去掉杠杆后的A股

自6月证监会出重拳清理配资以来，以HOMS系统为代表的配资系统便处监管漩涡之中。7月12日， 证监会明令禁止证券账户下设子账户进行违规交易，恒生电子HOMS系统、上海铭创和同花顺等软件商陆续关停新增配资系统业务，三大“配资神器”对于新增配资资金基本关上闸门。曾经风光无限的场外配资走到末路，“降杠杆”风险逐步释放，市场行情正在企稳回升。

三大“配资神器”遭监管层围剿

7月16日，国内最大的配资交易系统HOMS的运营商恒生电子发布公告称，将关闭HOMS系统任何账户开立功能，并通知所有客户不得再对现有账户增资，同时将关闭HOMS系统现有零资产账户的所有功能。

与此同时，同样因配资系统业务遭监管层点名的软件商上海铭创也于此前在致用户的公开信中表示，将进行清理整顿，规范相关业务活动。同花顺也向媒体表态已暂停场外配资业务，停止新增账户，并逐步清理存量客户。

由于目前线上的场外配资活动主要通过HOMS系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司，三大系统的关停相当于从源头上遏制了场外配资。7月12日，证监会再出台清理配资“军令状”后，米牛网、寻钱网、趣炒股等多家线上配资平台也陆续宣布暂停股票质押借款的中介业务，场外配资的生态链条已经被打破。

场外配资与两融或此消彼长

在“场外杠杆”效应逐步消散的情况下，市场最为忧虑的就是对短期内增量资金的影响，自6月中旬A股暴跌以来，不少市场分析都将杠杆降低视如猛虎下山。

受影响的杠杆资金规模有多大？证券业协会相关负责人日前接受媒体采访时表示，“三个系统接入的客户资产规模合计近5000亿元，其中HOMS系统约4400亿元，上海铭创约360亿元，同花顺约60亿元”，并强调强平金额占市场交易量的比例很小。

而据国泰君安首席宏观分析师任泽平估算，截至6月底，市场上杠杆资金存量为4万亿元左右，场外配资规模约1万亿元，融资成本在13%-20%之间，杠杆为1：4-1：5之间，伞形信托规模约7000亿元，受监管政策和股市行情影响，6月配资规模发展几乎停滞。

原本疯跑的“杠杆牛”正经历“去杠杆”，场外配资遭到围剿，两融业务也因行情回落而冷却。据数字显示，两融余额自6月18日见顶以来，就一路下滑，7月16日，两融余额基本维持在1.42万亿元，比最高峰时的2.27万亿元已经下降了8500亿元，降幅近四成。7月9日，大盘止跌回升，当日融资减少额仅为180亿元，随后两融余额下降幅度收窄，但目前仍处于阶段低点。

长江证券分析师刘俊认为，对场外配资及伞形信托的监管有利于进一步打开券商两融的增长空间。“与场外配资相比， 两融具有低杠杆、操作透明、资金便宜等优势，预计短期下降后会再度回升，近两年还将延续高增长趋势，测算空间在4万亿元左右。”

危机释放后行情逐渐企稳

尽管由于场外“去杠杆”的影响，场内流动性面临收缩压力，但在市场人士看来，监管层对“失控杠杆”开展清理整顿，有利于平缓市场波动性，促进市场健康，市场行情也有望在危机释放后逐渐企稳。

近期，多家券商发布研报认为，“最危险的时候”已经过去。安信证券首席经济学家高善文审慎地认为“市场似乎仍然处于牛市格局”，他指出“市场最恐慌的时候已经过去，正在转入以区间整理为特征的‘灾后重建期”。 海通证券首席策略分析师荀玉根则指出“信心重塑仍需过程，反弹幅度或难一蹴而就”。

广发证券分析师安宁宁认为，杠杆猛于虎深入人心，去杠杆有利于后市长期慢牛。同时，激进的配资资金大半被消灭，投资者风险偏好系统性下降，杠杆行情短期必然不会再出现，市场将重回精选个股时代。

民生证券分析师李少君则表示，杠杆重置后将加剧个股分化，市场风格趋于均衡。市场当前逻辑仍以短线套利为主，市场有序走向常态化仍需时日。投资者对于公司基本面的关注程度将会上升，低估值与真成长将成为市场关注的重点。

治疗股市“杠杆病”的海外启示

“降杠杆”风险逐步释放后，如何正确使用和监管杠杆成为市场发展的重要课题。国泰君安任泽平近期发布研报对比中外杠杆监管表示，与成熟国家和地区的资本市场相比，中国市场杠杆操作渠道相对比较单一，正规渠道门槛高，场外配资杠杆高，都带来一定的风险。

任泽平分析，中国场外配资杠杆一般高达1：4，甚至可以达到1：10，而在成熟国家和地区，正规进行杠杆交易的渠道可能只有两融，不存在场外配资这种游离于监管之外的渠道。因此，任泽平建议，应将场外配资纳入管理范围，规范透明，降低融资门槛，差异化融资利率。同时，还要发展与融资相互制衡的融券业务，并严控两融标的、融资比例及股权质押比例。

上世纪80年代末中国台湾股市也曾经历过去杠杆过程，或许可以为当前A股市场提供一定的经验参考。

在上世纪80年代的台股牛市中杠杆资金规模也同样大幅提升，引发了监管层的注意。

1989年7月，台湾当局通过“银行法修正案”一方面对吸收存款做出严格规定以此整顿地下投资公司，另一方面放松银行牌照发放限制，以促使一些地下投资公司转为公开合法经营的金融机构。在整顿地下投资公司过程中，台湾当局主要采取了官员表态、媒体宣传、处理一批中小型或已倒闭的地下投资公司等措施，这些整顿措施一定程度上压制了信用交易。随着监管力度加强，台股的融资规模开始下降，但当时台股融资余额走势与指数走势并非正相关。从1989年2月开始，台股信用交易的融资余额从260.9亿元新台币下降到6月的64.6亿元新台币，此后融资余额一直保持低位。而由于当局对“资本利得税”政策的澄清，并由交易所积极推动上市公司、财团法人与银行进场护盘，台湾加权指数开始止跌回升，最终达到了12000点的高度。

因此，从台股经验来看，杠杆资金的清理并不会成为影响市场的一个主导因素。目前A股市场融资余额占市值的比重在2.3%左右，要高于台股当时0.8%的比例，去杠杆对于A股市场的影响可能更大一些。但由于目前对于杠杆资金的清理主要集中于场外，而不是对场内融资进行明显限制，我们倾向于认为单纯的融资去杠杆并不会决定A股市场走势。endprint