上市公司融资偏好研究

四川财经职业学院 杨 梅

一、引言

融资作为公司筹集资金的一项活动，一直是公司金融中一个重要的组成部分。从微观的层面来看，融资决策是公司筹集资金、解决资金周转问题的一项重要决策，关系到公司是否具有稳定的现金流，是否具有充足的资金拓展业务，是否能够及时解决债务问题等；从宏观层面来看，公司的融资活动又受到整个资本市场的限制，同时公司各种各样的融资决策也将影响资本市场的运行。因此，融资问题是一项需要长期研究的课题。

二、上市公司融资行为特点

（一）股权融资偏好 表1反映的是2000～2008年我国上市公司内外源的融资情况。在外源融资中，股权融资占据了绝对的主导地位。2005年和2006年股权融资比例下降主要是因为期间我国进行了股权分置改革，股权融资被暂停了一年的时间，但数据显示，股权融资在2007年立即开始回升。

表1 2000～2008年上市公司融资结构数据(%)

或许在上述数据中有债券市场不发达的因素，导致企业无法通过债券市场融资，但我国有很多大型国有企业在股票市场和债券市场都能够进行融资的情况下，仍然选择股权融资。以上汽集团为例，上汽集团只在2008年发行了一次企业债，而在2011年进行了一次大规模的增发，发行总量为178314.49，募集资金总额达到了2947538.58元，在企业上市期间还进行了多次配股，这体现出了我国上市公司对于股权融资的偏好。这样重股权、轻债权的现象在我国上市公司中比比皆是。

上述一系列的数据显示：我国上市公司表现出了与西方优序融资理论相违背的现象，即强烈的股权融资偏好。不管是自身效益好的公司还是效益差的企业，不管是发展前景乐观的企业还是前景悲观的企业，不管是需要融资的企业还是不需要融资的企业，都不约而同地选择股权融资。在未上市之前，这些企业会用尽各种方法去争取首次公开发行并成功上市，等到公司上市以后，在再融资方式的选择上，又会首选配股或增发股票的融资方式，这就是现在中国资本市场上的“配股热”和“增发热”。这也意味着现在有越来越多的企业通过股票市场进行融资。事实上，股票市场融资只是企业筹资的一个工具，企业忽略了股票融资和债务融资的分配比例，从而无法取得更适合企业的资本结构。

表2 全部A股资产负债率统计

表2显示我国有相当多的上市公司的资产负债率低于30%，其中，后几名的上市公司资产负债率甚至低于5%，这些上市公司在保持着低资产负债率的情况下仍然选择了配股、增发的股权再融资方式。由此可见，我国上市公司存在着强烈的股权融资偏好。

（二）零长期借款现象 我国上市公司在出现强烈股权融资偏好的同时，也产生了零长期借款的现象。也就是说，企业即使选择了债务融资，也会优先选择短期贷款，最后才会考虑长期贷款。这也是我国上市公司融资时体现出来的另一个现象。

三、上市公司融资偏好成因分析

（一）内部环境因素

（1）融资成本因素。融资成本的因素是企业在选择融资方式时重点考察的因素之一。根据已知的财务理论，股权资本成本是大于债券资本成本的，然而这里所指的资本成本是从投资者的角度出发，其代表的是一个期望报酬率。而融资成本是从企业管理层的角度出发的，是公司筹集和使用资金所付出的代价。根据投资学基本理论，在强势有效的市场上，投资者的期望报酬率应当等于筹资者愿意付出的资本成本，否则就会发生无风险套利的现象，直到资本市场达到均衡。然而，我国现有的资本市场只能达到弱势有效，投资者也就是股票持有者普遍将注意力集中在股票的资本利得，而不是长期的股利回报上，这就使得我国的上市公司可以比均衡资本成本低的成本获得资金。即使这样，这些上市公司仍能吸引大量的投资者。

另外，近年来，我国股市市盈率普遍较高，但是上市公司股利发放比率却很低。我国大多数上市公司都没有形成持续稳定的股利分配方案，对于股利的发放存在着较大的随意性，甚至有很多上市公司常年不分红，只有极少的上市公司拥有稳定的股利分配政策。因此，我国上市公司在股利方面的支出是很少的，这也就降低了股权融资的成本。Wind数据统计显示，173家上市已满10年的公司，在上市期间竟然没有进行过一次现金分红。这些公司包括保税科技、北海港、海南海药、大通燃气、安信信托、多伦股份、工大高新、哈高科、长城电工等。虽然这些企业中大部分在10年的合计净利润中为亏损，但是还是有几家盈利的企业也没有进行分红，如华业地产、远兴能源、正和股份和罗牛山，10年累计净利润分别为10.74亿元、6.56亿元、4.77亿元和4.75亿元。这些10年里未曾分红的企业却始终活跃于资本市场上进行融资。粗略统计可见，173家上市公司其间共进行了约400亿元的增发融资。到2011年上半年，“铁公鸡”伫立A股而不倒的现象依然存在。数据显示，2011年上半年A股现金分红总额418.2亿元，同时A股市场的融资总额为4212亿元，融资现金分红比为10.07倍。

