终结“特权融资”：《证券法》大修牵动股市神经

谭保罗

在今年4月底召开的十二届全国人大常委会第十四次会议上，《证券法》正式进入第五次修订程序。有消息称，新《证券法》最快将在今年下半年出台。在中国股市进入新一轮周期的当口，新《证券法》备受瞩目。

按照修订草案，发审委将被取消、违法处罚将被加重、投资者保护一章将单列、而代表人诉讼也会得以明确，种种修改显示出了发行市场化和监管严格化的倾向。不过，诸如交易所改革、处罚具体操作和诉讼代表人确定等“关键性”问题还需要进一步细化和完善。

一个不能忽略的事实是，《证券法》在此之前已进行多次大修，加上新股发行等诸多配套制度的改革，中国其实早已具备了相当完备的证券法律体系。甚至可以说，几乎所有违法行为和对应处罚都可找到适用的法律条文，只要把旧法完全落到实处，证券市场也会大有改观。

显然，问题不全在立法。实际上，对中国的证券市场而言，修出一部震慑力更大、操作性更强的法律固然重要，但很多时候，在基本的违法诉讼问题上，真正改变“纸上立法”的司法基因才是解决证券市场痼疾的关键。

取消发审委这个掌握中国股市融资审批权20多年的机构，必然是《证券法》大修的“成果”之一，但希望这不是唯一。

1998年12月，即亚洲金融危机爆发之后，为规范证券市场，降低金融风险，中国正式颁布了《证券法》。其后，在2004年、2005年、2013年和2014年分别进行过修改。2005年的修改动作较大，其中包括建立发行保荐人制度、发行申请文件的预披露和证券投资者保护基金制度等实质性内容。而其他几次修改，仅仅是个别条文的改动。

很大程度上来讲，本轮修改也只是对中央决议的遵循。2013年11月，十八届三中全会决定首次明确提出，将在股票市场推行股票发行注册制度。其时，有业内权威人士对《南风窗》记者表示，既然注册制进入党的决议，改革势在必行，那么推行的主要“法律障碍”便是现行《证券法》了。

现行《证券法》规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”以上表述可以说是现行证券法的核心，尽管证券发行被冠以“核准制”这一市场化味道较浓的称谓，但实际上，此“核准制”和“审批制”并无二致。

按照目前程序，企业上市融资主要分两步，一是证券公司的辅导和保荐，二是必须经中国证监会发审委的“核准”。在这一过程中，作为最关键一环的发审委“核准”成为各方“角力”的焦点，业内甚至有人将发审委直接称为“发财委”。

作为中国证券市场最“牛”的委员会，发审委已走过22年历史。1993年6月，中国证监会决定成立股票发行审核委员会，作为证监会内部工作机构，负责对上市公司申报材料进行复审。其后，证监会对饱受诟病的发审委进行了多次“制度改革”，以增加审核透明度，但成效“有目共睹”，上市圈钱的烂公司完全砸烂了这个委员会的信用。

发审委寿终正寝已是必然。4月20日，全国人大财经委副主任吴晓灵在十二届全国人大常委会第十四次会议上对《证券法》修订草案进行了说明。根据草案，将彻底取消证监会的发审制度，权力将移交交易所。

按照草案，企业公开发行股票并要在证券交易所上市的，将由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核，交易所出具同意意见的，应当向证券监管机构报送注册文件和审核意见，证券监管机构10日内没有提出异议的，注册生效。

发审委去哪儿了？会不会从证监会“移师”交易所？沪深两家证券交易所是否会成为第二个发审委？这种担心不无道理。

实际上，在上世纪90年代中国证券市场成立之初，证券交易所在人事上并不隶屬于中国证监会，而是相对独立的法人机构。但随着中央对金融管理权限的不断上收，两家交易所最终成为了证监会下设机构，而这个变化也成为了构建中国资本市场垂直向上的权力审批体系的关键一环。

作为证监会下设机构，交易所会不会继承“发审基因”，让核准制“换汤不换药”？上交所上市咨询委员会委员、武汉科技大学金融证券研究所所长董登新持乐观态度。他对《南风窗》记者表示，证交所毕竟是个市场平台，而且上交所和深交所必然有竞争，如果实行注册制，那么证交所必然都有“加大供给”的欲望。

