企业并购重组中评估定价与成交价，谁被资本市场接受？——来自2007—2011年中国上市公司的经验数据

王小荣 陈慧娴

一、研究背景

随着我国国民经济的高速发展以及产权市场的不断完善,企业并购重组活动日益增多。2011年我国并购市场中,并购数量和并购金额均大幅攀升,共完成1 157起并购交易,其中披露价格的985起并购交易金额达669.18亿美元①清科研究中心:《2011年度中国并购市场研究报告》,2012年1月10日。。2012年受到全球经济萎靡的影响,虽然未能保持2011年的增长势头,但也保持了较高的水平,完成了近千起并购交易②清科研究中心:《2012年度中国并购市场研究报告》,2013年1月18日。。而根据中国资产评估协会公布的数据,2012年我国主板上市公司进行并购重组交易的961份评估报告中,有780份报告的评估定价被作为重组交易的定价依据和参考,占比81.17%③http://www.cas.org.cn/xwdt/xydt/43078.htm。。这表明资产评估已经成为企业确定并购价格的重要依据。因此准确规范的资产评估对企业并购活动的顺利进行十分关键,准确地评估目标企业价值,对于确定交易价格,帮助企业做出正确的并购决策意义重大。

资产评估机构作为交易双方以外的第三方,提供的咨询意见应当具有独立性、客观性以及公正性,但是操作违规、评估有失公允的情况却时常发生,这使得评估行业的公正性受到严重的质疑。在企业合并中,公众对评估产生的过高增值议论不断,普遍认为评估存在高估现象。天业通联(002459)于2011年9月30日公布出资1.35亿,收购并增资持有敖汉银亿矿业有限公司75%的股权。银亿矿业在2009和2010年均处于亏损,且在评估基准日的净资产为负,但是资产评估师采用收益法评估得出的全部股东价值为6 519万,较账面净资产-376.4万增值了18.3倍。该交易公布后,立刻引来了很多争议。资产评估报告以该企业销售情况已开始好转、所处的氟化学工业发展迅速以及国内的巨大需求肯定了该企业发展的市场潜力,对收益法评估出的结果给予了肯定。然而,2011年银亿矿业却没有实现并购时所允诺的净利润,可见评估出的18倍增值虽然得到了交易双方的认可,却被并购后的市场所否定。对于并购方是否存在操纵评估定价的行为,我们无从得知,但是当初评估定价的可靠性值得反思。

另外一个值得关注的问题是新型轻资产行业的高溢价估值行为,比如手机游戏行业(简称手游行业)在并购重组交易中出现的普遍高溢价现象,这使得并购定价问题更值得关注和研究。理论上,这些行业的高溢价估值是建立在对这些企业未来较高的盈利预测之上的,但是,高盈利背后相应的风险却没有得到很好的估计和量化。这就造成在并购重组中收购企业较高的并购溢价以大量的并购商誉出现在会计账面上,随后,由于这类企业所处行业变化不定以及技术被替代的风险,大量的并购商誉在未来发生减值,以至于从长期角度而言,并购重组并没有实现并购重组当日所估算的评估价值。这也造成外界对于评估定价准确性的质疑或者怀疑。在并购重组活动中,如果资产评估机构提供了高溢价的价值估算,并购重组也以此为依据进行了交易定价,但是在并购重组后或并购重组当年这些企业却并没有实现其在并购重组协议中所承诺的盈利水平甚至业绩下滑,此时,我们会思考,资产评估是否真的为并购交易提供了定价的参考依据?评估定价是否能被短期或长期的资本市场所验证或接受?这成为值得研究的问题,以更好地提高资产评估定价的可靠性、扩大资产评估在市场经济活动中运用的广泛性。因而,本文着力研究企业并购交易中评估定价的资本市场反应。

