1.5万亿利好 NPA投资迎爆发时代

崔博

NPA是不良资产的英文缩写，也就是我们习惯称呼的“呆坏账”。尽管与坏账有关，但相比其他投资领域而言，NPA其实能够给人们带来很高的回报率。在不久的将来，不良资产或许会改名为“短时谷底资产”，甚至是“香饽饽资产”。银监会网站发布的2015年第二季度主要监管指标数据显示，二季度末商业银行不良贷款余额约为1.1万亿元。有机构预估，中国NPA市场总额约为1.5万亿元，市场前景广阔。

NPA市场活力四射

不良资产主要是指逾期债务，于银行而言主要包括逾期贷款（贷款到期限未还的贷款）、呆滞贷款（逾期两年以上的贷款）和呆账贷款（需要核销的收不回的贷款）3种情况，还包括房地产等不动产组合。于企业而言不良资产主要是不能参与企业正常资金周转的资产，例如债务单位长期拖欠的应收款项，企业购进或生产的呆滞积压物资以及不良投资等。

“我一向采用逆向思维来投资，当NPA还被人们视为坏东西而不敢碰时，对我恰恰是个投资的好机会。”被称为华尔街秃鹫的美国最大不良资产投资者、管理资产规模逾900亿美元的橡树资本董事长霍华德·马克斯，在接受采访时表示，别人忽视的领域往往存在着巨大的投资价值。

“不良资产的最大优势是资产价格低于价值，最大的风险并不是来自于低质量或高波动性，而是来自于买价过高。这并不是假想的风险，而是活生生的现实。”霍华德·马克斯说。

有时大家会认为，利率降低是不是表明经济将进入下行通道了？那么多企业都有呆坏账，最后是不是会倒闭？这时的NPA值得投资吗？霍华德·马克斯认为，NPA的市场正处于活力四射的时刻，中国NPA市场前途一片光明。

首先，我国拥有处置NPA的专业公司。为了化解可能导致的金融风险，我国于1999年相继设立了4家金融资产管理公司，即最早的中国信达资产管理公司（以下简称“信达”，下设信达资本，为其人民币股权投资基金管理平台）和紧随其后建立的中国华融资产管理公司（以下简称“华融”）、中国长城资产管理公司（以下简称“长城”）、中国东方资产管理公司（以下简称“东方”）。这四大资产管理公司，分别对应建行、工行、中行和农行四大银行，负责收购、管理和处置4家国有商业银行及国家开发银行的部分不良资产。后来外资等投资被准许进入该领域，且可以收购、管理和处置的对象范围也在不断扩大。

其次，利率的降低可以刺激经济。随着经济情况转好，投资者信心增强，虽然通胀上升等因素或将尾随而来，但对经济来说却是一件好事。

“目前大部分的资产定价处于适合出手的水平”，霍华德·马克斯认为，全球基本上不存在绝对便宜的资产，即基本上没有价格在中值以下的资产。“但这并不表示市场回到了2008年或2009年的泡沫期。总而言之，从金融危机以后真正值得去追逐的资产，有些价格算是公平，有些是价格过高了。”

北京金融资产交易中心研究人士陈明向《经济》记者透露，现如今，在不良资产包的竞购者中，除了四大资产管理公司和外资之外，债务债权相关企业、被全民热捧的PE/VC、各类信托基金、资产公司、律师事务所及会计师事务所等第三方机构也都摩拳擦掌，想要分一杯羹。为了盈利、避税，抑或达到消除法律隐患等目的，这些接手者从拍卖行、资产交易中心等平台，通过较低价格买进银行或资产管理公司等打包出售的不良资产。

陈明表示，之后购买者可以选择进入不良资产催收环节，或将资产再次拆分变小，抑或打包变大以转卖下家。许多人偏向于选择后者，通过倒手买卖赚钱，从北京金融资产交易所近期的几个案例看，大概倒手都能溢价5%-6%。

