现金持有量、银行借款与上市公司过度投资行为*——以纺织服装业为例

兰州理工大学经济管理学院 张 宸 倪古强 高芸芸

一、引言

投资行为贯穿于企业经营的始终，是企业生产经营的核心内容，也是经济增长的基本推动力。然而由于代理问题的存在，加之近年来我国上市公司粗放式的增长理念衍生出严重的过度投资问题（魏明海等，2007；姜付秀等，2009）。Jensen（1986）认为过度投资是指企业将自由现金流投资于净现值为负的项目，而不是分配给股东，以此满足私人利益，同时降低了企业价值。同时，由于债务融资会使企业面临偿还本息等压力，会在一定程度上减少企业的自由现金流，从而约束企业的过度投资行为。过度投资在降低资金使用效率的同时还会导致严重的产能过剩，引发一系列严重的社会问题，因此近年来受到社会的普遍关注。2012年我国的纺织服装业集体遭遇寒冬，大量服装品牌尤其是国际国内知名的运动服装品牌纷纷掀起关闭门店的热潮。蒸蒸日上的中国服装品牌为何纷纷陷入低谷，是否是前期的投资过度造成产能过剩所致？本文将对此进行研究并提出相关建议。

二、文献综述

（一）国外研究 国外对现金持有量、负债融资与企业投资行为关系的研究开展较早。Whited（1992）通过对由财务困境导致的债务融资受限的企业的投资-现金流关系的研究，发现在具有高负债比率、高利息-现金流比率以及没有机会进入公开债券市场的企业中，企业投资与现金流具有强烈的依存关系。Carpenter（1995）利用债务融资与投资支出的关系来检验投资-现金流敏感度的形成原因，结果发现融资约束与自由现金流代理问题出现在企业生命周期的不同阶段。Fazzari、Hubbard 和 Petersen（1998）的实证研究结果表明：外部融资的高成本导致了公司投资对内部现金流的高度依赖性。Sufi（2009）认为银行授信作为银行借款的另一种形式，能够为企业的发展提供资金来源，但由于监管的不到位使银行授信在一定程度上又促进了企业过度投资，降低了资金的使用效率。除了对现金持有量、负债融资与企业投资行为关系进行研究外，也有众多学者从负债对企业过度投资治理的角度展开研究，但有关研究结论并不一致。Jensen（1986）认为当企业产生的现金流超过其具有的正净现值项目的需求，负债融资具有抑制管理层过度投资的作用。但Firth等（2008）的研究结论却相反，其实证结果表明负债融资对过度投资的治理作用是失效的。

（二）国内研究 柳建华（2006）认为总体上来说银行负债能够有效减少企业的投资，但与非国有企业相比，由于国有企业具有较强的预算软约束，使得银行借款对投资规模的抑制作用较弱。罗党论等（2011）则认为国有企业获取的银行授信对过度投资的推动作用较为显著。在债务期限结构方面、黄乾富和沈红波（2009）认为长期债务由于期限长、比例小，对企业过度投资的制衡作用有限，短期债务能够抑制过度投资。陶晓慧（2009）认为短期负债增加了企业还本付息的压力，有助于抑制企业的过度投资行为。谢海洋、董黎明（2011）认为在债务期限结构中，长期借款推动了企业的过度投资，短期借款对过度投资的抑制作用较弱。蔡吉甫（2012）研究发现政府和商业银行的双重预算软约束使银行借款对过度投资行为的控制功能失效。

从有关学者对企业现金持有量、债务融资与企业投资行为的研究来看，国外的研究得出了较为一致的结论。但在涉及负债对企业过度投资的治理机制研究方面，可能由于样本公司、研究方法及的地区差异，国内外的研究并没有得出一致结论。

三、理论分析与研究假设

投资作为企业最重要的活动之一，对企业后期会产生深远影响。高效率的投资会促进企业的成长，增加股东财富。但现实中由于所有权和经营权的分离，股东和实际经营者利益不一致，由此，Meckling（1976）指出，经营者辛苦经营的成本由经营者一人承担，但经营成果却与股东分享，利益上的冲突加上监管不到位很可能使经营者的投资行为偏离股东财富最大化的目标，把企业的自由现金流投资于对自己有利的项目上。Jensen（1986）也指出，公司管理层作为股东代理人为了自身利益，可能滥用资金，不愿将现金流分还给股东，而是为了自身的控制权收益进行过度投资，从而损害外部股东的利益。我国当前的资本市场并不成熟，经理人市场尚不完善，职业经理人的薪酬水平不高，企业针对经理有效的激励约束机制还没有普遍建立，这些问题的存在都进一步加大了股东和职业经理人之间的利益冲突；而对经营者的监管不到位、信息不透明则为经营者的过度投资行为提供了制度上的可能。