二、研究综述

关于资产交易中的评估定价,大多数的学者集中于对评估定价和市场成交价格的贴近程度研究,国外学者Waldy(1997)[1]将其定义为估价准确度(valuation accuracy)。对估价准确度进行定量分析比较成熟的是英国。Brown(1991)[2]利用1975—1980年29个交易样本得出交易价和评估结果存在着99%的高度一致。IPD/DJ(1988)[3]也得出了类似结论,并于1990、1992、1994和1996年都进行了样本数据更新,并维持原有的研究结论。Matysiak和Wang(1995)[4]对1973—1991年317组评估结果和成交价数据进行处理后,分析得出成交价格在估价±20%内的概率高达70%。对于如此高的估价准确度,很多学者对统计的真实性提出了质疑,也有学者认为这个独特的“英国现象”是符合逻辑的。Baum和Crosby(1988)[5]指出估值人员可能就是该资产交易的代理人,从而使得资产评估过程与市场定价机制相重叠,因此估价与市场价格高度一致也不能证明估价的准确性高。Herd和 Lizeri(1994)[6]、Harvard(1995)[7]支持了这一观点,他们认为相对于交易双方而言,提供咨询意见的评估师处于垄断地位,市场交易价格往往是评估师评估意见的互动结果,而不是公开市场交易双方的博弈结果。可见仅从评估定价与交易价格的一致性并不能评判评估定价是否反映了资产真实价值。换言之,对于资产评估时点上评估定价准确性的判断不仅仅依赖于并购重组中评估定价与交易价格之间的差异,还应当从并购重组完成后的市场反应情况这一长期角度加以考察。因此,本文将以2007—2011年中国上市公司并购重组的经验数据为例,研究资本市场对于并购重组中成交价和评估定价的反应,从而进一步论证并购重组中评估定价的准确性问题。

三、研究设计

（一）研究假设

企业之间并购看重的是目标企业的未来收益能力,并购的动因在于谋求并购后的管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应,这种协同效应的直接体现就是被并购企业为并购方所带来的超额收益。根据我国2006年颁布的企业会计准则的要求,非同一控制下企业合并中①按照《企业会计准则第20号——企业合并(2006)》的规定,企业合并可以分为同一控制下企业合并与非同一控制下企业合并。同一控制下的企业合并实质上是同一集团下企业财产与资源的重新分配。非同一控制下的企业合并,是指参与合并各方在合并前后不受同一方或相同的多方最终控制的交易合并。,当购买方在合并中所支付的合并成本大于合并中所取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额时,在会计上将这部分差额确认为商誉②《企业会计准则第20号——企业合并(2006)》,并反映在财务报告中的资产负债表里。在实际业务操作中,可辨认净资产公允价值大多根据并购时资产评估报告中的评估定价确定,而购买方的合并成本则是由并购双方以评估定价为依据进行协商而最终确定并成交的,这一成交价围绕资产评估定价上下浮动。理论上,并购的成交价如果完全等于资产评估定价是最理想的状态,那就意味着评估定价完全反映了并购中资产的市场价值且被并购双方所认可。可遗憾的是,并购过程中最终的成交价与资产评估定价总存在差异,这个差异既有可能是虽然评估定价准确,但是并购双方有内幕交易宁愿偏离被并购企业的真实价值而进行交易,也有可能是评估定价本身并不准确,而对于定价的不准确性率先被实施并购的双方所鉴别出来,因为并购双方相对评估师是每一次并购行为的内幕人,比评估师掌握了更多内部信息得以让他们更准确地把握并购企业的价值。

基于上述两种不同情况,我们做这样的假设,从短期而言,并购过程中最终的成交价与资产评估定价的差异越小,就越代表了资产评估定价被广泛地采纳或者预示了评估定价的准确性。但从长期而言,究竟是评估定价更准确还是成交价更被资本市场所接受呢?为此,我们引入非同一控制下企业合并中所产生的“商誉”这一资产,考察在并购重组成交之后,商誉的会计账面金额与并购企业每股股价的关系,进而间接地检验并购重组成交价是否真正体现了并购过程中被并购企业的价值,从而进一步推测评估结果的准确性。之所以选择“商誉”这一资产做检验,有以下两个原因:第一,商誉的账面金额是由并购过程中购买方在合并中所支付的合并成本与其所取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额“倒挤”出来的,这一数值既和成交价有关也和评估定价有关。或者说,并购环节中的资产评估定价“直接”决定了商誉的账面金额。第二,“商誉”作为资产负债表的一个项目,在并购重组后会通过并购企业的财务报表信息披露而将并购成交价和评估定价的差异传递给资本市场中的投资者,并引起并购企业股票价格的市场反应。如果并购重组后商誉账面金额与企业股价存在显著的正相关关系,则我们有理由认为并购成交价被资本市场所接受,而作为确定成交价依据的评估定价也具有一定的可靠性。由于这一检验所采纳的数据是在并购重组之后的一段时间,满足从长期角度检验评估定价准确性的要求。而我们之所以从长期角度检验评估定价是否被市场所接受,是为了验证评估定价在企业并购重组中究竟在多大意义上发挥了对于被并购方的价值发现功能,从而进一步为并购重组服务。故提出本文第一个研究假设:

H1：商誉账面金额与企业股价具有显著正相关关系,交易的实际成交价被资本市场所接受。

理论上,当资本市场上并购重组的实际成交价与资产评估定价完全相同时,我们认为这是对资产评估质量的最高肯定。但实际上,实际成交价与资产评估定价之间是有区别的。其原因在于:

首先,资产评估报告中所测算出的资产价值仅仅是为交易中的相关当事人提供用以进行并购决策的参考依据,它既不是最终的成交价,也不具有强制性执行的特质,也就是说资产评估报告中的资产价值并不能代替市场对资产的定价。鉴于此,成交价与评估定价之间天然地存在差异。

其次,资产评估报告中所测算出的资产价值都是以资产评估报告基准日的相关市场信息为基准得出的。一般来讲,资产评估报告基准日和企业并购重组的实际交易日是有时间差的。评估价是注册资产评估师以基准日的市场信息为依据测算出的价值,而资本市场信息是不断变化的,资产评估定价并不能将基准日之后的市场变化信息反映出来。

而成交价则是交易双方根据交易日的市场信息、经过谈判所得到的协商值。因此,原则上资产评估报告中的评估定价是交易双方决定成交价格的基础,甚至也可以被完全采纳。但是,在实际协商中,最终的成交价还取决于双方的谈判能力以及对于并购协同效应的自我感知等等因素,所以,最终成交价格不一定完全与资产评估结构出具的评估结果相吻合,成交价可能高于或低于评估定价。

那么,当成交价偏离资产评估定价多大程度时,被认为是合理的?或者说当成交价越接近资产评估定价,是否就意味着评估定价越反映了被并购企业的价值呢?或者评估定价也越接近被并购企业的市场价值呢?

由于商誉是企业合并中的实际成交价与被并购企业净资产公允价值的差额,因而,如果假设1没有得到验证,即当商誉账面金额与企业股价没有相关关系时,一方面,可能是资产评估定价不准确,即被并购企业净资产公允价值没有估算准确,但另一方面,也有可能是并购重组的实际成交价偏离被收购企业价值太远。我们以成交价与资产评估定价的差异程度为限制条件缩小样本容量,如果检验得出缩小后的样本商誉账面金额与企业价值具有相关性,则我们有理由肯定资产评估定价的准确性。故此提出本文第二个假设:

H2：成交价与评估定价差异率小的企业,合并时产生的商誉账面金额与企业股价存在显著的正相关关系,即偏离评估结果程度小的成交价更被市场所接受。

最后,为了更直接地考察假设1中所提出的“商誉账面金额与企业股价存在显著正相关关系”这一观点,我们直接引入“资产评估结果减去可辨认净资产公允价值”这一变量来检验该变量和企业价值之间的关系。我们把“资产评估结果减去可辨认净资产公允价值”视作“调整后的商誉账面金额”,如果该“调整后的商誉账面金额”与企业股价存在显著正相关关系,我们就可以认为,与成交价相比,资产评估定价更能代表企业价值,更被资本市场所接受,即评估定价的准确性相对较高。由此得到本文第三个假设:

H3：调整后的商誉账面金额与企业股价存在显著正相关关系,评估定价更被资本市场所接受。

（二）研究模型

为了对前文的研究假设1和2进行检验,我们引入Ohlson(1995)[8]的股利剩余收益模型。该模型将会计信息与企业价值相联系,认为公司股票市场价值等于账面净值和未来预期超常收益贴现值的和,这一模型需要符合三个假设条件:一是公司股价等于公司预期股利的现值；二是会计处理符合清洁盈余关系(Clean Surplus Relation,CRS),意味着会计收益与所有者权益的变动一致,即会计盈余等于所有者权益账面价值变动减去支付的股利；三是线性信息动态假设(Linear Information Dynamics,LID),即剩余收益的随机序列过程遵循线性关系。

