股市波动与经济增长关系研究

（山东大学经济学院山东济南250100）

股票市场被称为国民经济的 “晴雨表”，和各行各业的国民经济密切相关，特别是在经济和金融比较发达的国家。金融市场和整个金融体系最重要的组成部分是股票市场，因此它对国民经济的影响力日益增长，这也吸引了众多的学者致力于研究股票市场乃至金融市场与经济发展之间的关系。而股价波动性又是股票市场最重要的特点之一，股价波动牵动整个股票市场，剧烈的波动又会波及经济发展，这使得对股市波动与经济增长之间关系的研究尤为重要。

一、经济增长影响股市波动的理论分析

股票市场的产生是经济发展的产物，它的发展不是一蹴而就的，而是受到经济发展的制约。经济发展的初期，人均财富和人均收入都很低，人们没有闲置资金，或者由于交易成本太高而使大部分人都被挡在了门槛之外，人们也就因为缺乏激励而较少地利用股票市场和金融中介，市场对金融服务没有需要，金融供给也无从谈起。但是随着经济的不断发展，人们手头有了闲置资金，就会自动寻求金融服务，金融市场也会应运而生。并且随着收入水平的不断上升，对金融的需求越来越多，金融市场会因此得以发展和完善。由此可见，股市是经济发展到一定阶段的产物，经济越发达金融市场也会越完善。

现实生活中，我们通常用股指来描述股票市场的波动，经济增长水平对股指波动的影响很大。在成熟的证券市场中，这种影响尤其明显，正因如此，投资者会通过对经济形势的预期来决定是否进入证券市场。

经济增长对股价指数的影响是整体性的：宏观经济的整体走势会影响大部分公司的经营情况，而公司的良好运营是股价涨势的内在动力，一般经营业绩好的公司会具有较高的投资回报率和收益。在宏观经济走势向上的环境下，大多数公司的股票价格会上涨，最终使股价指数整体上涨。反之，股价指数下跌。

此外，股市波动与经济周期也有直接的联系。从理论上说，股票市场的长期波动是由经济周期决定的。虽然在某些阶段，股票市场和经济的走势并不一致，比如股市波动的周期比经济波动的周期时间早，或者股市波动的幅度比经济波动的幅度大。但是从长期走势来看，股市波动和经济周期的趋势是一致的。经济周期之所以会引起股市周期性的波动，是因为能够引起股市波动的基础和股市的投资价值的大小和变化都是与经济周期密切相关的。经济繁荣时，市场需求旺盛，为满足市场需要，企业会扩大生产从而提高盈利能力使公司发展势头良好，公司股票的投资价值提升，股票价格就会上涨；经济衰退时，市场的需求也会降低，包括上市公司在内的企业就会缩小生产规模，公司盈利水平下降，股票的投资价值降低，股票价格自然也会下跌。因此，在经济周期的不同阶段，同样的股市波动，会出现不同的价格。

当经济从萧条走向复苏时，从投资者方面来看，经过一段时间低谷，人们压抑的投资需求正在慢慢释放，并且会对市场抱有希望，因此会普遍看好未来市场，对市场充满信心。另一方面，从政府角度出发，管理层也会采取扩大政府投资、降低利率等措施来刺激经济增长，政府采取的这些措施也会增强投资者的信心，在投资者普遍对股市看好的前提下，股市会比经济提前复苏。

当经济进入上升阶段的初期，由于经济形势良好，企业会扩大生产规模，利率也会逐渐提高，但此时投资者仍然对市场抱着积极的态度，股票价格会持续上涨。到了复苏的中期，利率上涨的会更快，使企业的筹资成本变得更高，但由于前期经济形势的良好势头，人们还是对股票市场充满信心的，股价仍会上涨。经济复苏的末期，银根会因为经济过热而紧缩，利率已经处在一个很高的位置，此时预期股利不会上升，相反很多公司因为成本上升导致公司的收益相对下降，所以经济复苏的末期，股价的涨势已经停止，股价就先行下降了。