来源于巨潮网的统计，截至2012年3月21日，按证监会行业分类，农、林、牧、渔业行业为沪深两市滚动市盈率最高的行业，加权平均数为39.31倍，其中林业子行业的市盈率为65.95倍，为市盈率最高的子行业。金融、保险业滚动市盈率最低，加权平均数为8.44倍，其中，银行子行业的市盈率为7.02倍，为市盈率最低的子行业。而整个证券市场的平均市盈率在20～30倍，这相比于西方发达股市平均市盈率10～20倍，以及香港股市平均市盈率10倍以下高出不算太多，但是我国计算的平均市盈率一般都是加权平均市盈率，通过赋予大盘股大得多的权重来拉低加权平均市盈率，因为小盘股的市盈率通常要高于大盘股，而国外赋予大盘股、小盘股的权重是一样的。如果用国外的方法计算我国股票市场的市盈率，那么计算结果将是60～70倍。我国公司法规定，上市公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10%作为公司法定公积金,并提取利润的5%～10%作为公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金后，经股东会决议，可以提取任意公积金。因此，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%。那么每股收益仅为（1/65）×85%=1.31%，再加上我国对于股利分配没有硬性的规定，上市公司可以低比例分红，甚至不分红，这就使得股权融资成本比理论上来得低。

（2）内部人控制因素。内部人控制是指现代企业中的所有权与经营权（控制权）相分离的前提下形成的，由于所有者与经营者利益的不一致，由此导致了经营者控制公司，即“内部人控制”的现象。所有的权力都掌握在公司的经营者手中，即内部人手中，对于股东来说，想要起到监督作用是比较困难的。由于权力过分集中于“内部人”，因此股东利益将会受到不同程度的损害。由于我国现有的上市公司大多是由原有的国有企业转变而来的，股权高度集中于国家，因此上市公司缺乏股东的监控，从而形成了严重的内部人控制现象。

表3 2010年10月上海证券交易所上市公司股权结构分布

从表3中可以看出，在尚未流通股份中，国有股优势明显，其他股占的比例都微乎其微。这可以说明我国“一股独大”的现象仍然严重。也就是在这样的条件下，我国的内部人控制问题非常严重，很可能造成不利于国有企业发展的影响。

在内部人控制的情况下，经理人在选择融资方式时，一定会选择最有利于自身的融资方式。经理人之所以不选择债券市场融资而偏好股权融资是因为：首先，股权融资不会对经理人自身利益产生影响，股权融资不会影响经理人自身的控制权；另外，在我国，经理人一般不持有公司的股票，因此，他们不需要为股票价格的下跌而担心自身利益的受损。相反地，如果经理人选择了在债券市场融资，就会使得经理人担负还本付息的压力，容易使企业陷入财务困境，从而影响经理人自身的控制权及收益。总的来说，内部人控制的因素是导致我国上市公司强烈股权偏好的一个重要因素。

（3）公司自身财务状况和经营成果因素。如前所述，融资顺序理论揭示，上市公司在选择融资方式时应当首先选择内源融资，企业的内源融资主要来自于公司的留存收益，而我国上市公司放弃这种融资方式，选择股权融资的其中一个原因在于公司自身的财务状况和经营成果不太稳定。同样，使用债券融资的方式一大缺点在于财务困境成本。要利用债务融资，就必须保持充足的现金流以应对还本付息，一旦企业的现金流不足以偿还到期债务，企业就会有破产的可能性，这也就是债券融资所产生的财务困境成本。

表4 沪深两市股票基本财务指标

表4所列示的是沪深两市全部股票近5年的基本财务指标。每股收益、每股净资产以及净资产收益率的指标看起来都是处于比较正常的水平，并且逐年稳步提升。然而，每股经营现金流的指标却不让人满意，到了2011年只有0.2736元/股，笔者认为，正是由于这样不稳定的经营现金流，使得上市公司放弃了需要保持良好现金流量的债券融资，从而投奔股权融资。如果勉强通过债券市场融资容易导致企业面临较大的财务风险。这一系列的原因直接导致了我国上市公司偏好股权融资的现象。

（4）公司治理和缺乏合理的激励机制因素。首先，我国上市公司经理人的收入通常与公司效益好坏联系比较少，甚至没有。有学者做过调查，分析了我国555家上市公司绩效与经理人收入之间的关系，结果发现：总经理年度报酬与每股收益的相关系数为0.045，与净资产收益率的相关系数为0.009，而总经理持股与净资产收益率的相关系数则仅仅为0.0054。正是这样微弱相关的报酬与业绩使得经理人在做出相关决策时更注重考虑自己的利益得失。

