美国配资为何“低调”

沉寂多年之后，中国A股市场终于又回到了舞台的中央。直到那些被上轮股市泡沫淹没数年的老股民们背叛了自己永不炒股的毒誓，终于下定决心满仓杀入的时候，灯黑了。

阿基米德说，给我一个支点，我就能撬动地球。有了支点，手里的那根棍子就改叫成了杠杆。此轮牛市，那个杠杆叫融资融券。有了杠杆，股市的玩法完全改变，古典式摔跤变成了自由搏击，包括融资融券、伞型信托及民间配资等融资盘日益膨胀，当懵懵懂懂的裁判员手忙脚乱不知该怎么判罚的时候，已经有人倒在血泊中。

美国两融门槛较低

“海外市场似乎没有配资公司的身影，融资融券业务则已经很成熟，由于国外市场没有涨跌幅限制，有公司瞬间的涨跌幅能够达到90%以上，这种情况下几乎不可能有机构能瞬间强行平仓。因此，配资业务也是一种中国特色。”经济学家宋清辉表示。

“美国正规融资渠道畅通，而且使用融资手段的个人投资者少，杠杆需求不大。”一位久居美国的经济人士表示，“配资的无序发展会对国家和社会造成很大的风险。”

反观中国，融资和融券发展不协调。国内杠杆操作包括两融、股权质押、伞形信托、单一结构信托、场外配资等渠道。近18个月，两融余额增速为上证综指的5倍。与此相比，1995年1月到2015年6月，美国融资余额涨幅为标普500指数的2倍。

同时，美国的证券信用交易，除了交易指令需要专门的证券公司来委托进行外，几乎是一个全面开放的市场，市场参与者的限制较少，融券券源的来源渠道也非常广泛。特别是由于大量的保险基金、价值投资、院校投资基金等长期投资主体的存在，美国的证券长期持有者非常多，他们崇尚价值投资，避免了很多短线操作，也就没有融资的必要。

其次，国内正规渠道门槛高，而场外配资门槛低且杠杆高。今年初开立两融账户需要保证金回升至50万元，且投资者只能认一家，挤出了一批散户。大批散户涌向场外配资，门槛低且杠杆高达1：4至1：10。与此相比，美国两融门槛则低得多。

市场化融资手段丰富

除了散户之外，企业是资本市场上不可忽略的主角之一。相比那些有能力从股市直接融资的成熟企业，还在发展阶段的中小企业对资金更加渴望。

对美国的企业尤其是从传统融资渠道获得帮助比较困难的中小企业而言，股权投资、互联网金融等非传统的市场化融资手段颇为丰富。

在过去数年中，互联网金融平台呈现数倍的增长。互联网金融发挥自身独特优势，为投资人和贷款人建立了直接贷款的新型金融模式。美国国内有各种具有代表性的互联网金融平台。如On Deck向融资方提供不超过25万美金的直接贷款；Biz2Credit和Boefly这样的互联网平台将融资方和资金需求方配对；Accion利用互联网仅提供小微贷；Lending Tree和Lending Club是向个人提供资金的P2P平台。

此外，Deal struck聚焦于特定市场，向个人提供5000至25万美元之间的贷款，贷款年限不超于3年，年化利率5%-15%。还有一些仅将资金投放某一细分市场和某种特定客户群的互联网金融平台，如Paypal向其平台的商户提供营运资金贷款；Kabbage向国内外客户提供营收账款融资；Lighter Capital的客户全部为高增长的软件IT公司。

监管不断完善

1929年，美国发生过度融资融券，导致股市崩盘。当时美国政界和商界许多人士认为，正是由于股民和机构过度融资融券与缺乏合理的监管机制，才引起了1929年股灾。

为防止过度融资融券再发生，美国于1934年出台《证券交易法》，特别对融资融券作出规定，作为此后融资融券的三大规则中的两项，报升规则和保证金规则面世。保证金规则可以在一定程度上限制过多的资金实力有限的散户进行融资融券；而报升规则可防止从事沽空活动的投机者在熊市中进一步拖低股价。

