加速进场。2014年开始，产业资本为满足融资需求而入市抢夺壳资源，节奏明显加快。上半年共有29家上市公司公告与产业资本合作成立260亿并购基金，此外，产业资本频繁参与A股定增，甚至举牌上市公司，也反映了产业资本加速进入股市的态势。

沪港通正式开启以及人民币国际化的加速推进，将吸引更多境外资金流入A股市场。此外，2013年末跟踪MSCI新兴市场指数相关基金总规模达到3960亿美元，如果A股纳入MSCI，按照13.6%的权重，初期以10%的折算因子测算，短期将带来340亿人民币资金入市。

制度变革引领资本

新股发行制度改革、注册制度变革、混合制国企改革重估隐形资产、股票供应量成常态、沪港通与深港通开通、T+0……种种事件将导致市场风格的改变。

股市保证金余额在2014年10月底大幅增长后，一直保持日均余额8800亿元以上，依然处在近几年的高位，支持股指上涨。

融资买入余额激增到近1万亿元，融资买入行为推动了股市继续上涨。

综上所述，市场面临国际国内经济转型的预期，国家对经济转型和改革的积极持续推进，房地产政策预期改变引发的资金入市，货币政策宽松格局，资本市场制度变革……由此，行情的持续性将远远超过此前。

随着A股强势行情的演绎，各路资金通过多种渠道积极涌入市场，其中不少资金通过杠杆途径涌入，海外资金则可以通过沪股通介入，因而此轮行情的逼空式演绎尤为“任性”。

这么好的市场行情，为什么会出现“满仓踏空”呢？主要是投资者太理智，不会以市场为导向勇于跟风。

股市里跟风，来源于残酷的生活赋予个体的一种本能，这种本能也是有理性基础的，这种理性不是来自于智慧而是来自于绝望。在个体成长过程中，独立思考是不明智，甚至是危险的，随大流才是明哲保身之道。跟着市场主流资金可能疲于奔命，但却能保持底线的安全。投资成功必须洞察真实的社会，在中国资本市场，相信经济主导市场，相信独立思考，相信理论分析，相信基本面或技术分析，才是最不理性的。

巴菲特从来不会有投资策略是基于宏观经济预期，也不认为投资者应该基于宏观预期而买卖股票。巴菲特说：“不要指望投资者从今天所看到的东西影响其投资策略。我们的投资者应当基于以下因素：第一,即使知道经济总体的发展趋势,这并不意味着你就知道股市会如何发展演变；第二,投资者不可能在选股上比别人优秀很多。股票只有在持有相当长时间之后才会称得上是个好东西。”

巴菲特认为“投资者失败的主要原因是过高的手续费和总是试图战胜市场。”

未来行情将如何演绎？

从历史角度分析，将近3年的市场作为一个整体观察轮动，理解一年一个极致风格的新市场特征，才有可能真正理解近期这一轮蓝筹股的上涨，并对单纯市值管理的壳资源小市值的股票，为什么在指数大涨的市场氛围中反而出现下跌有一些相对深刻的理解，才能使我们对明年全年的市场有一个相对客观的认知。

2007年牛市靠的是资金、情绪和业绩三重力量推动到6000点上方，但指数大幅跑赢了业绩增长速度，2008年即使没有美国的次贷危机，A股本身也会支撑不住，很快掉下来；2009年是“四万亿”的大规模投资造就的牛市，解决不了二次探底的问题，所以一到估值高点，资金就撤离了周期股，系统性机会就消失了；2014年下半年的这次牛市，靠的也是政策催化剂，但这次的政策来自改革红利，是比较长期的政策红利。

随着中国经济进入转型阵痛期，证券市场的机会呈现结构性的特点，而前几年通过自上而下做行业轮动和配置的投资模式，这两年边际价值在逐渐下降。

新市场中挖掘牛股的关键，要选对行业，看对方向。模糊的正确胜过精准的错误。面对资本市场大扩容市道，也许唯有外延式成长性的资产重组股（国资改革概念股），才能获取超额收益，收益将大大超过博彩式的申购新股。国有股升值是国家利益的重大诉求。

中央经济会议的重点是稳增长，模式是基建和投资，只是这次的投资地方在国外：这是“一带一路”的经济诉求，同时也是自唐朝以后的政治诉求，该板块逻辑和价值都在。

找对板块或个股，投资者就能战胜市场吗？

在投资交易中，周围的扰动因素太多，而这些扰动因素才是每个投资者亏钱的根本原因。怎么样消除扰动因素，就是一个投资者最需要考虑的问题。因为扰动因素会影响投资者的情绪。

做实体投资者，一定不能研究情绪，因为研究情绪变化能带来一些投资收益，但不能持久，做实体的一定要研究经济规律，研究那些不以意志为转移的一些规律，或行业特质，或商业模型，或客观存在的东西，这些东西才是一个实业家成功的根本。

但做虚拟经济者，一定要研究情绪，不能研究这些规律，规律在虚拟市场是没有用的，因为虚拟市场最大的规律就是无规律。

在经济金融领域绝对安全是不存在的，没有无风险的金融产品和经济增长，越是笃信越是容易利益受损，越是看上去有利可图的金融产品风险必然越大，越是看上去表面光鲜的实体经济可能越有难以治愈的暗疾。

专业人士和非专业人士看金融产品和实体经济也存在着本质上的区别。专业人士看经济金融，先看到风险，再看到收益，因为收益就是风险的对价；而非专业人士看经济金融，却喜欢只看收益，不看风险，一时的获利就足以冲昏其头脑，最终总是很难躲过风险必然的反噬。

后市行情到底怎样发展？在牛气冲天的行情中一切皆有可能。不管市场风格如何演变，顺势而为在牛市中都将获得良好的收益。