然后，我国薪酬结构不合理，缺乏中、长期激励。根据一项中国上市公司高层管理者薪酬状况的调查，接近一半的首席执行官不持有本公司的股票，但是企业高层管理者的基本薪酬占到了其薪酬总额的85%，短期激励为15%，长期激励比例则非常小。对比美国，高层管理者的基本薪酬占其薪酬总额的32%，短期激励（红利）占17%，长期激励（股权）占总额的51%。

其次，我国上市公司普遍缺乏合理的激励措施，或者考核指标体系不够完善、合理，这就使得经理人没有动力去选择真正适合上市公司未来发展的融资决策，而是更多地出于对自身利益的考虑，那么经理人在选择企业融资方式的时候一定会选择没有破产风险的股权融资。另外，放弃债券融资还能使上市公司保持较低的资产负债率，避免高财务杠杆带来的破产风险，经理人也会因此而选择股权融资从而避免受到股东的指责。

最后，我国上市公司在衡量企业效益的时候，通常以税后利润作为主要的财务指标，而税后利润的指标中只包含了债务融资中的成本，并不能将股权融资的所有成本考虑在内，因此，经理人出于对于自己业绩评价的因素也会选择股权融资。

（二）外部环境因素

（1）政策因素。我国刚开始发展股票市场就是为了解决国有企业的资金问题，因此，不管是政府还是企业国有股股东都对股票市场的融资功能过分强调，从而使得我国上市公司产生了强烈的股权融资偏好问题。另一方面，随着我国资本市场的不断完善，对于公司上市的审批制度也由原来的审批制过渡到了如今的核准制，这使得企业上市的门槛大大降低，一些企业从中尝到了甜头之后，就有越来越多的企业效仿，这也就直接导致了我国上市公司的股权融资偏好。

（2）企业债市场发育不成熟。表5所列示的是2008～2010年企业债券的发行情况。从表5可以发现，在2008年地方企业债券发行量占企业债券发行总量的比例上升得非常快，从2008年的28.9%一下上升到了2009年的52.3%，到了2010年更是达到了54.5%，可见，地方企业债券已经逐步取代了中央企业债券，企业融资开始主要依赖地方企业债券。表6所列示的是2010年各种债券的发行情况。虽然近几年中国的债券市场发展速度很快，但是企业债市场相对于国债市场发展依旧缓慢。从表6可以看出，国债、央行票据以及政策性银行债占发行总量的一大部分，对比企业债券却仅占发行总量的3.81%，可见，我国企业债市场尚未发展成熟。

表5 2008～2010年企业债券发行情况

表6 2010年各种债券发行情况 单位：亿元

因此，产生股权偏好的原因在于，政府对于企业债券发行市场采取了近乎计划管理的措施，使得企业债券市场的发展受到了极大的限制。另一方面，我国商业银行的功能尚未完善，长期贷款的风险比较大，因此，不论是金融机构还是企业都会避免使用长期贷款。综合这两个因素就可以解释我国上市公司总是偏好股权融资的原因了。事实上，有许多上市公司通过债券市场融资会更有利，经理人也明白债券市场融资更加适合公司的发展，但是由于中国债券市场发育得不成熟，使得这些公司仍然选择了股权融资。

（3）股权结构不合理。股权结构对于公司的治理起着相当重要的作用，各种股份占据的比例不同也就意味着企业整体的组织架构的不同，并会直接影响企业的行为以及整个发展模式。在我国，国有股、社会流通股、法人股以及外资股都起着各自不同的作用，持有人的目的也不尽相同，每个持有人都为着取得自身利益的最大化而行使着不同的权利，这样便会影响到企业的融资决策。社会流通股股东通常通过股票价格的上涨来获得资本利得，或是通过上市公司分配的股利来获取收益。特别是现在股市比较活跃的时候，很多小股东进入市场就是为了追求股票价格的上涨，从而取得其中的资本利得。对于他们来说，公司的未来发展并不是他们所关心的，他们只关注眼前的股价上升所带来的收益。而非流通股股东并不通过股票价格的上涨来获益，而是根据股票的账面价值，即每股净资产。通过股票市场融资能够产生高溢价，从而使得股票的账面价值成倍地增长，因此，对于非流通股股东，偏好股权融资是显而易见的。

四、上市公司股权融资偏好存在的问题

（一）浪费公司资源 首先，当上市公司选择股权融资而放弃债权融资时，也就意味着上市公司放弃了负债带来的节税收益。其次，上市公司经常性地使用股权进行融资容易使得股权过于集中，从而忽视了市场中广大小股东的利益，使得少数大股东一味地考虑自身利益，做出一些不利于公司发展，却有利于股东自身利益的决策。最后，债权融资因为要支付利息和本金，从而可以限制经理人使用自有现金流量的权利，然而股权融资并未要求上市公司每年必须分红，由此便增大了内部人控制的可能性，造成对公司资源的浪费。

