资本资产定价模型理论与应用

李夏

【摘要】资本资产定价模型是现代微观金融学的奠基石，是现代金融市场价格理论的支柱。它被广泛运用于投资分析、资产定价和业绩评定等方面。

【关键词】资本资产 定价模型 证券组合 风险收益 有效性

一、资本资产定价模型的基本理论

资本资产定价模型包括以下几个基本假设：（1）投资者都是风险规避者；（2）投资者遵循均值一方差原则；（3）投资者仅进行单期决策；（4）投资者可以按无风险利率借贷；（5）所有的投资者有相同的预期；（6）买卖资产时不存在税收或交易成本。其基本原理包括：（1）分离定理：根据同质预期的假定，每个投资者的切点处投资组合都是相同的，而由于投资者的风险一收益偏好不同，其无差异曲线的斜率不同，所以他们的最优投资组合也不同，但风险资产的构成却相同，投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者风险资产组合的最优构成是无关的，这就是著名的分离定理。（2）在均衡状态下，每种证券在均衡点处的投资组合中都有一个非零的比例。根据分离定理，每个投资者都持有相同的风险资产组合，如果某种证券在组合中的比例为零，即没有人购买该证券，该证券的价格就会下降，从而使该证券的预期收益率上升，直到最终在组合中该证券的比例非零为止，反之亦然。（3）在以方差表示风险、收益率均值表示收益的坐标轴中，画一条从无风险利率出发经过市场组合的直线，这条线就是允许在无风险借贷情况下的线性有效集，即资本市场线（CML），任何不利用市场组合以及不进行无风险借贷的其他所有组合都将位于资本市场线的下方。并且，所有投资者都将选择市场组合作为他们的最优风险资产组合，投资者之间的差别只在投资于最优风险资产组合的数量与投资于无风险资产的数量之间的比例不同而已。资本市场线的表达式：Rp=Rf+（RM-Rf）*σM/σp，其中：Rp、σp分别代表有效组合的预期收益率与标准差，Rf表示无风险收益率，RM、σM表示市场组合的预期收益率与标准差。（4）资本市场线反映的是有效组合的预期收益率与标准差之间的关系，任何单个风险证券由于均不是有效组合，所以一定位于该直线的下方。资本市场线并不能告诉我们单个证券的预期收益与标准差（即总风险）之间存在怎样的关系。引入了证券市场线，其数学表达式为：Ri=Rf+（RM-Rf）*σIm/σ2M.其中：Ri、RM分别代表单个证券和市场组合的预期收益率，Rf表示无风险收益率，σiM，表示单个证券与市场组合的协方差，σIM表示市场组合的方差。证券市场线反映了单个证券与市场组合的协方差和其预期收益率之间的均衡关系。比较资本市场线和证券市场线可以看出，只有有效组合才落在资本市场线上，而非有效组合都落在资本市场线下方。而对于证券市场线来说，无论是有效组合还是非有效组合，它们都落在证券市场线上。因此，证券市场线反映了在不同的B值水平下，各种证券及证券组合应有的预期收益率水平，从而反映了各种证券和证券组合系统性风险与预期收益率的均衡关系。由于预期收益率与证券价格成反比，因此证券市场线实际上也给出了风险资产的定价公式，若令Bi=σIm/σ2M，中Bi为证券i的p系数，则Ri=Rf+（RM-Rf）*Bi就是Sharpe和Lintner所建立的标准形式的CAPM，它表明某种证券i的预期收益率仅由其B系数即系统风险线性决定，而非系统因素在证券的预期收益中没有作用。在遵循如上原理下，资本资产定价模型认为，在投资者均具有专业知识并具有理性的情况下，所有投资者的市场组合都是一样的，投资者仅需要通过专业经纪人获得该市场组合，然后根据自己的效用曲线来选择无风险证券和市场组合的最佳比例，从而做出最优的投资。

