论我国优先股制度的立法现状及完善方案

王建文 唐瑶

摘      要：2013年底，我国启动优先股试点工作，优先股制度的立法完善成为紧迫命题。优先股是不同于普通股的类别股，引入优先股势必对《公司法》的条款进行修改。目前由于优先股回购与《公司法》的资本维持原则相违背，现行优先股规范性文件中也存在优先股股利分配不平等条款问题，因此我国对于优先股是否可以转换尚存争议。本文通过研究国外优先股立法经验，认为应采用完善股利分配条款、处理好优先股回购与公司法之间的关系、慎重设置优先股转换条款等方式来完善我国优先股制度。

关  键  词：优先股;立法现状;国外立法考察;完善方案

中图分类号：D920.0        文献标识码：A        文章编号：1007-8207（2015）03-0097-07

收稿日期：2015-01-10

作者简介：王建文（1974—），男，安徽望江人，河海大学法学院副院长，教授，博士生导师，法学博士，研究方向为商法;唐瑶（1989—），女，安徽宿州人，河海大学法学院民商法专业硕士研究生，研究方向为商法。

基金项目：本文系国家社科基金一般项目“公司章程防御性条款法律效力研究”的阶段性成果，项目编号：14BFX077。

一、我国优先股立法现状及研究价值

（一）我国优先股立法现状

相对于普通股而言，优先股享有一定的优先权。优先股的股东拥有分配公司利润和清算时优先分得公司剩余财产的权利，在权利与义务平衡的条件下，一般会约定固定股息，而不享有股东大会的表决权。优先股的风险比普通股小，收益比债券高，具有股权和债权双重属性。

追溯我国优先股的发展历史，最早有关优先股的规范性文件是1992年国家体改委发布的《股份有限公司规范意见》，其规定较为详细。然而令人遗憾的是，1993年的《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）中却未把优先股吸纳进去，只在第135条中规定：“国务院可以对公司发行本法规定的股票以外的其他种类的股票，另行作出规定。”随着1993年《公司法》的实施，《股份有限公司规范意见》不再适用，而国务院也迟迟未出台相关政策。此后，《公司法》虽经历了2005年和2013年两次修订，但依然未对优先股作出规定。这期间，国家发改委于2005年11月15日发布的《创业投资企业管理暂行办法》规定了创业投资企业可以实行优先股进行投融资，但由于没有优先股相关具体法律法规参照及试点经验，优先股的实行并没有达到预期的效果。2013年11月30日，国务院办公厅发布的《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（以下简称《指导意见》）弥补了优先股在法律法规上的空白，优先股试点工作也如火如荼地铺展开来。其后，我国又连续发布了有关优先股的政策法规，如：中国证监会于2014年3月21日发布的《优先股试点管理办法》（以下简称《管理办法》）、中国银监会与中国证监会于2014年4月18日联合发布的《中国银监会、中国证监会关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》、上海证券交易所于2014年5月9日发布的《上海证券交易所优先股业务试点管理办法》等，以指导优先股的试点工作。2014年9月19日，中国证监会制定并发布了非上市公众公司发行优先股相关的信息披露文件，包括《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第7号——定向发行优先股说明书和发行情况报告书》、《非上市公司信息披露内容与格式准则第8号——定向发行优先股申请文件》。

（二）我国优先股制度的研究价值

对优先股的研究具有理论价值和实践价值。就理论价值而言，将优先股写入《公司法》中已成为一个亟待解决的现实问题。虽然优先股引入我国的必要性已经得到了学者的普遍认同，但在我国优先股立法设计中，《公司法》并没有明确规定优先股这一股份种类，与其相关的理论研究尚显不足。当前，由于国务院已出台了优先股试点具体细则，若不修改《公司法》势必会造成优先股和普通股的适用矛盾。就实践价值而言，对于发行人来说，优先股可以成为满足特定投资者的融资工具，既能发挥股权融资作用又不会稀释控制权，即便在公司遇到财务困难或证券市场处于低迷时，也不会因为经营业绩影响投资者获得固定股息的权利，反过来也会有助于公司减轻债务负担，假若遇到外部敌意收购还可以发行优先股进行防御。[1]对于投资者来说，优先股的发行扩充了投资者的投资渠道，特别是对于一些本身不适宜进行高风险投资的机构投资者（如国家社保基金、保险公司、企业年金等），优先股恰好能够满足其收益性和规避风险的需求。另外，优先股可以为我国国企改革提供参考思路，将国有股转化为类别股中的累积参与性优先股，优化公司治理结构。[2]优先股的发展还是形成多层次资本市场、全面深化金融体制改革的重要组成部分。因此，研究优先股制度对当前经济发展具有重要的实践意义。2014年11月28日，农业银行成功发行优先股，标志着中国境内资本市场第一只优先股产品圆满完成发行及挂牌工作。浦发银行、恒丰银行、兴业银行等国有银行及部分股份制银行也陆续进入优先股试点行列，其前景一片广阔。