（二）影响资本市场秩序 首先，由于上市公司都存在着严重的股权融资偏好，使得一些原本适合债券融资或是通过商业银行借款的企业都选择配股或是增发来筹资，这其中也包括一些上市公司的恶意圈钱，使得大量的社会资源流向了业绩较差、不符合股权融资条件的企业，这不但不利于我国资本市场均衡有序地发展，还会损害投资者的权益。其次，随着我国股票市场的快速发展，上市的门槛降低，企业都看到了上市带来的巨大利益，于是市场上出现了越来越多包装上市、会计舞弊行为，以此来达到上市圈钱的目的。这样的恶性行为会导致资本市场无法进行有效配置，影响了资本市场自身调节的功能，不利于我国资本市场的发展。

（三）损害投资者利益 上市公司过分地追求股权融资、近乎迷信地增发、配股，实际上造成了公司价值的下降。因为，从客观上来评判，有很多上市公司采用内源融资或是债券融资对于企业未来的发展更加有利，因此，股权融资偏好并不符合股东利益最大化的原则，实际上是在降低上市公司的效益，同时也在损害投资者的利益。

另外，上市公司在股权融资偏好的同时，并没有做到相关信息的充分披露，我国也尚未具有规范的上市公司披露制度，使得在资本市场中存在一定的信息不对称，投资者在无法准确了解一家上市公司的时候就盲目投资，会使得资本市场资源配置功能紊乱，最终损害的还是投资者的利益。

五、结论与建议

（一）建立信用评级制度，完善债券市场融资功能 近几年我国企业债市场相比于股票市场发展缓慢，与我国相对不成熟的信用评级制度有着一定的联系。因此，要健康稳定发展我国企业债市场，首先应当建立科学的评级制度，建立适合我国资本市场发展的评级指标体系，尽量保持评级机构的市场化，保持其公平性和合理性。同时，采取相应的监督措施，以保证评级机构能够真正推进资本市场的发展。另外，目前市场上的企业债品种比较匮乏，大多是三年或五年期，并采用到期一次还本付息的偿还方式。正是由于企业债的品种单一，使得投资者及上市公司无法选择合适的融资方式，转而求助于股权融资。我国应当积极鼓励发展企业债市场，而不是采取计划管理的措施来限制企业债市场的发展，不仅应该加强培育一级市场，同时可以拓展二级市场，发展企业债券的场外交易。

（二）完善公司治理结构，防止内部人控制 首先应当在公司内部实施合理的激励措施。根据“经济人假设”：经济人就是以完全追求物质利益为目的而进行经济活动的主体，每个人都希望以尽可能少的付出，获得最大限度的收获，并为此可不择手段。这就使得上市公司经理人在面对融资决策时总是会选择利己的融资方式，因此，建立公司内部的激励机制是势在必行的，通过给予经理人合理的、与企业业绩挂钩的报酬，来提高经理人为企业利益考虑的积极性，从而尽量地减少经理人的自利行为。另外，建立完善的约束机制。股东必须有效地履行自己的监督职能，只有股东自己处于自身利益的考虑履行了自己的职能，才能控制经理人的行为。股东不能只依靠公司上市带来的溢价来获取利益，应当关注企业的业绩、关注经理人的行为，从而获取上市公司分红带来的收入，做好监督的工作本来就是股东的责任。

（三）完善各项法律法规，规范上市公司信息披露制度资本市场中出现的恶意圈钱、会计舞弊行为已经严重扰乱了资本市场的运转，使得我国上市公司始终保持着股权融资偏好，这样的恶性循环不利于我国资本市场的发展，而这其中一大原因就在于我国相关法律法规尚未健全。在必要的情况下，要通过法律的途径严惩这些扰乱资本市场运作的行为，以达到让我国资本市场健康有序快速发展的目的。

另外，资本市场的有效性是建立在信息畅通、信息对称的基础上。目前，很多中小投资者处于资本市场中弱势群体的位置，资本市场中强烈的信息不对称使得这些投资者的利益得不到保护。要改变我国资本市场的现状，当务之急应当完善各项相关的法律法规，规范上市公司信息披露制度，这样才能改善我国资本市场的运行效率。

［1］李泽军等：《股权结构与公司治理》，《辽宁工程技术大学学报(社会科学)》2003年第5期。

［2］胡书伟等：《论现代职业经理人激励机制的构建》，《中国集体经济》2010年第15期。

［3］许平彩等：《中国企业债券市场现状分析与建议》，《经济与管理》2011年第25期。