该模型的简化表达式如下:

其中,Pirceit表示上市公司在t日的股价,BVEit表示企业的每股净资产,EPSit表示企业的每股收益。

为了进一步检验商誉账面价值对企业股价的影响,本文将净资产(Book Value,BV)分为商誉(goodwill,GW)和非商誉(non-goodwill,NGW)两类,从而将模型中的解释变量每股净资产分解为每股商誉和每股非商誉。修正后的模型如下:

为了对假设3进行检验,我们进行如下等式变换:

据此对模型(1)进行微调后得到模型(2):

模型中各变量含义见表1。

表1 变量定义① 因为企业一般在每年4月末之前公布企业年报,可以认为这段时间市场已经消化了会计所传递的信息,投资者已经对商誉账面价值做出了相应的判断,并反映到股价中。

（三）样本选取与数据来源

如前文所述,2006年颁布的企业会计准则将非同一控制下的企业合并界定为“参与合并的各方在合并前后不受同一方或相同的多方最终控制”。根据该准则的要求,在非同一控制下的企业合并中,企业合并成本大于合并中所取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额应确认为商誉。本质上,商誉代表的是合并中取得的由于不符合确认条件未予确认的资产以及被购买方有关资产产生的协同效应或合并盈利能力。

由于本文是通过企业合并后的商誉账面金额与企业股价之间的相互关系来验证评估定价的准确性的,因而我们这里所说的企业合并仅仅指的是非同一控制下的企业合并。为此,本文选取2007—2011②本文实证分析采用的数据包括资产评估方法的选择和不同方法下的评估结果,这一数据无法从Wind等数据库中直接获取,只能人工搜集资产评估报告从中摘录,数据获取较难,故本文样本的时间区间为2007—2011年,符合统计要求的样本量。年发生非同一控制下企业合并的上市公司为研究对象,采用国泰安数据研究中心(CSMAR)、中国经济金融数据库(CCER)中相关上市公司的财务数据和股价信息,而有关这些公司在企业合并中的评估定价信息则来自于巨潮资讯网。经过筛选并剔除数据异样的样本后,共获得有效样本为87个。

四、样本的描述性统计分析

（一）成交价与评估定价的比较分析

一般来讲,出现在资产评估报告中的评估结果或者评估定价通常是对目标企业整体或全部价值的估算结果,也就是说是对其全部股权价值的估算。但是企业并购中并非每一次都是百分之百地合并目标企业的股权,往往是收购其部分股权,此时,成交价就成为目标企业部分股权的价值。为此,我们将评估报告中的企业整体评估定价乘以并购中所获取的目标企业的股权比例后得到目标股权评估价值,从而将评估定价与成交价在数量上所代表的股权对等起来。从图1可以看出,总样本的成交价与资产评估定价基本吻合。

在全部87个样本中,共有44家公司披露的评估报告中显示评估师事务所同时采用资产基础法和收益法两种方法对企业价值进行估算,我们对这44家公司采用两种不同方法各自所得出的两个不同评估定价结果分别与最终的成交价进行比较(见图2),发现以下的现象:第一,收益法得到的评估结果普遍高于资产基础法；第二,相对而言,收益法得到的评估结果与成交价更接近。产生第一个现象的原因可能在于,首先,资产基础法忽视了整体资产的获利能力,而是将企业各单项资产简单的加总得到企业价值；其次,资产基础法是以会计所提供的资产负债表为框架来进行各项目的价值估算进而加总的,但是会计上确认资产的标准和评估确认资产的标准是有差异的,所以很多会计不能确认且没有在资产负债表中反映的表外资产的价值并没有被估算出来。产生第二个现象的原因则可能在于收益法通过估算被评估企业未来预期收益并折算成现值来确定被企业的价值。在运用这种方法进行评估时,评估师考虑了企业未来的预期收益并将该预期收益以适当的折现率转化为现时的价值,因而也更能被并购双方所认可。