二、现行优先股法律规范纳入

《公司法》存在的问题

传统的二元概念结构将股权类别化过程中的股份分为普通股和特别股，特别股又分为优先股和劣后股。优先股是公司在融资过程中为了满足投资者需求而设计出的自身具有不同权利内容的股份。因此，考察优先股的核心就是考察附于股份之上的权利。由于优先股在权利内容上享有股利分配和剩余财产分配优先的权利，具有固定股息和无表决权特征，因而优先股是股权类别化中重要的概念。在我国，国务院《指导意见》和证监会《管理办法》确立的优先股制度尚不完善，在股利分配请求权、赎回请求权、转换请求权等方面存在明显问题。

（一）优先分配股利中商业银行不公平的强制性条款

国务院《指导意见》规定，公司应当在公司章程中明确公司在有可分配税后利润的情况下是否必须分配利润。证监会《管理办法》规定，上市公司公开发行优先股应当在公司章程中规定，在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息。而中国银监会、中国证监会《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》则规定，商业银行有权取消股息支付且不构成违约事件。这一对商业银行的特别保护条款虽然剥夺了商业银行根据《指导意见》可以在公司章程中明确公司在有可分配利润情况下是否分配利润的权利，但却使投资者在得不到股利的情况下，也无权要求商业银行承担违约责任，从而将不可抗力的风险转嫁给了股东，其自身则不承担风险。可见，该违约责任条款实为不公平条款。“公平性的判断是在理性经济人的假设下，投资者最适合判断自己是否受到公平对待，所以，在投资者具有选择权时，立法者无需介入。但在类别股东丧失选择权而面临权益变更的情形下，立法者必须保护其免遭不公平境遇。”[3]优先股股东和商业银行之间地位本身不平等，优先股股东没有议价的可能，为参与到优先股的买卖当中只得被迫接受上述条款。银监会和证监会的介入对不公平的强制性条款给予强力的支撑，把侵害投资者利益的不公平的条款合法化。[4]维护股东的合法权益是《公司法》的基本理念，公司章程是体现全体股东共同意志的共同意思表示而形成的协议，[5]应当照顾不同利益主体的不同需求。公司法的相关规定应当灵活设置，以满足作为理性经济人的不同利益主体的需求，因为没有谁比他们自己更有资格对他们的事务作出判断。这就是说，公司的股份制度必须保证当事人签订合同时有充分选择的自由。只要双方缔结合同没有产生消极的外部成本，法律就应该给予投资者以尊重和宽容的态度。[6]而强行在章程中规定“商业银行有权取消优先股的股息支付而不构成违约”条款，难免会引起优先股股东的不满。

（二）优先股回购与《公司法》规范相悖

优先股的回购条款与《公司法》中资本维持原则相悖。如国务院《指导意见》和证监会《管理办法》赋予了公司章程可以设置公司有权回购优先股的权利，并且对回购条件、价格、比例和回购程序作出了明确规定。而《公司法》第142条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本;（二）与持有本公司股份的其他公司合并;（三）将股份奖励给本公司职工;（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”依此规定，优先股回购并不符合收购本公司股份的特殊规定。《公司法》规定不得收购本公司股份是公司资本维持原则的体现，即要求在公司存续过程中应维持与其资本相当的实有财产。《公司法》是针对普通股进行的规定，优先股回购若写入《公司法》，势必要对《公司法》相关条款进行修改。

