熊猫烟花并购事件风险解读

（北京科技大学东凌经济管理学院 北京 100083）

一、引言

2008年北京残奥会的烟花表演现场，火树银花，灯光璀璨；人们欢呼雀跃，激动不已。这次烟花表演，凭借着多项世界首创的烟花燃放技术被称为 “世界烟花燃放史上的一个里程碑”。而承办此次烟花表演的，正是国内最具盛誉的烟花燃放企业——熊猫烟花。

2014年的前三个季度，熊猫烟花经历了长达三个月的停牌。公司公告显示公司内部正在进行一场重大的重组活动，在外界一片猜测声中，3月14日，熊猫烟花复牌，宣布：公司拟向万载华海发行6 000万股（9.17元每股）股份购买其持有的影视公司华海时代100%股权。这个消息带给熊猫烟花的影响首先就是其股票复牌当天的一字涨停。然而业界的诧异与猜疑之声接踵而至，作为一家专注于烟花燃放的企业，突然向自己完全不熟悉的影视剧行业伸手，这背后的风险结合熊猫烟花近几年的经营情况变得不可忽视。如何准确识别并化解这些风险，成为熊猫烟花的当务之急。

二、熊猫烟花并购风险识别

（一）并购战略选择风险。一般认为，企业合并战略的实施首先应该依托公司总体的运营发展战略，本着公司长远发展的目标进行兼并重组。此外，并购计划本身应该有合理的、可操作的战略计划支撑。在熊猫烟花此次并购计划中，新增业务，寻找新的利润突破口的战略并不明显。与此同时，熊猫烟花前董事长赵伟平在之前的资本运作也使此次并购带有明显的牟利色彩。早在2005年和2006年，赵伟平就耗资1.53亿元布局熊猫烟花“底仓”，后来便是一系列资本并购，使得熊猫烟花股价到2008年时涨了近10倍。2008年12月，赵伟平解禁后开始频频减持熊猫烟花股份套现。在2008年12月到2010年2月，赵伟平就有过10余次减持，累计套现约6.99亿元，扣除底仓成本1.53亿元，赵伟平净赚约5.46亿元真金白银。如此大手笔的资本运作最终惊动了监管层，2007年熊猫烟花收到中国证监会湖南监管局立案稽查通知书，因公司涉嫌违反证券法律法规的行为对公司进行立案稽查。2011年7月26日，赵伟平辞去董事长职务。不过，2013年11月，熊猫烟花公告称，收到证监会《结案通知书》，经证监会审理，决定对本公司不予行政处罚，本案结案。由此来看，熊猫烟花的此次并购便有故技重施之嫌。向万载华海定向增发以“建仓”，随之而来的是股价在并购公告放出后短短四日便上涨46.41%。种种迹象显示熊猫烟花的此次并购并非是战略意义上的企业并购。与此同时，熊猫烟花也面临着外界的指责和质疑之声。

（二）并购时机选择风险。影视行业是近年来炙手可热的题材，在行业利润的巨大吸引力之下，此前多家A股便成功涉足影视界。2013年末，北京旅游（000802）收购光影瑞星；2013年年中，江苏宏宝（002071）收购长城影视。但是，影视行业越来越大手笔的投入，行业政策变化和行业进入门槛的逐步提高，以及“大投入、大制作”作品的不断涌现，使得行业内企业间的竞争进一步加剧。2014年4月15日，广电总局召开2014年全国电视剧播出工作会议。会上宣布，自2015年1月1日开始，全国实施“一剧两星”政策。影视剧行业面临着越来越大的竞争压力，新进入公司很难获得可观的盈利空间。在此压力之下，熊猫烟花在此时机踏足影视界，并不是最好的选择。

（三）定价风险。在企业并购过程中，对目标企业的合理定价不仅有利于掌握目标企业的实际情况，更能给并购方以事先财务上的准备与考量。相反，如果在并购过程中因目标方的刻意隐瞒与收购方估价水平的限制而对目标方作出不切实际的估价，将对正确收购决策的作出产生阻碍，严重者将影响并购后企业的健康运营甚至造成资金链的断裂。

在本次熊猫烟花并购案中，熊猫烟花拟向万载华海发行6 000万股（9.17元每股）股份购买其持有的华海时代100%股权。经初步协商，华海时代100%股权初步作价约5.5亿元，相比其净资产账面价值只有6 007万元，增值率高达815.97%。不可否认的是，作为近年来炙手可热的题材，电视剧产业在并购中产生可观的增值无可厚非，但是结合近几年上市A股并购影视剧产业的案例，熊猫烟花此次的增值率不可谓不大手笔。2013年末，北京旅游（000802）以1.5亿元收购了光影瑞星100%股权，光影瑞星评估价值为1.7亿元，评估增值率为334.16%；2013年年中，江苏宏宝（002071）收购长城影视，后者经审计的总资产账面价值为6.64亿元，全部权益账面价值为4.76亿元，采用收益法评估后全部权益价值为22.9亿元，增值率381.06%。长城影视2012年度营业收入4.37亿元，净利润1.42亿元。无论资产规模、盈利能力还是品牌和资源都比华海时代强。

此外，我们从熊猫烟花各年的盈利状况看，每年其净利润都稳定在一千万元左右（见图1），没有明显上涨改观的趋势。愈加薄弱的盈利空间将很难承受收购完成后其对熊猫烟花财务上的打击。由此看来，熊猫烟花对华海时代如此大手笔的投入，在估价方面势必存在偏颇，即便是考虑到对华海时代未来发展前景十分看好，也很难避免在薄弱的盈利能力之下其对自身财务状况的打击。

