场外配资为何屡打不绝？

陈希琳 许亚岚

再漂亮、再长的一串数字，和零相乘后也只能是零。即使是非常聪明的人，运用财务杠杆也不总会带来好的结果。特别是那些利用场外配资借钱炒股的投资者，在此次股灾中，感受到的悲凉可能更甚。他们可能没有想到，自己的悲凉也会传导给股市，成为引发股指大幅下挫的一份子。

“借钱炒股”的悲伤

借钱炒股，是大家给场外配资做的简单定义，也是一切问题产生的源头。

股票市场中常见的配资形式包括场内配资（两融）及场外配资（单一信托、伞形信托、资管通道等）。两融，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资）或借入证券并卖出（融券）的行为，包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。

由于很多人条件不够，无法进行股票的融资融券，社会上就纷纷成立了一些专门的场外融资公司，借钱给股民炒股。

目前场外配资有线上和线下两种。线上主要是新兴互联网公司。《经济》记者在百度输入“股票配资平台”，相关结果约为233000个，这一数字仅仅是今年6月股市上涨期间的1/20。在这些平台的页面上，“我出资金，你来炒股，盈利全归你！”、“小资金、大利润、一个涨停就翻番”等具有煽动性的宣传语占据着最显眼的位置。

《经济》记者查阅发现，通过这些线上配资公司，投资者仅仅有1000元就可以在网上完成申请，多数平台以1000万元为上限，部分平台以500万元为上限。月利息在1%-3%，部分平台额外收取1.5%左右的管理费。

有业内人士向《经济》记者表示，尽管线上配资平台效率更高，利息较低，但投资者往往更愿意选择做线下的配资，在他们看来，“能找到人”这一点至关重要。线下配资公司的业务拓展多以熟人推荐、群发短信、微信推介为主，在股市火热时，这些推介手段的效率远远高于其他行业的推销。

股民看中的正是配资炒股的杠杆。假设你本来只有100元的投资本金，就算你的股票上涨了100%，最后到手也就有200元。但假如有人借给你900元，你的账户里就有1000元了，这时股票上涨10%，你就能得到100元的利润。场外配资能让投资者用100元的本金做1000元的生意。

相较于两融只可配1倍杠杆的情况，场外2-5倍的杠杆极具诱惑。目前主流配资公司的客户配资成本在8%-10%，杠杆比例从1：1至1：5不等，甚至在股市上涨的巅峰时期，个别配资能做到1：15，风险非常大。

目前我国股票市场的涨跌停板限度是10%，一只股票再怎么跌也不至于把投资的本金全部赔光。如果投资者仅仅利用100万元的自有资金去炒股，出现1个涨停板，盈利也仅仅有10万元。但如果投资者在本金100万元的基础上，按1：3配资300万元，投资总额就有了400万元。1个涨停板下来，盈利就有40万元。

“杠杆比例选择1：1或1：2的投资者还算是稳健型的，选择1：4或1：5就已经算是豪赌了。”一家场外配资公司的工作人员向《经济》记者表示。

当投资者为10倍的收益沾沾自喜时，可能不会或不愿想到，一旦亏损，带来的打击往往也是毁灭性的。炒股跳楼的消息并不少见，其中很多人都参与了配资操作。

如果连续出现几个跌停，配资公司为了保本，必然会强行平仓，最终使投资者血本无归。配资公司不会做亏本的买卖。

配资公司收取的利息按照配资额的多少决定。如果投资者有100万元的本金，配资到了400万元，假定利息为2%，那么投资者需要提前向配资公司支付8万元的利息。

投资者往往需要到配资公司指定的证券公司重新开户。如果办理顺利，投资者当天就能收到配资资金。如此一来，场外配资公司就把端口介入到了证券公司，控制了股民的账户，一旦股价下跌到警戒线，配资公司就可以强行卖出股民的股票。

配资公司的操作有两条基本线，包括警戒线和平仓线。配资公司对于强平的风控非常严格，到达平仓线后，如果客户未及时追加保证金，为了保证本金安全，场外配资公司会选择简单粗暴的方式，不计后果地强制平仓。

而这些配资公司往往是跑得最快的。利用HOMS系统的先天优势，加上人工盯盘，配资公司在整个A股市场上能最先嗅到危险信号，一有风吹草动，他们跑得比谁都快。

横行的场外配资

伴随着上一波牛市的出现，场外配资也出现了野蛮生长。场外配资的规模已经非常庞大，甚至可能和两融相当。据上海明湾资产管理公司总经理刘玺介绍，信托、基金、券商营业部和期货公司都有配资业务，粗略估算，这一领域的规模已经有几千万元，甚至是两亿元。

“包括场外配资、伞形信托、分级基金、两融等在内的杠杆资金已经高达几万亿元的规模。”中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏向《经济》记者表示。

场外配资形成的杠杆资金不同于两融杠杆资金。频频强制平仓不仅让投资者蒙受损失，也出现了多米诺骨牌效应，伤及了资本市场的健康发展。

“场外配资是这次股灾的元凶”，对外经贸大学金融学院教授丁建臣向《经济》记者表示，“场外配资原本无可非议，它是构建充满活力的金融市场的必然要求，关键在于扭曲的规模难以肃清，非法经营参与的场外配资无疑会累积最终爆发系统性的风险”。

