IPO重启开闸不如开窍

陈希琳

在历史上的9次IPO暂停后，几乎每次IPO重启都让市场心惊肉跳，一轮新的波动接踵而来。历经屡次关停、重启，IPO制度改革逐渐成为老生常谈，但改革的步伐却始终磕磕绊绊，难以找到行之有效的路线图，像是没有开窍的学生一直在按图索骥。

行政手段越俎代庖

“希望证监会还给A股市场IPO自由，不要随意关闭一级市场。是否暂停IPO，要由发行人与投资者说了算，政府要充分尊重投资者的选择与决策自由。证监会要做的正事，就是强化市场监管，严打证券违法犯罪，大力完善信息披露制度。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向《经济》记者表示，市场化和法制化是目前A股市场改革最基础的任务。

在董登新看来，目前A股市场已经到了改革的深水区，最根本的问题是市场化没有到位，股市还不是真正意义上的市场，而是受政府直接管制和干预的政策市。“股市经常暴涨暴跌，比较情绪化。因为政府的过度保护和管制，投资者也缺乏相应的风险意识。只有摆脱政府的过度干预，依法治市才能真正到位。”

对此，北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐也持同样观点，他认为如果发行机制没有得到彻底改革，还是像原来一样大家疯抢一只股票，那么对市场的影响不会太乐观，“建议尽快推行注册制，实行市场化发行，如果还是走行政制的路子，说停就停，那么市场就会再次出现问题”。

IPO改革的进程一直磕磕绊绊，特别是在这次股灾过后，A股市场的很多改革都搁置了，例如《证券法》的修订搁浅了，IPO注册制的改革也暂停了。“从某种程度上讲，虽然不能说是倒退了，但也是停滞了。”董登新说。

市场主体适时归位

此次IPO重启伴随着新股发行制度的改革，其透露出的一些迹象有望将市场引向市场化、法制化的轨道。

中国社会科学院教授刘煜辉不太认同现在的IPO改革没有变化的说法。在他看来，从规则上讲，还是有一些变化，新股实行先配额再缴款的方式，不像以前是用中签的方式。

“这次也提到了发行价格的问题。我认为会逐步放弃对发行价格的行政干预和指导，这是最重要的，如果不放弃，就等于人为地创造了一个扭曲的超额收益。”刘煜辉表示，这就需要推行注册制，降低企业的证券化门槛和行政干预程度，提高定价效率，然而不能操之过急，注册制不是一个时间点，而是一个渐进的系统工程。

在董登新看来，这次IPO重启带来了一个很重要的变化，就是迈出了市场化的第一步，第一次强调了证监会将会把行政审批过渡到信息披露。“以前都是由监管层决定一家公司的发行价格，这是注册制要改革的东西，证监会已经开始行动，淡化了IPO的行政审批要素，变成监管层对信息披露进行监管，把信息披露变成投资者投资的唯一依据。接下来要确保发行人信息披露的真实性、可靠性、有效性与完整性，这是必须要坚持的。”

此次新股发行改革透露的另外一个重要变化，就是强化证券中介的责任，让市场主体归位。

“在IPO过程中，不管是保荐人还是承销商，他们了解发行人的真实情况，对于信息披露过程中有无包装和造假问题非常清楚，甚至有些是他们亲手帮助完成的。”董登新认为，如果把过去证监会对投资人担保和背书的功能转移给证券中介，包括券商、律师事务所、会计师事务所等，那么会让证券中介更具职业操守，在让他们承担一定的法律责任的同时，也分担了证监会的行政审批职责。

市场化还需法制化

而只有建立一套约束风险的机制，才能把券商价值发现的这个最基本的功能给激发出来。作为证券市场最重要的中介，如何提高证券市场的定价效应，引导证券市场实现高效率的资源配置作用，是券商最根本的功能。在刘煜辉看来，这是保证注册制能够顺利推行的核心机制安排。