图1 熊猫烟花净利润走势

（四）支付风险。在熊猫烟花此次并购计划中，采用定向增发，股票支付的方式。一方面股票支付的方式使得熊猫烟花不必承受现金支付对自己现金流的巨大压力，但另一方面股票支付的弊端也在熊猫烟花身上尽显无疑。（1）控制权风险。本次收购完成后，熊猫烟花前董事长赵伟平所持股份仅比华海时代董事长王海斌多3 000万股左右。考虑到赵伟平很有可能在股价上涨后减持，熊猫烟花的股东结构将发生很大变化。即便赵伟平保住了控制权，但面对持股仅略少于自己的王海斌和自由市场上瞬息万变的局势，也会感到风险重重。（2）手续繁杂，恐生变数。股份支付的方式是所有支付方式中手续最为繁杂，历时最为长久，过程最为复杂的。在漫长的支付期内，不仅要处理相关部门名目繁多的手续，还要就支付问题同目标方进行各类利益的博弈。正所谓 “夜长梦多”，熊猫烟花在支付过程中的潜在风险重重，很难与目标方快速达成彼此接受的并购方案。

（五）谈判风险。企业并购过程之所以艰难，很大程度上是因为各方都想在定价、经营、控制权等方面取得最大利益，这就为并购成功与否打了一个大大的问号。而熊猫烟花此次并购，谈判风险就更为明显。并购方案指出，并购资产对手方王海斌所持股份有3年的锁定期，锁定期内无提案权、表决权。这点设计也为赵伟平后续减持获利埋下伏笔，就算赵高位卖掉银河湾国际所持的3 038万股股份，持股比例低于王海斌，他也不会丧失公司控制权。在重组协议中，相关条款对王海斌限制较多，除了锁定的3年内没有提案权和表决权外，5年内不能向熊猫烟花推荐董事、高级管理人员人选。6月13日，万载华海曾向熊猫烟花发函，要求公司支付5 500万元（即华海时代100%股权预估值的10%）作为本次重组的履约担保，熊猫烟花未予同意。可见，本次并购计划的双方在利益谈判上可谓举步维艰，对王海斌的限制出于对控制权的设计并不能轻易让步，而在熊猫烟花薄弱的盈利能力之下，履约担保的支付将对自身财务状况特别是现金流造成重大打击，也容不得半点让步。巨大的谈判风险之下，本次并购如履薄冰，时机并不是非常成熟。

三、风险重重，急流勇退

2014年9月24日晚间，熊猫烟花发布公告，宣布将终止当年3月份披露的通过非公开发行股份方式购买华海时代100%股权的重大资产重组，并在未来三个月内不再筹划重大资产重组事项。这意味着，这家烟花公司“跨界”进军影视业的计划就此搁浅。

本次并购失败让很多看好熊猫烟花并购的分析师大跌眼镜，当然仔细分析来看，熊猫烟花此次并购失败也在情理之中。在熊猫烟花随后公布的公司公告中，本次并购失败的原因主要有两个：首先，由于本次重大资产重组工作环节较多，涉及标的资产的审计、评估工作和盈利预测审核等相关事宜，工作量较大；其次，重组方案有关内容和具体细节的讨论、完善所需时间较长，各方无法在期限内完成相关工作。导致本次并购时机不成熟，最终选择退出。除此之外，笔者认为影视行业越来越大手笔的投入，也让熊猫烟花望而却步。由于行业形势和市场环境发生变化，交易双方对本次重组所涉及的交易价格等事项存在分歧，预计短期内难以统一，本次重大资产重组实施条件尚不成熟。此前有关消息指出，熊猫烟花与华海时代已经出现了裂痕。4月底，熊猫烟花发布的2013年年报被会计师事务所出具“非标准无保留审计意见”，据公司公告，该保留意见的事项及其影响尚未消除前，将对此次重组构成重大影响。6月13日，万载华海曾向熊猫烟花发函，要求公司支付5 500万元履约担保被拒绝充分显示了双方的利益诉求存在不可调和的差异，熊猫烟花与华海时代最终只能无奈选择分手。总之，在上述各种风险的重重阻挠之下，熊猫烟花权衡利弊，并没有选择盲目硬上，而是急流勇退，果断放弃，避免了进一步的损失。

四、启示

企业并购过程中势必存在很多风险，有些风险甚至对并购成功与否产生决定性作用。在并购过程中不能忽视风险，必须引入恰当机制对并购风险进行正确的识别、评估与控制，使得风险损失降到最小，尽最大可能为并购计划扫平障碍。但是，更重要的是，当面对风险企业在现有条件下不能有效控制，风险结果企业不能承受，且结果不能规避的情况之下，选择坚持并购便是错误的决定，将对企业产生重大甚至毁灭性的打击。这时候，急流勇退，果断退出，避免进一步损失，将是面对风险的正确选择。

熊猫烟花在此次并购案中面对无法承担、不可调控的风险环境，果断收手。纵然其进军影视业的愿望落空，变成“十里烟花君不归”的尴尬，但却是对市场、风险正确预期的结果，避免了并购战略失败的损失，保留了企业健康发展的空间。只有为企业长远发展所做出的正确决定，才是最值得称赞的。