当经济进入下降阶段时，股价开始急剧下跌，股市收益率也会下降，甚至出现较大的亏损，投资者在股市遭受打击之后会纷纷逃离股市，股价一路下跌。当经济处于低谷阶段时，股市会由于投资者的预期提前进入萧条，处于低谷阶段的股市混乱不堪，股价的走势不一致。

因为影响股市波动的因素复杂多变，股指的走势会出现与宏观经济走势相背离的现象，但这种现象都是短暂的。总体来说，两者的大趋势基本一致。从宏观上看，经济增长是股票指数上涨的前提条件，只有经济发展了才能支持股市的稳定向上。在一个国家的经济长期处于低迷阶段时，股票市场是不可能实现持续上涨的。但是，这并不是说经济发展的好就一定会带来股市的繁荣，股市要保持上涨还取决于很多其他因素。

二、股票市场作用于经济增长的理论分析

关于股票市场能否对经济增长起促进作用这一话题，国内外很多的研究文献已经给出了肯定的回答。对于股市对经济增长的作用机制，最具有代表性的是1993年Pagano在内生增长理论的基础上建立的模型。

内生增长模型最简单的形式如下：

其中，Y代表经济的总产出、A是系数、K代表资本。这种生产函数可通过两种形式生成：一种是Kt，是物质和人力资本的结合，且这两种资本都会以相同的技术再被生产；另一种是具有外部竞争，假定生产率是资本存量Kt的增函数，每个厂商面对的都是一种规模不变的技术。

为了使问题简化，我们假设人口规模是固定不变的，经济体系中仅生产一种产品，并且此商品可用于消费或投资，假设用于投资的折旧比率为β，则总投资为：

一个封闭的经济体系，在没有政府的干预下，当总储蓄等于总投资时，资本市场达到均衡。假设在融资过程中有1-a的比例会流失：

结合公式（1），t+1期的增长率等于 Kt+1/（Kt-1），再通过公式（2），稳定状态下的增长率可表示为：

通过公式（4）我们可以清楚地看到，股票市场对经济增长起促进作用可以通过以下三个方面实现：一是通过改变私人储蓄S；二是通过改变资本的边际社会生产率A；三是通过改变储蓄被转化成投资的比例β。下面分别对这三个机制进行分析。

（一）股市通过促进储蓄转化为投资，从而促进经济增长

从本质上讲，资本来源于储蓄，因为任何一个企业的经营和发展都需要一定量的货币资金作为基础。一般来说，企业会通过两种渠道向外筹资：其一是通过在股票市场上发行股票直接向社会筹资；其二是向以银行为代表的金融机构借款或发行债券。在这个过程当中，金融体系的正常运转需要吸收一部分资产，所以一个单位的储蓄带来的投资一定会小于一个单位。其差额1-a会以手续费和佣金的形式流向券商和证券经纪人，以存贷利差的形式流向银行等金融机构。一方面因为高收益的投资回报使资本需求者形成对资本的长期需求；另一方面失去对自己储蓄的控制权对资本的所有者来说又是难以接受的，两者之间存在长久的矛盾。股市的出现能够解决这种矛盾，它使资本所有者拥有对资产的所有权（即股权），并可以根据自己的投资策略对资产进行整合，使承担的风险更小，获得的收益更多；而资本的需求者也是受益方，其能够通过发行股票获得永久性的资本融资。供需双方的矛盾得以解决的同时，股市还能够降低转移储蓄的成本。所以，股市的发展和完善有利于期限长和收益高的投资，以此扩大投资和储蓄的规模，从而促进经济增长。

也就是说，从股票市场上筹资能够克服发行债券和从银行借款所存在的到期需要还本付息、利率高、成本大等缺点，由于发行股权筹资不需要归还本金、筹资成本低、使用期限长，更能够满足企业长期生产发展的需要。企业、个人购买股票的行为也能直接起到促进储蓄向投资转化的作用。股市所提供的投融资渠道具有便捷高效的特点，使它更具有将储蓄向社会投资转化的功能。