对此，中国企业新三板上市促进会常任主席张国君向《经济》记者表示，IPO制度改革没有那么复杂，简单来说就是“定法定规”。

IPO的问题从根本上来说，是制度的问题。张国君表示，新三板要分级，IPO也要归拢，这是正确的，所差的是现在并没有一个完整、清晰的管理方案，游戏规则尚未建立得很清楚。“资本以逐利为自己的终极目标，如果让其肆无忌惮地逐利，必将导致市场的混乱；反过来，如果让其在一定的规则框架内逐利，就会减少伤害，助益市场发展。”

“所有的法律法规基本都不具备前瞻性，而是后置产生。例如开放资本市场就不可能法规先行，只有根据运行状况才能拿出具体有效的解决办法。然而我国证券市场已经发展了20多年，按理说应该摸索得很清楚了，但是目前国家的相关法规已经太过滞后。”张国君建议，我们不妨移植一些国外的经验，稍加改造即可。

在他看来，一旦规则制定清楚，现在很多复杂的手段都没有意义。“例如，新三板分层完全就是一个‘戴斗笠打伞——多此一举’的事情，其关键在于我国的上市公司没有配套的退市制度，只要这个制度出台，就可以完整地体现出优胜劣汰的法则，能者续存、劣者淘汰，既可以保护投资者的权益，又可以保证企业融资的健康发展。”

上市公司治理不可忽视

除了摆脱既往的行政管理路子、明确市场主体的责任，完善上市公司的治理，同样应该是IPO改革中的一个重要内容，从某种程度上来说，这是防止一些问题发生的关键。

在北师大公司治理与企业发展研究中心主任高明华看来，上市公司治理是一个非常广泛的领域，包括高管薪酬、财务治理、董事会、信息披露、中小投资者权益保护等，这些都是应该强化的领域，尤其是中小投资者权益保护和董事会治理两方面最为重要。

上市公司注重中小投资者权益保护，就可以通过提升投资者信心，来加大他们对公司自身的投资。

“中小投资者群体规模庞大，如果能够加大投资者保护，他们其实愿意长期投资。但现在他们平均不超过一个月就会卖掉一只股票，而在欧美国家，这个时间是一年。”高明华向《经济》记者表示，投资者信心不足就会引起股市动荡，2005年以来的3次股灾一次比一次严重，所以从资本市场稳定性来说，应该加大对投资者的保护。

然而，对于中小投资者的保护目前来看，是缺失最为严重的，相关法律法规基本就是空白，《公司法》和《证券法》中虽然也规定了相关处罚，但就是很难落到实处。

为什么难以落到实处？“因为缺少投资者保护方面的程序法，像英美国家的集体诉讼、内幕交易处罚等，中国一概没有。”高明华认为，特别是在当前国企混改的背景下，更应该加强相关程序法的出台速度。

另外一个公司治理需要强调的方面就是董事会建设。在高明华看来，在保护中小投资者权益方面应该发挥董事会的作用，不过，首先要解决董事会的独立性问题，一定要突出董事会是做什么的。

“其实董事会不是经营者，而是代表投资者进行监督的同时进行战略决策的角色，不能和经营者混为一谈，否则是不能对此进行监督的，现在我们就没有做到。”高明华说，中国的董事会中绝大部分都是执行董事，而执行董事不可能自己监督自己，按照现在的架构，很难找到惩罚对象，只有明确代表股东，把权责对应起来，才能解决这个问题，找到责任人。

同时，作为决策者，董事会应该做到科学决策，这也是董事会治理需要解决的问题。“作为监督者，如何做到监督到位也值得探讨，企业家犯罪就是因为董事会受到经营层的干扰，本来是监督者和被监督者的地位，容易造成混乱。”在高明华看来，利益主体要做到既有动力又不被利益所俘虏，董事会也是利益主体，要刺激它做好决策和监督，不能被利益俘虏，只有解决了这个根本问题，公司治理才能步入正轨，上市公司才能真正成为投资者的“良田”，从源头肃清乱七八糟的东西，使资本市场越发具有魅力。