另外，美联储还制定了详尽的规则T、规则U和规则X，对可以进行融资融券的券商银行、机构和股民进行了限制。同时，1996年出台的《1996年全美证券市场促进法》中对融资融券进行了局部修改。目前，这部法律和《证券交易法》以及上述三大规则构成了美国融资融券的法律基础和基本制度。

1987年，美国再次经历股灾，此后开始推行熔断机制。股灾发生一周年后，美国商品期货交易委员会与证券交易委员会批准了纽约股票交易所和芝加哥商业交易所的熔断机制，在以后的18年中，美国没有出现大规模股灾。

熔断机制是指在股票交易时设置一个熔断价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易的机制。例如，假设规定熔断价格为前一个交易日结算价的正负6%，那么当前市价触及正负6%限制并持续五分钟时，熔断机制启动。在随后的五分钟内可继续成交，但买卖申报价格只能在前一交易日结算价的正负6%之内，超过6%的申报会被拒绝。10分钟后，价格限制放大到10%。

也是在这一次股灾之后，美国加强了杠杆交易和监管。1995-2015年，其融资余额增速为标普500指数的2倍。融资余额占纽交所市值比例约为2.5%。融资余额与融券余额的比例约为3：1。投资者以RegT账户（低级融资账户，受RegT法规监管）为主，杠杆为1：1，按照融资金额大到小，融资利率逐渐增加。

同时，美联储等4个机构共同监管两融业务，经纪商可以在相关准则基础上设立更严格标准。

而中国的资本市场是分业监管，需要跨部门监管协调。大量场外配资游离于监管之外。中国对融资标的的限制也不明晰，在成熟国家，对两融标的有严格限制。

值得一提的是，2008年由于监管滞后于金融创新，导致金融衍生品泛滥无规，成为美国引爆的全球金融危机导火索之一。

美国证券交易委员会指出，期间受到投机性攻击导致破产的雷曼兄弟事件正是 “裸卖空”过度操作导致的。而对“裸卖空”的监管和前述提到的报升规则、保证金规则一样，正是美国股市融资融券的三大基本规则之一。

在雷曼事件发生后，美国证券交易委员会（SEC）颁布法令暂时禁止裸卖空交易，并在2009年7月29日将该法令永久化，同时要求大型股票交易所通过网站公布卖空交易及其交易量的数据。

同时，美国法律法规对金融产品的监管是极其严格的，尤其是对创新的金融产品。比如Lending Club，美国P2P行业的代表，曾经在2008年4月，刚刚成立1年多的时候，全面无限期停止公司所有新贷款业务，就是为了向SEC申请新的6亿美金众人支付票据，同时申请改变贷款利率的计算公式。历经6个月，直到同年10月SEC批准，该公司才全面恢复营业。

美国金融业监管者对违规者的惩罚非常重。主要监管机构包括美联储、证券和交易管理委员会和美国消费金融保护局等。互联网金融的创新产品，除非涉及股权债券融资上市，否则一般都隶属CFPB监管。

2008年金融危机后由 Dodd-Frank法案成立的CFPB，其目的在于保护消费者的金融权益。在2013年11月，CFPB对Cash America International，一家全美连锁小额贷款公司，发出1.9亿美元的巨额罚单。原因就是该公司在其注册地俄亥俄州，没有根据该州的法律和条款规定，认真严格地审核重要贷款文件。

中国政法大学教授李曙光认为，某种程度上，是大案要案和外部事件在推动着美国资本市场不断自我修正和完善，而其中最可宝贵的经验是司法独立，“监管机构没有三头六臂，小机构一样可以实现大监管，前提是司法确实能震慑住欺诈者。”

金融业价值所在就是信用，而国家信用是最安全、最经得起考验的。当然，要想参与者人人对规则敬畏的前提是规则要公平合理、平衡各方利益，特别是国家和大众利益。endprint