图1 成交价与评估定价的比较

图2 不同评估方法下评估定价与成交价的比较

（二）成交价与评估定价的差异率分析

为了更直观地考察成交价与评估定价的差异,我们引入“成交价与评估定价的差异率”指标,差异率=(成交价-评估定价)/评估定价。成交价与评估定价之间的差异率可以通过图3表述出来。除个别点超过数值20%之外,其他样本点该数值均在零值上下波动,波动区间为±20%。具体而言,成交价小于评估定价的有46公司,成交价大于评估定价的有27家公司,而直接采用评估定价作为成交价的公司也有14家之多。

图3 成交价与评估定价的差异率趋势图

关于评估定价与成交价格之间的差异,也就是所谓的“估价准确性”,理论上有很多不同的表述。比如,陈明高(2003)[9]认为我国评估结果与交易价格的合理差异率为5%～6%,而王竞达(2012)[10]则根据差异率将评估结果与交易价格的一致性做如下分类:差异率在1%范围内为“完全符合”,1%～5%范围内为“基本符合”,超过5%的为“不符合”。本文在此将“评估定价与成交价格的差异率”分为三个层次,高度一致(差异率在±1%以内)、基本一致(差异率在±5%以内)和不一致(差异率在±5%以外)。按照这一划分,样本公司的“评估定价与成交价格的差异率”见表2。

由表2可看出,评估定价与成交价格之间“高度一致”和“基本一致”的比例总和达到62.07%,因此在一定程度上可以说资产评估定价已经成为交易定价的重要参考。

表2 评估定价与成交价格的差异率

为了比较不同评估方法下的差异率,我们对前文的差异率取绝对值后求平均值。由图3可以看出,收益法评估得出的结果与成交价格的差异率普遍小于资产基础法,即收益法下的评估值更具说服力、更为交易双方所接受。而从各年度的总体评估绝对差异率来看(图4中的虚线部分),整体上有缩小的趋势。这说明随着时间的推移,资产评估的质量得到了不断提高,评估定价作为交易定价依据的作用越来越明显。

图4 各年度不同评估方法下的平均绝对差异率比较

五、实证检验结果分析

（一）对假设1的检验

由表3可看出,变量GWE在10%的显著性水平上没有通过检验。那意味着在本文所考察的2007—2011年的总样本中,并购所产生的商誉账面金额与企业股价没有显著的相关关系。也就是说我们拒绝假设1,即资本市场并没有对“合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额”这一差额做出相应的反应。至此,我们有理由猜测当初决定这一差额的关键数据“资产评估定价”有可能存在误差。为了证实我们的这种猜测,我们需要进行进一步的验证。

表3 总样本回归结果

续前表

（二）对假设2的检验

由表4可以看出,当我们将研究样本进行适当缩减以后,也就是说仅仅选取那些成交价与评估定价“基本一致”的样本作为检验的对象(如前文所述,“基本一致”的含义是指成交价与评估定价的差异率保持在±5%以内),此时,每股商誉GWE的系数为7.453,在5%的检验水平上显著为正。这表明在其他条件不变的情况下,每股商誉与企业股价呈正相关关系。即每股商誉越大,则企业的股价也越高,投资者对于并购产生的商誉给予了积极的反应,得到了资本市场的认可。据此,我们可以认为并购当初的资产评估定价是合理的,而且也为企业合并时的定价行为提供了一定的参考依据,假设2得到验证。

而在前述进行全部样本的检验中,之所以假设1没有通过,其可能的理由在于全部样本中存在那些“最终的成交价与资产评估定价存在较大偏差”的数据,正是因为这些数据的存在导致了商誉的账面金额与企业价值不具有相关关系。

表4 差异率在±5%内的样本回归结果

（三）对假设3的检验

为了更加清晰地说明资产评估定价与并购成交价究竟哪一个更能准确地反映并购企业资产的价值,我们采用了调整后的商誉变量,即“资产评估定价减去可辨认净资产公允价值”在全部样本间进行检验。通过表5可看出经调整后商誉与企业股价之间呈现显著的正相关关系,并通过了10%水平的显著性检验。因此我们可以得出如下的结论:之所以前述整个样本的商誉与企业股价没有呈现显著的相关性,是因为并购时交易双方最终所确认的成交价并没有正确反映被并购的目标企业的价值,因而以此为依据减掉可辨认净资产公允价值份额之后而倒挤出的商誉金额也就不能体现超额收益的特质,最终和并购企业的股价自然不存在多大的关系,也不被资本市场所认可。