马克思曾经说过：“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕今天世界上还没有铁路，但是通过股份公司转瞬之间就可以把这件事情完成了。”正是有了股票市场等金融机构的开拓和完善才能使经济更快的发展，一方面它使广大的人民群众直接参与到企业的投资当中，增加了居民投资理财的渠道；另一方面，增加了企业的融资渠道，并让广大股东有权监督企业的经营运作，能够使企业转变管理和经营机制，使企业更高效、更合理地发展，这必将会促使全社会储蓄向投资的转化，从而促进经济发展。

（二）股市通过改变国民储蓄率来影响经济增长

储蓄占国民收入的比例就是我们通常说的储蓄率，泛指一个经济主体（如居民、企业、政府乃至一个国家），在一定时期内从可支配收入中扣除消费后的余额。

通过改变储蓄率的方式，股票市场能够对经济增长起到促进作用，但是这种影响经济增长的关系是不确定的。这是因为，股票市场的发展不仅可以提高储蓄率还可以降低储蓄率，因此，股市发展和经济增长之间的关系也就具有不确定性。其作用过程主要包括以下几个方面：第一，股市的发展和保险市场的建立具有很大的相关关系，保险市场的存在会减少人们的储蓄，它的出现会使人们因预防性动机而进行的储蓄大大减少。在储蓄率和经济增长率之间是正相关关系的前提下，储蓄率下降会使经济增长率随之下降。第二，随着股市的发展和完善，它会吸引更多资金流入股市，进而流入产业资本循环中，国民储蓄率水平的相对值会下降，但是国民储蓄的绝对值是不断增长的，这也会促进经济的快速增长。第三，股票市场的发展和完善会使资金能在股市中获得高额回报率，资金的逐利性会使其源源不断地注入到股票市场中，资金在股市中不断循环，居民把闲置资金投入股市从而使储蓄倾向降低，产业投资率也降低，从而减缓经济增长。第四，储蓄率与经济增长之间关系的不确定性还体现在利率效应对储蓄的不确定上。一直以来传统金融发展理论就认为，低利率会造成低储蓄，然而新金融发展理论有了新的发现，利率对储蓄率的影响是不明确的，实证研究也没有证明储蓄率和利率之间的关系。因此，股票市场对经济增长的影响是不确定的，但达到一定条件时，也是能够对经济增长起到促进作用的。

（三）股市使资本配置效率提高，从而促进经济增长

股票市场是资本交易的场所，它可以把社会多方面的储蓄汇聚起来形成强大的资金，资金具有天生的逐利性，因此对价格信号异常敏感，这会驱使资金流向最有效率的部门以获得较高的资本回报，以此来实现资源的最优配置。股票市场主要通过三种途径将资金配置到资本边际效率最高的项目中。一是能够促进创新活动；二是提供风险分担，以此来促使个人投资者投资于高风险但是生产效率更高的技术；三是收集信息，评估各种可以选择的投资项目，以提高生产效率。

在格林伍德和约万诺维奇的模型中，资本可以投资于两种渠道：一种是收益低的安全技术，另一种是收益高的风险技术。风险技术的收益受总体冲击和项目特定冲击的影响，与单个投资者相比，拥有大量资产组合的股市可以化解大部分总体冲击的影响，从而提高资本配置效率。

在没有金融机构作为中介的情况下，个人投资者为了防范风险，往往只投资于生产效率较低但可以随时变现的投资项目，而放弃了生产效率较高但流动性较差的项目。这个矛盾最先是由银行解决的，随着金融体系的完善，消费者有了更多的选择。在股票市场上，个人以出售股份的方式来缓解特定的流动性冲击，同时在股票市场上，投资者可以通过证券组合的方式来降低投资风险。在这种方式中，证券市场具有双保险功能，它可以鼓励人们投资于生产效率高、专业化程度更高的项目，而且还可以避免不必要的风险投资，提高生产效率。股票市场就是通过这种途径达到优化配置资源的作用，从而促进经济增长。