此外，还有消息称，两大证交所将借鉴港交所经验设立“聆讯质询委员会”，该委员会只对企业提供的材料进行“形式性审查”，不进行“实质性审查”。交易所“聆讯”和审核将先于证监会的注册，交易所审核之后，应向证券监管机构即证监会报送注册文件和审核意见。注册生效的“门槛”依然留在证监会，如果证监会10日内没有异议，注册才生效。

董登新也指出，证监会是否真的将权力下放证监会，“过会率”是一个检验指标。也就是说，通过交易所审核之后，如果大部分公司都能顺利通过证监会而注册生效，那么就是真的权力下放。“如果通过交易所审核的公司只有40%被证监会放行，那么证监会就没有真正放权。”董登新举例说。

尽管权力在形式上的下放已是必然，但不可否认，只要不改变交易所作为证监会下属机构特别是“准政府机构”的现状，交易所的市场化“竞争”必受影响，而“聆讯委员会”成为“新发审委”的可能性依旧存在。对此，证券法专家李曙光建议，交易所甚至可以尝试公司制改革，在世界上其他地方，交易所自己也能上市。但他也认为，对中国而言，这种改革必然是渐进式的。

乐观些说，本轮《证券法》大修改变了中国证券市场的“供给逻辑”。“核准制”的本质是政府审批制，券商的保荐很多时候只是走过场，而真正的决定权在证监会及其下设的发审委，这样一来等于用国家的信用来为上市公司背书，让少数人获得“融资特权”。因此，监管必须对上市公司质量要求“极严”，比如要求“三年连续盈利”。而“注册制”之下，不再需要国家信用背书，而是把选择权交给市场，那么要求也将更具有灵活性，所以草案删除了这一盈利方面的强行规定。

给了上市公司更大的“自由度”，那么监管必将更严，处罚必将更重。按照公开报道，修订草案共16章338条，其中新增122条、修改185条、删除22条，其中不少新增和修改内容都事关处罚。长期以来，现行《证券法》最大的弊病之一便在于对违法行为规定的处罚力度太低，几乎是“鼓励违法”。

2013年年初，昆明当地法院对A股著名的绿大地欺诈发行案进行了判决。因犯欺诈发行股票罪、伪造金融票证罪、故意销毁会计凭证罪，绿大地被判处罚金1040万元，主要责任人何某被判处有期徒刑10年。但实际上，该公司通过欺诈发行获得了3.4629亿元的募资，罚金占比仅为3%。而作为“云南首富”的何某，虽判刑10年，却因此获得了巨额利益，仅其转让股票便获利超过2亿。

颇为讽刺的是，这个判决相对于现行法律而言，并非“轻判”，反倒是“重判”。因为根据现行《证券法》，发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准，尚未发行证券的，处以30万元以上60万元以下的罚款；已发行证券的，处以非法所募资金金额1%以上5%以下的罚款。此外，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员罚款的最高上限不过30万元。

草案提高了处罚标准。根据草案，如果发行人在招股说明书中“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”，尚未发行证券的，处以100万元以上1000万元以下的罚款；已发行证券的，处以非法所募资金金额2%以上10%以下的罚款。

但从中国证券市场的实情来看，这是极为保守的“严刑峻法”，有着立法逻辑上的明显缺陷。李曙光对《南风窗》记者表示，违法行为究竟给市场和投资者造成多大损失，获得多大收益，要经过经济上的计算，并最终确定一个处罚标准，提前规定罚款范围并不科学。李曙光是中国证监会三任主板发审委委员，全程参与了本次《证券法》大修。

此外，还有觀点直言，草案中对诸多违法行为的罚款标准尽管较现行法律有所提高，但仍达不到“惩戒”要求。比如，欺诈发行的罚款所占募资金额比重也太低，即便最高罚款10%，也等于还能拿到至少90%的募集资金，那么为何不违法？

这样的规定不难理解，因为中国证券市场长期以来的监管原则一直是维护市场稳定和确保融资功能。所以，证券相关法规对违法行为的处罚一直都有着“强管制”和“弱监管”的特点。和欺诈发行、操纵股价、财务造假等违法行为相比，触及管制的违法行为往往面临更高处罚。比如，现行《证券法》规定，非法开设证券交易场所的，除没收违法所得之外，还要处以违法所得1倍以上5倍以下的罚款。