NPA合理处置利于市场稳定

积极稳妥地开发NPA市场可以起到降低金融风险的作用，NPA在我国的未来发展将重点放眼于风险控制。

环顾世界，组建金融资产管理公司来管理和处置银行的不良资产是国际上通行的做法。有专家认为这起始于美国在20世纪80年代到90年代初发生的那场华尔街金融危机。当时，美国约有1600多家银行、1300家储蓄和贷款机构陷入了困境。为了化解危机，美国联邦存款保险公司、联邦储蓄信贷保险公司竭尽全力进行援助，美国政府也采取了一系列措施，其中之一便是设立了重组信托公司（以下简称RTC）对储贷机构的不良资产进行处置。

复旦大学金融研究中心主任孙立坚向《经济》记者回顾称，1997年开始的亚洲金融危机席卷全球，像飓风一样，却绕着中国走了一圈，被我国成功躲过。但当时我国金融机构特别是银行业，积累了大量的不良资产，所承载的金融风险极高。在借鉴了欧美尤其是韩国的成功经验后，中国金融资产管理公司建立。作为国有独资非银行金融机构，其管理和处置因收购国有独资商业银行不良贷款形成的资产，以最大限度保全资产、减少损失为主要经营目标，依法独立承担民事责任。

“在这期间，金融资产管理公司在化解金融风险、推进金融创新等多个方面做出了巨大贡献，功不可没。”孙立坚评论称，组建资产管理公司成了各国化解金融风险，处置不良资产的通行做法。随着国务院对原有4家金融资产管理公司的改革方案做出批复，四大金融资产公司全部转变为股份制，并先后引入国内外战略合作伙伴。

《经济》记者发现，银监会网站特别指出，我国组建金融资产管理公司是为同时达到以下3个目的：一是改善4家国有独资商业银行的资产负债状况，提高其国内外资信，同时深化国有独资商业银行改革，对不良贷款剥离后的银行实行严格的考核，不允许不良贷款率继续增加，从而把国有独资商业银行办成真正意义上的现代商业银行；二是运用金融资产管理公司的特殊法律地位和专业化优势，通过建立资产回收责任制和专业化经营，实现不良贷款价值回收最大化；三是通过金融资产管理，对符合条件的企业实施债权转股权，支持国有大中型亏损企业摆脱困境。

但鉴于美国2008年次贷危机，监管层在提出扩大资产证券化试点的同时，也明确了“只搞单层证券化，不搞再证券化”。中国人民银行副行长潘功胜在2015年5月举办的国务院吹风会上就表示，资产证券化从理论上说是可以进行多层的证券化，层级越多，基础资产和投资人之间的距离就越遥远，证券化产品也会变得复杂。这不仅客观上会使风险难以识别，主观上也会产生过度转移风险的道德风险。所以我国在发展信贷资产证券化过程中强调一个基本的原则，即要保证资产证券化产品的简单、透明。

随着资产证券化发展的深入，NPA将转变为NPAS（不良资产将会证券化），当前有关部门已经在对相应的信息披露机制不断完善。不良资产的资产构成、成本、产品设计等都与一般资产不太一样，相关配套制度问题都需要解决。同时，出于风险控制需要，不良资产证券化对信息披露和科学评估定价的要求更高。

不良资产最终要走市场化、证券化的道路。招商证券研发中心债券研究主管孙彬彬表示，中国建设银行等机构曾尝试发行过NPAS产品，由于设计合理、控制得当，效果不错，反响良好。但若想扩大推广规模，我国必须尽快完善各项立法，提高司法体系的效率，建立不同层次、不同区域的不良资产交易市场，允许更多的投资主体进入这个市场，提高市场交易的透明度和竞争程度，使不良资产的投资利润率稳定在社会平均回报水平上，“要鼓励更多投资者参与NPAS购买，客观上达到提高社会信用意识的目的，有利于社会信用体系完善。此外，也符合我国金融市场建设中分散风险、促进创新的原则”。

（应受访者要求，文中陈明为化名）