（三）优先股是否可以转换成普通股存在规范冲突

国务院《指导意见》第一部分“优先股股东权利与义务”中的“（四）优先股转换和回购”条款，规定了公司可以在公司章程中规定优先股转换为普通股的条件、价格和比例。而证监会《管理办法》条款第三章“上市公司发行优先股”第三节“其他规定”第33条规定：“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股。但商业银行可根据商业银行资本监管规定，非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股，并遵守有关规定”。由此可见，两者规定不一致，证监会严格限制了优先股的转换。这说明，我国在优先股是否可转换成普通股问题上尚存争议。能否转换成普通股，其实质是优先股的类别划分问题。根据能否转为其他品种股票，优先股可以分为可转换优先股和不可转换优先股。而证监会强制规定上市公司不得发行可转换优先股，是否合理？究其原因是在征集意见稿时，市场普遍担忧转股会导致当年“大小非”大规模套现的局面重现，加之吸取国外优先股转换的实践经验，如金融危机时花旗银行优先股转换为普通股失去控制权的教训。为了保证优先股试点工作的平稳展开，《管理办法》采纳了该建议。但是，优先股转换成普通股是优先股产品的基础组成条款之一，故应对优先股是否可以转换成普通股的规定重新予以研究。

三、国外优先股制度的立法考察

欧洲自16世纪便产生了优先股，经过400多年的演化，其具有优先股投融资方式极其灵活，不仅能够在国外证券市场上市交易，而且也能在场外市场进行交易，并且有着丰富的实践经验，立法也极为成熟的特征。优先股制度形成后被资本市场发达的国家所借鉴，如美国的优先股产生时便成为挽救企业融资困境的手段，金融危机时更显现出强大的生命力。日本吸收大陆法系和英美法系优先股制度的优点，将优先股制度写入了《日本公司法典》。 通过对英、法、德、美、日等国公司法的考察，能够弥补我国优先股实践和立法经验存在的不足。

（一）关于优先分配股利的条款设置

绝大多数国家对于优先股股利分配持肯定态度。英、法、德三国明确规定优先股享有股利分配的权利。《英国2006年公司法》第9章“股份种类和类别权”第629条规定了股份种类，第630条至第640条规定了类别权的变动。[7]规定优先股股息派发时享有优先权，可以是累积优先股也可以是非累积优先股。两者区别在于：如果公司在某个营业年度内的收益不足派发优先股股利时，是否能够在日后要求公司将此年度的股利补齐，一般来讲累积优先股比非累积优先股更有优越性。法国对优先股的优先股利分配的规定较为详细，《法国公司法典》第228-35-4条明确规定无表决优先股股东可以优先取得股息。如果发生了可分派的利润不足以全额支付优先股股息的情况，应当按照优先股股东“相对应的同等权利”进行分配。[8]由此可见，法国优先股制度已经考虑到了如何在不存在累积优先股和可分派的利润不足的情况下进行分配，以更好地保护投资者的股利优先分配权。《德国商事公司法》第140条规定了优先股股东的权利，允许公司发行享有优先分配股利的优先股。[9]美国、日本则是将股利分配的条件和内容授予了章程。《美国商事公司示范法》第6.01条规定了公司授权设立的类别股，可以拥有在利益分配时享有累积、非累积或部分累积的股利优先分配权。其虽不具有法律效力，但在美国司法实践中产生了巨大影响，被认为是美国各州公司法的缩影。《日本公司法典》第108条明确规定了股利的分配：“须在公司章程中规定分配剩余金的条件及其他有关剩余金分配的处理内容。”[10]

（二）关于优先股回购的条款设置

优先股的回购是指在公司发行优先股一段时间后可以按照约定的特定价格将优先股赎回。《法国商事公司法》第228-35-10条对优先股回购作出了四条规定：一是规定了优先股回购的权利。公司章程可以给予公司要求回购其全部无表决权优先股或其中某些种类优先股的权利。二是规定了优先股回购的对象。无表决权优先股的每一种类在其发行之日即已确定，如回购某类无表决权优先股，回购行动必须针对其全部股票进行。三是规定了优先股回购的条件。只有在无表决权优先股发行之前公司章程中即已有特别条款做出规定的情况下，公司才能要求回购此种股票。并且，只有在以前的会计年度以及本会计年度所欠的优先股股息已全部分派的情况下，公司才能对无表决优先股进行回购。四是规定了优先股回购的价格形成和表决程序。回购无表决权优先股的价格，由出售这种股票的股东专门大会与公司进行协商，按照回购之日的价格确定。协商不成，适用法国《民法典》第1843-4条之规定。”①美国《商事公司示范法》授权章程规定了优先股的回购。[11]英国公司赋予了优先股有条件回购的选择，即：用于回购的款项必须来自公司利润或者股份的溢价收入，赎回的股份属于公司债务应在负债表中显示出来。[12]印度法律在很大程度上承袭了英国体系，但其公司法对股份制度的规定较为保守，印度《公司法》第80条规定：“公司不得发行不可赎回优先股和赎回期限超过20年的可赎回优先股。”[13]