企业投资所需要的资金主要有自有资金、股权融资、债务融资，但由于我国的资本市场尚不完善，导致股权融资和债券融资面临很大困难，这就使得银行借款成为企业重要的资金来源。而地方政府出于对当地经济增长和就业的考虑，会对上市公司投资活动进行干预，从而促进企业的过度投资（唐雪松等，2010）；为使企业获得投资所需资金，地方政府会授意商业银行降低对企业的贷款约束，从而使企业较容易获得银行借款，即使出现投资失误，商业银行由于有政府的隐性担保不会面临大的损失，同时政府也会帮助陷入困难的企业走出困境。在此背景下，银行借款不但没有发挥约束企业投资的作用，反而成为企业另一种形式的“自由现金流”，促进了企业的过度投资。

基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：我国纺织服装业整体存在明显的过度投资行为，自由现金流是导致过度投资的重要原因之一

H2：银行借款在一定程度上促进了纺织服装行业的过度投资行为

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文选取我国A股纺织服装业上市公司2006～2013年数据为研究样本，行业划分参照证监会公布的行业标准，为了提高研究结果的可靠性，剔除ST或*ST公司、资产负债率为0或大于等于1以及数据缺失的样本。本文数据来自深圳国泰安数据库、瑞思金融研究数据库、新浪财经以及上市公司年报，使用excel进行数据整理，最终回归分析通过spss20.0完成。

（二）模型构建与变量定义

（1）衡量现金持有量与过度投资关系的模型。

模型（1）中各变量的定义如表1所示。其中，总投资等于购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金，购买子公司及其他营业单位所支付的现金，支付其他与投资活动有关的现金之和减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额、处置子公司及其他营业单位收到的现金净额、收到的其他与投资活动有关的现金。维持性投资为固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销之合。

经过线性回归分析得到的拟合值就是预期合理投资，残差即为非效率投资，残差值为正说明企业存在过度投资，残差值为负说明企业存在投资不足。

（2）衡量银行借款和过度投资之间关系的模型。

后现代心理治疗模式将人喻为知识的建构者，认为所有知识都是人所建构的，该种治疗模式不认为患者的心理问题是客观的缺陷，而是当作患者与治疗师之间由对话所产生的言语构造物。因此，对患者治疗时，需通过探讨患者的内心世界，以寻找到对患者有用的知识，与患者处于同等地位，把患者当作朋友，与其共同探索新的知识。该种治疗模式将“客观知识”转变为“对个体有用的知识”，使得心理治疗的性质产生一定的变化。

表1 变量定义

模型（2）中各变量的定义如表2所示。

表2 变量定义

其中，内部投资=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额+支付其他与投资活动有关的现金-收到的其他与投资活动有关的现金-固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧-无形资产摊销-长期待摊费用摊销。外部投资=取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额。

五、实证结果与分析

（一）现金持有量与过度投资 从表3可以看出，公司的成长性指标托宾Q与投资的相关系数为正，但未通过显著性检验，说明样本公司的投资并没有完全考虑公司的成长机会；资产负债率与新增投资的相关性也不显著，说明样本公司债务未能真正起到约束投资的作用；现金持有量与新增投资之间的相关系数为0.229，且在1%的水平上通过了假设检验，说明现金持有量明显促进了企业的投资行为，验证了詹森的自由现金流理论。上市时间与新增投资之间的相关系数显著为负，说明上市时间越长，企业越成熟，投资越谨慎；资产规模与新增投资之间呈现显著正相关关系，由此可以看出规模越大的企业扩张的动机越强。从回归模型的残差中笔者发现所选取的251个样本中120个样本的残差值为正，即48%的样本存在过度投资，过度投资现象严重。

表3 现金持有量与过度投资的回归结果

（二）银行借款和企业投资行为

（1）长期银行借款、短期银行借款与企业投资行为的实证分析。从表4可以看出，样本企业整体的投资均值为正，托宾Q均值大于1，说明我国的纺织服装行业整体处于扩张期。长期借款和短期借款均值之间相差较大，且样本公司的银行借款以短期借款为主；长期借款和现金流量的均值相近，笔者认为长期银行借款很可能是企业另一种形式的自由现金流，为企业的投资提供了资金来源。

表4 银行借款和企业投资的描述性统计分析

表5 银行借款和企业投资的回归结果

由表5可知，方差膨胀因子均接近1，说明变量间的共线性很弱，回归方程有较强的解释力。资产负债率与企业投资显著负相关，说明负债在总体上能够有效约束企业的投资行为，同时长期借款与投资之间是正相关关系，且在5%的显著性水平上通过假设检验；短期借款与投资之间同样为正相关关系，但并不显著。按照传统的理论，负债融资能够有效地减少企业的投资行为，但我国由于政府、银行、企业之间的双重预算约束，使得长期银行借款变成了企业另一种形式的“自由现金流”，不但没有发挥约束企业投资的作用，反而在一定程度上促进了企业的投资；而短期借款由于到期的期限短，企业面临偿还本息的压力大，因此短期借款对企业投资的促进作用不明显。资产规模与企业投资之间为正相关关系，我国企业家普遍存在将企业做强做大的冲动，因此企业规模越大企业的投资水平就会越高，而往往会忽视投资的效率及其对企业价值的影响。现金流量与投资显著正相关，且在1%的显著性水平上通过了假设检验，可以说明现金仍然是促进企业投资的重要因素，证明“自由现金流理论”同样适用于我国的企业。