如此看来，触犯“管制”的违法者必须“倒贴”，而触犯“监管”的违法者还有“赚头”。为何有所不同？其原因在于，前一种行为只坑害了中小投资者，而后一种行为则挑战了管制的力量。实际上，只有让违法者认为违法“不划算”才会产生真正防止犯罪的作用，那么为何不能罚以数倍“违法所得”的罚款呢？在这个意义上讲，新《证券法》在“严刑峻法”方面或许还有一段路要走。

证券修法，诉讼问题更关键。早已完备的证券法律体系之所以一定程度“形同虚设”，达不到保护股民的效果，重要原因在于当股民权利受损，往往存在着诉讼困难。因为，受损投资者面广而分散，难以形成合力。《南风窗》记者了解到，在中国《证券法》的历次修改之中，国内立法界一直有着中国是否应该引入美国证券法律体系中“集团诉讼”（又称集体诉讼）制度的争议，集团诉讼的最大价值在于投资者诉讼成本低。

但本次草案并未纳入集团诉讼，而是引入了更加温和的代表人诉讼。根据草案，投资者提起虚假陈述、内幕交易、操纵市场等证券民事赔偿诉讼时，当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。国务院证券监督管理机构认可的投资者保护机构可以作为代表人参加诉讼或者清算程序。

但对违法行为是常态的A股来说，温和的“代表人诉讼”显然不如“集团诉讼”好用。通俗来讲，两者最大区别之一在于后者对违法行为惩罚的严重程度远胜于前者。

举例而言，在集团诉讼制度中，法院的裁判具有直接扩张性，即裁判效力直接及于所有集团成员，即只要少量股民通过集团诉讼打赢官司，违法者就需要赔偿所有因违法者违法行为而受损的股民。由于股民基数大，很可能让违法者赔得“倾家荡产”，因此违法者多主动选择庭外和解，而股民和律师都可以拿到补偿或者回报。

但在代表人诉讼制度中，法院裁判效力仅直接及于参加授权活动的权利人，并不自动“惠及”所有受损股民，其他权利人则必须在诉讼时效期间起诉才行。这样一来，就等于自动界定了违法者的赔偿面，降低了违法者的违法成本，而增大了股民诉讼的成本。

尽管不完美，但新《证券法》将“代表人诉讼”进行明确已是不小进步。李曙光认为，之所以没有直接引入集团诉讼而是只明确代表人诉讼，其原因既在于考虑了市场稳定的因素，也在于立法的原因。目前，中国民事诉讼法中还没有集团诉讼，而在证券法中引入，那么还必须要有相关法律。

“有法可依”只是前提，“有法必依”才是关键。长期以来，中国股市的“根本缺陷”既在于发行“审批制”让上市变成“特权融资”，更在于司法救济的长期缺位让《证券法》沦为了“纸上立法”。

司法救济缺位的滥觞，是一纸现在看来不可思议的法院通知。中国股市最著名的财务造假案银广夏案案发于2001年，当时，国内证券律师的参与积极性极高，纷纷在媒体上呼吁受损投资者主动诉讼，并开始接受投资者咨询和代理。看起来，一场凶猛的诉讼将让银广夏在劫难逃。

但就在律师准备立案时，最高人民法院于2001年9月发布了《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》，要求各地法院暂不受理证券市场中涉及内幕交易、虚假陈述、操纵市场等的民事索赔案件，理由是“立法及司法条件的局限，尚不具备受理及审理这类案件的条件”。

通知显然引起了众怒，其后，最高院又发布另一份更具划时代意义的文件，即《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》。这纸文件将法院的可受理范围限定在了虚假陈述，而不包括内部交易、操作市场等严重违法行为；更重要的是，即便虚假陈述类案件，其设置了“前置障碍”，即必须由证监会进行了处罚的违法行为。换言之，如果证监会没有处罚，则不被法院受理。此后，受理难成为了中国证券诉讼的“第一难”。

某种程度上可以说，以上两份文件基本上奠定了中国证券立法成为“纸上立法”的基因。一个司法救济缺位，只能靠行政救济的证券市场，必然是股民的“屠场”。实际上，负责行政救济的中国证监会必然力有不逮，主席肖钢也公开坦言，证监会执法队伍“人员不足、投入不足、缺乏激励”。

显然，修改法律不过是“纸上功夫”，“纸外”才是大文章。