（三）关于优先股转换的条款设置

优先股转换是优先股的股东可根据事先约定的价格和比例把优先股转换成普通股的过程。优先股转换条款多与优先股回购条款放置在一起加以规定。《德国公司法》中明确规定不可以转换优先股。《法国商事公司法》第228-14条规定优先股可以转换为普通股或者另一种类型的优先股。值得注意的是，这一条款还规定了在优先股转换成普通股使公司非因亏损原因而减少资本的情况下，债权人可以向法院提出异议，但是必须在初审法院就提出的异议做出审理裁判之后才可以进行转换活动。优先股转换表决时不得有关联股东在场。另外，优先股也可以在公司分立或合并时转换为普通股。[14]美国是授权型公司法的代表，优先股的制定以契约自由和非禁止即合法为原则，只有在章程未做规定时才推定适用公司法的有关优先股的规定。美国《商事公司示范法》第6.01条规定了公司章程可以对优先股的转换作出规定。

四、我国优先股规范性文件的完善方案

（一）优先股股利分配设置条款的完善

考察国外对优先股股利条款的设置会发现，这些国家对优先股股利分配都给予了肯定，但并没有对商业银行发行优先股作特别的法律规定。对于我国银监会与证监会联合发布的《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》中规定的“商业银行应在发行合约中明确有权取消优先股的股息支付且不构成违约事件”这一仅对商业银行的股利分配做出了特别规定的并对商业银行进行特别保护的条款，是否将投资者置于得不到股利情况下也无权要求商业银行承担违约责任的不利地位，这引发了我们的思考。尽管银监会和证监会针对商业银行优先股股利条款的设置是在我国现阶段优先股试点的初期为保证商业银行平稳落地所给予的阶段性优先股的特别保护，但在我国优先股发展条件成熟并有更高位阶的法律对优先股进行规制的情况下，可否尝试取消对商业银行发行优先股的特别规定，并在条款设置时注意平衡商业银行和投资者之间的权利义务，以限制商业银行单方面改变合同的权利。

优先分配股利是优先股的突出特点之一。法律应明确肯定优先股股东有按照约定的票面股息率优先于普通股股东分配公司利润的权利。此外，在优先股股利制度构建中，应更多地授权于章程规定，在规定股东享有股利分配权利的同时，对于股息率的设定和股利发放的具体条件也可以设计得更赋有可操作性和灵活性。章程是在股东意思自治基础上的共同意志的体现，在优先股股利设置上要尊重和保护优先股股东的权利，法律必须明确规定股利之变更必须征得优先股股东之同意，公司不得擅自变动。

（二）处理好优先股回购与《公司法》相关规定的关系

根据在公司发行优先股一段时间后能否按约定的特定价格将优先股回购，优先股可分为可回购优先股和不可回购优先股。再根据公司是否享有回购与否的选择权，把可回购优先股分为强制回购优先股和任意回购优先股。尽管优先股回购设置理念违背了我国现行《公司法》的资本维持原则，也不属于《公司法》规定的公司不得收购本公司股份的例外规定，但是优先股回购是类别股表现之一，在公司盈利状况不佳或者市场利率大幅下调时，优先股的固定股息支付将给公司带来财务负担，因此在发行优先股时，公司大多会设计回购条款。[15]

我国优先股的试点发行一定要参照《公司法》的规定，国务院《试点意见》中也明确强调了这一点。对此不可回避的问题是《公司法》与章程的关系。有学者认为：“创设行为本身应循法律之规范， 而创设行为之结果乃约定之产物。就好比司机可以自己选择行车路线， 但行车过程必须遵守交通规则。”[16]那么，如果将优先股的回购条款写入《公司法》，则必须对《公司法》的资本维持原则进行重新界定。优先股回购条款作为公司不得收购本公司股份的例外规定，虽然在现行的《公司法》中较多地体现了契约自由主义，但仍是强制性的规定较多，授权性的规定较少。而今后《公司法》会朝着何种方向发展，是否是授权性规定为主，强制性规定为辅，多授权于公司章程，则仍需学者进行考量。