二、资本资产定价模型的应用

资本资产定价模型提供了有关证券的市场定价及期望报酬率测定的思想，它还可以广泛应用于投资管理和公司财务中。

1、用于风险投资决策

夏普等财务学家根据总风险由系统风险和非系统风险两大部分組成，除了和整个市场的变动相关的风险（即系统风险）无法分散掉外，其它风险都可以采用投资组合的方式来消除的原理，认为对任何证券而言，投资者通常不会将那些可以分散掉的风险视为风险，只有那些无法分散掉的市场风险才是真正的风险，此种风险的大小能够由个别证券报酬率随着市场投资组合报酬率的涨落而涨落的程度衡量出来。并据此研究出一种能描述在证券的供需达到平衡时，存在于证券的市场（系统）风险与预期报酬率之间的关系模型，即资本资产定价模型。资本资产定价模型提供了与投资组合理论相一致的单一证券风险的计量指标，有助于投资者预计单一资产的不可分散风险。该模型可以表述为：期望的投资报酬率=无风险报酬率+风险报酬率=无风险报酬率+风险报酬斜率风险程度，其中风险程度用标准差或变异系数等计量。风险报酬斜率取决于全体投资者的风险回避态度，可以通过统计方法来测定。该模型用于风险投资项目的决策，最常用的方法是风险调整贴现率法。这种方法的基本思路是对于高风险的项目，采用较高的贴现率（风险调整贴现率）去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。问题的关键是根据风险的大小，利用上述模型确定风险调整贴现率。该方法的理论依据是：贴现率或资本成本是投资者进行项目投资决策时所要求的最低报酬率，当项目投资的风险增大时，投资者要求得到的报酬也上升。反之，当项日投资的风险减少时，投资者要求得到的报酬也下降。所以风险越大，贴现率越高，风险越小，贴现率越低

2、用于投资组合决策

资本资产定价模型来源于投资组合理论，又反过来用于投资组合决策。某一投资组合的B系数等于组合中个别证券的B系数的加权平均数之和，用于投资组合决策时，资本资产定价模型可以表述为：投资组合的报酬率=无风险报酬率+（市场平均的风险报酬率一无风险报酬率）投资组合的B系数利用该模型进行投资组合决策的基本方法是：（1）确定不同证券投资组合的系数；（2）计算各证券组合的风险收益率：证券组合的风险收益率=（平均的风险报酬率一无风险报酬率）投资组合的B系数；（3）确定各投资组合的报酬率；（4）比较投资组合的报酬率，并结合投资者的风险态度和风险收益率来进行投资组合方案决策。

3、用于筹资决策中普通股资本成本的计算

普通股的资本成本率可以用投资者对发行企业的风险程度与股票投资承担的平均风险水平来评价。普通股的资本成本可以用投资者要求的最低报酬率来表示。根据资本资产定价模型：普通股的资本成本率=无风险报酬率+（股票市场平均报酬率一无风险报酬率）×B系数。实证研究表明，股票市场平均报酬率通常比无风险报酬率高5%-7%。

三、资本资产定价模型在我国应用中的不足

在国际金融市场上，资本资产定价模型在理论上是讨论的热点，在实际应用上也是重要的工具。把资本资产定价模型应用于我国的证券市场是否合理还需要针对我国证券市场的实际情况和模型的应用范围和适应性进行讨论。

1、资本资产定价模型是建立在严格的假设条件上的，必要的条件就是要求证券市场是有效的。我国的证券市场正处在一个发展的初级阶段，信息公开化程度较低，在我国的证券市场内，信息披露不完全，有时会存在弄虚作假的情况，使证券的价格发生偏离。

2、我国证券市场个人投资者较多，普遍经验不足，且缺少专业的知识。很大一部分投资者投资具有很大的盲目性，从这一点上来讲，降低了市场的有效性。

3、上市公司股权结构的不合理，我国上市公司的国有股和法人股占到总股数的63%，国有股和法人股不能上市流通，限制了证券的高度流动性，降低了证券市场的竞争程度。这种股权结构加剧了我国证券市场的信息不对称，这种严重扭曲的股权结构造成了比较严重的影响。