可是当我们调整“商誉”这一变量的定义,将商誉的金额直接和资产评估定价相联系以后,就会发现商誉与企业股价存在显著正相关关系,真正实现了商誉能为并购企业日后带来“超额收益”的本质。因而,通过假设3的检验结果,我们有理由认为资产评估机构给出的评估定价是公允的,是对被并购企业价值的更为真实的表述,因而更能被资本市场所接受。

表5 经调整后的样本回归结果

六、研究结论与进一步研究方向

（一）研究结论

资本市场能否接受资产评估定价意义重大,一方面,它有利于检验资产评估行业自身的评估技术与管理水平；另一方面,它也有利于增强资产评估在市场经济活动中的参与度并最终通过提供价格咨询服务对经济发展做出自己应有的贡献。因而,本文主要从资本市场反应的视角探讨企业并购重组活动中资产评估定价的准确性问题。

现实中,由于资产评估定价仅仅为实际交易定价提供咨询意见,并不具有强制可执行性,在目前的研究中,将交易双方对资产评估定价的采纳程度视为评估定价的准确性,并常常以成交价和评估定价的差异率加以衡量。本文的描述性统计分析发现,在2007—2011年87家企业并购中,成交价格与资产评估定价基本一致,两者差异率在±5%范围内的企业占比为62.07%,这说明资产评估定价基本上得到了并购交易双方的认可并作为交易定价的基础。

为了进一步验证资产评估定价是否准确反映了并购时的企业价值,我们运用“商誉”以及“调整后的商誉”两个变量,考察2007—2011年87家并购企业该变量与其并购后的股价之间的关系,来进一步检验资产评估定价的准确性。所得出的研究结论如下:

第一,2007—2011年87家并购企业在并购时所产生的商誉与并购后企业的股价不存在显著的相关关系,可当我们将样本量限定在“成交价格与评估定价保持基本一致”,即成交价与评估定价的差异率保持在±5%以内时,商誉与企业的股价呈现显著的正相关关系。这说明,当并购企业信任评估定价的数据,并据此采取与评估定价基本一致的并购成交价格时,即使是并购企业“溢价”购买被并购企业,资本市场也对此做出了积极的反应。相反地,当成交价格严重偏离评估定价时,则“倒挤”出的会计账面上的“商誉金额”可能并不是由于被并购企业内在价值造成的,而是包含了很多和被并购企业自身价值毫无关系的其他因素,因而也不被市场所接受。

第二,2007—2011年87家并购企业在并购时所产生的“调整后的商誉”与并购后企业的股价存在显著的正相关关系。由于“调整后的商誉”是“资产评估定价减去可辨认净资产公允价值”的值,它与企业股价所存在的正相关关系表明资产评估机构之所以在评估时估算出比被并购企业可辨认资产公允价值更大的评估价格,其原因在于,评估师在进行被并购企业的价值估算时,根据自己的职业判断已经测算出被并购企业能为并购企业日后带来的“超额收益”,而这是商誉的本质。因而,通过假设3的检验结果,我们认为资产评估机构给出的评估定价是公允的,是对被并购企业价值的更为真实的表述,因而更能被资本市场所接受。

从上可以看出,本文的研究意义在于,为资产评估价格准确性的检验提出了一种新思路,即从市场反应的长期视角,利用商誉来检验资产评估结果是否体现了资产的真实价值,评估增值是否在并购之后得到实现。

（二）研究的局限性与进一步的研究方向

本文借助商誉这一会计变量,检验了资本市场对并购重组中评估定价的反应。但是,值得说明的是商誉在资本市场上会受到很多其他变量的影响,市场对商誉的反应并不一定能与市场对评估定价的反应完全等同起来,但借助商誉用以检验却不失为一种思路。另外,与整体并购市场相比,由于本文能从公开渠道搜集到的资产评估报告及其信息毕竟有限,所以样本容量偏小。

因而,如何扩大样本量并运用更为直接的方法来测度评估定价的资本市场反应将成为进一步的研究方向。这也将会为规范和监管资产评估定价行为提供实证研究结论,进而完善定价机制并最终为并购重组更好地服务。