国外优先股回购条款的设置通常附有可转换条款，这可以方便投资者选择接受回购及补偿或选择将优先股转换成普通股。对于我国优先股回购条款设置，可回购优先股的结构设计不能违反法律的强制性规定以及《公司法》法理。对于可回购优先股，法律应明确限定回购资金的来源，除法律明确规定的例外情形，原则上应禁止以公司资本赎回股份，避免侵害债权人的利益。公司章程若约定优先股的回购价格，应按章程规定的回购价回购优先股，如果没有约定则由公司与优先股持有人协商确定优先股回购价格。协商不成的，可以请求法院给予异议股东以确定公平价格的权利，法院的裁定双方当事人必须执行。另外，章程应明确回购价格的确定方法。一般情况下应给予优先股股东一定的补偿，回购价应高于发行价格，若优先股已经上市交易，也可按一定时间的平均收盘价加一定溢价确定回购价格。[17]另外，在美国，法院遵循着信息充分披露和交易是否完全自愿这两个标准，以此判断优先股回购是否公平。因此，我国在优先股回购条款的设置上要注意对公司回购优先股进行严格规范和限制。

（三）慎重设置优先股转换条款

对于优先股是否可以转换成普通股，国务院规定为可以转换，但是证监会给予优先股试点的《管理办法》则规定：“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股。但商业银行可根据商业银行资本监管规定，非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股，并遵守有关规定”。未来，随着我国进一步开放资本市场，接纳更多的国际成熟投资者，放宽银行业乃至允许各行业转股应是大势所趋。[18]笔者认为，我国对于优先股转换条款设置可以参照美国授权于公司章程的作法。要求章程明确规定是强制性转换还是任意性转换、转换的条件及期限、在转换前是否清偿积欠的股息，转换价格或转换比例的确定方法。从花旗集团优先股转换案例可以理解为何我国对优先股转换设置如此谨慎。2009年2月，花旗集团为了渡过财务困境，维持企业正常运营，与美国政府及其他优先股持有方达成优先股转换为普通股的协议。转换完成后，美国政府将成为花旗集团的最大股东。虽然对花旗集团而言财务负担大大减轻，但是却让出了花旗的控制权。而对原有的优先股股东而言即便不选择转换，因为花旗2008年全年亏损也同样会失去所有优先股股息，换成普通股也算是可以接受的“优惠”条件。这也诠释了“当风险投资的投资者转换其优先股为普通股时，尽管损失了作为优先股持有人的权利、特权和偏好，但在收购的情况下，风险资本投资者仍然会选择转换其优先股为普通股，因为他们接受收购所得的款项要比他们作为优先股持有者获得的要多。”[19]可见，我国发行可转换优先股存有争议是可以理解的，优先股转换是福是祸难以说清，发行可转换优先股应当慎重，除了给予公司章程以自治权，公司法也应进行合理的规范。

【参考文献】

[1]王欣新，魏现州.在我国公司法中设置优先股制度初探[J].法学论坛，2010，（10）：32.

[2]宋伟，胡海洋.优先股相关法律问题透析[J].法治研究，2009，（09）：22.

[3]朱慈蕴，沈朝晖.类别股与中国公司法的演进[J].中国社会科学，2013，（09）.

[4]颜苏.金融消费者保护比较研究——以银行法为中心的研究[M].中国政法大学出版社，2013.251.

[5]范健，王建文.公司法[M].法律出版社，2011.203.

[6]任尔昕.关于我国设置公司种类股的思考[J].中国法学，2010，（06）：102.

[7]英国2006年公司法[M].葛伟军译.法律出版社，2012.404.

[8]法国公司法典（上）[M].罗结珍译.中国法制出版社，2006.277-278.

[9]德国商事公司法[M].胡晓静，杨代雄译.法律出版社，2014.138.

[10]日本公司法典[M].崔延花译.中国政法大学出版社，2005.46.

[11]沈四宝编.最新美国标准公司法[M].法律出版社，2006.44-45.

[12]R·E·G·佩林斯，A·杰弗里斯.英国公司法[M].上海翻译出版公司，1984.130.

[13][17]曹立.权利的平衡——优先股与公司制度创新[M].中国财政经济出版社，2014.167.

[14]梁胜，易琦.境外优先股法律制度比较研究[A].黄红元，徐明主编.证券法苑（第8卷）[C].法律出版社，2013.431-432.

[15]Special Report of the TriBar Opinion Committee：Duly Authorized Opinions on Preferred Stock By the TriBar Opinion Committee The Business Lawyer;Vol.63，May 2008 p924.

[16]王光东.类别股份法理研究[J].法学，2013，（03）：122.

[18]蔡宗琦.优先股强制转股门槛不宜过低[N].中国证券报，2014-04-14.

[19]Modeling the Conversion Decisions of Preferred Stock By Timothy J.Harris.The Business Lawyer;Vol.58，February 2003 P.588.

（责任编辑：刘  丹）