（2）长期银行借款、短期银行借款与过度投资样本公司的投资行为的实证分析。从表6中可以看到存在过度投资的样本公司的线性回归结果与全部样本公司的线性回归结果基本相似，但方程的拟合优度有所提高，说明回归分析的结果对于过度投资组的样本具有更强的解释力。对于存在过度投资的样本公司而言，长期借款、现金流量与过度投资均显著正相关，说明银行借款对企业过度投资的促进作用非常明显。

表6 银行借款和过度投资的回归结果

（三）长期银行借款与内部投资、外部投资

（1）长期银行借款与全样本内部投资、外部投资的实证分析。从表7可以看出长期借款和内部投资之间的相关系数为0.167，显著性水平较高，而长期借款和外部投资之间的相关系数为0.032且未通过假设检验，因此，企业的长期银行借款主要促进了企业的内部投资，对外部投资的促进作用不明显。方差膨胀因子都接近于1，说明变量间共线性程度较低，线性回归的结果可靠性较高。

表7 长期银行借款与全样本内部投资、外部投资的回归结果

（2）长期银行借款与过度投资样本组内部投资、外部投资的实证分析。从表8可以看出在过度投资样本中，长期借款和内部投资模型线性回归的拟合优度较高，长期借款和内部投资的相关系数为0.274且在1%的水平上显著，而长期借款与外部投资的相关性不显著，该结果进一步表明长期银行借款主要促进了企业的内部投资。通过比较全样本和过度投资样本组的长期借款和企业投资之间的关系可以发现，在过度投资组中，长期借款和企业投资之间的相关系数高于全样本相关系数，再一次验证了长期银行借款不但没有约束企业的过度投资行为，反而促进了企业的过度投资。

表8 长期银行借款与过度投资样本组内部投资、外部投资的回归结果

六、结论及建议

本文以我国纺织服装行业上市公司2006～2013年数据为研究样本，实证检验了现金持有量与企业投资、银行借款与企业投资之间的关系，同时，进一步研究了短期银行借款和长期银行借款与企业总投资、内部投资、外部投资之间的关系，得到如下结论：（1）现金持有量仍然是促进企业过度投资的重要因素之一；（2）银行借款对企业的过度投资行为有促进作用；（3）长期银行借款不但没有约束企业的过度投资行为，反而促进了企业的过度投资，而短期借款与过度投资的相关性不显著；（4）长期借款主要促进了企业的内部投资，对外部投资的促进作用不明显。

结合我国的实际情况，笔者认为纺织服装行业企业主要是依靠从银行获取的银行借款进行了大规模的投资，尤其是内部投资，这或许是导致我国服装品牌大规模的关闭门店的原因之一。纺织服装行业企业采购原料及储备资金占用大量流动资金，融资难问题十分突出。因此，首先应通过银企对接搭建一个金融机构与纺织服装企业面对面的合作平台，加强银行与纺织服装企业的沟通，为企业购进设备、扩大规模、产业升级提供资金支持，这将对促进经济发展和扩大就业起到积极作用。其次，金融机构要从促进社会稳定和长治久安的高度看待纺织服装产业的发展并带动就业问题，研究制定支持措施，加大对纺织服装产业金融支持力度。同时，政府也应积极制定金融支持发展纺织服装产业的相关政策，如对纺织服装产业发展予以财政贴息、化解银行贷款风险等。

［1］黄乾富、沈红波：《债务来源、债务期限结构与现金流的过度投资——基于中国制造业上市公司的实证证据》，《金融研究》2009年第9期。

［2］姜付秀、张敏、路正飞、陈才东：《管理者过度自信、企业扩张与财务困境》，《经济研究》2009年第1期。

［3］唐雪松、周晓苏、马如静：《上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究》，《会计研究》2007年第7期。

［4］罗党论、应千伟、常亮：《银行授信、产权与企业过度投资》，《世界经济》2012年第3期。

［5］蔡吉甫：《上市公司过度投资与负债控制效应研究》，《软科学》2009年第4期。

［6］黄珺、黄妮：《过度投资、债务结构与治理效应》，《会计研究》2012（9）：67-72.

［7］Jensen，M.C.AgencyCostsofFreeCash Flow，Corporate Finance and Takeovers.American Economic Review，1986（2）.

［8］Richardson，Scott Anthony.Over-Investment of Free Cash Flow.Review of Accounting Studies，2006（11）.