对此，天津财经大学经济学院副院长丛屹也表示赞同，场外配资对A股的这次股价异动产生了推波助澜的影响，他向《经济》记者分析称，股票市场本质上是一个资金型的市场，股指实际上是交易价格的体现，场外配资让社会资金通过场外配资的形式进入到股票市场，这种方式当然会推动股票交易价格的快速波动。“今年进入3月以后，融资卖空规模确实是空前的。很多资金通过券商平台实现跨期限交易，在拉高股指的同时又进行融券卖空，造成了千股涨停、千股跌停、开盘涨停、开盘跌停的现象。”

巨量的杠杆资金追涨杀跌，对股市造成了很大的负面影响。联讯证券分析师丁思德向《经济》记者透露称，前期不完善的规则放任了一些并不规范的操作，有些机构为了迎合投资者的赌徒心理，把本来合理的杠杆放大，“这种做法在股市的上涨过程中没有问题，一旦下跌，损失就会成倍放大，带来系统性的影响”。

由于我国资本市场上的场外配资公司，为客户追加保证金的时间较为集中，一家配资公司对客户强制平仓，引发相应个股的下跌，这会波及到其他的配资公司和客户，使得强制平仓集中出现，进一步加深个股的跌幅。股票跌得越凶，就会引发更多的平仓盘，由此陷入恶性循环。

“暴跌后的强制平仓呈现出多米诺骨牌的效应。场外配资公司对客户设置了强制平仓线，股市下跌时，先是1：5的杠杆配资，接着是1：4、1：1依次被强制平仓。”刘纪鹏表示，恐慌性下跌——杠杆爆仓——强制平仓——巨量卖盘的循环引发了股市的剧烈调整。

为了最大限度地保证自己的利益，很多配资公司开始将视线转移到股指期货对冲。当一些股票出现下跌时，配资公司往往会借势通过强制客户减仓或平仓的方式进一步做空股市，从而在股指期货上谋取暴利。

由此带来的负面效应远远超出了股市的承受能力。“没有风险承担能力的散户成为了场外配资的对象，这超出了市场和投资者的承受能力。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向《经济》记者表示。

“场外配资最大的坏处是没有筛选合格的投资者，加杠杆不见得是一件坏事情，对风险控制适当的投资者不应该加太大的杠杆，这不是一个理性的行为。场外配资肆无忌惮，把资金交给了不应该承担这些风险的投资者，加大了投资者的投机情绪，一旦发生风险事故，很可能影响到家庭，这是个社会性的问题。”上海证券研究员刘亦千向《经济》记者表示，场外配资必须打压。

场外配资打不绝

场外配资的潜在风险，也引起证监部门的高度重视。从今年2月开始，证监会就采取一系列措施，有意规范和收紧“伞形信托”。5月，中国证券业务协会组织召开了部分券商监管会议，证监会机构部和协会领导对券商参与场外配资业务提出了严格的自查、自纠要求。

然而，因为券商营业部跟场外配资是利益共同体，尤其是有些客户的资金量很大，券商营业部不会主动去清理这些配资业务。

“券商的重点服务对象，恰恰是场外融资的主要客户，券商可以说是平台最大的助手。”丛屹表示。

就在今年的股民跳楼事件发生后，6月12日和13日，证监会连续两日发声，禁止证券公司为场外配资活动提供便利。根据证监会《禁止证券公司为场外配资活动提供便利》的规定，证券公司通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利的，都属于违法行为。

7月12日，证监会正式发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，对违法配资予以清理整顿。

经过半年的肃清整理，11月6日，中国证监会新闻发言人邓舸表示，证券公司已基本完成场外配资清理相关工作，共清理5754个场外配资账户，其中12%的账户采用销户方式清理，其他账户均采用合法合规方式承接。

然而随着大盘从9月开始逐渐回暖，场外配资业务也有所抬头，场外配资的杠杆倍数已经悄然回归至5倍甚至更多。“今年年中有很多客户都被强制平仓，损失惨重，但股市发展到现在，还是有很多胆大的客户在进行场外配资。”一位配资从业者透露称。

经过场外配资的清理后，配资公司开始使用另一手段重拾老业务。“一人多户”成为他们新的保护伞。

对此，证监会表示，场外配资活动出现的变换花样与手法，将面临依法严肃查处。

场外配资为何打不绝？在清华大学经济管理学院金融系教授宋逢明看来，其中的一个因素就是，投资者的投机心态问题，“自己钱不够就加杠杆，场内弄不到就场外配资”。

“要不就管得严一点，要不就实行投资者风险自负，场外配资如果要完全杜绝也不大可能，它总有各种途径渗透进来，政府可以从防范配资的资金筹集和资本风险来入手。”北京大学经济学院经济系副主任苏剑向《经济》记者表示。

对此，英大证券首席经济学家李大霄向《经济》记者表示，场外配资规模比之前有大幅缩减，主要难题是规则还没有放开。

“场外配资打不绝的根本难题，在于这个市场在启动之初没有很好地进行理性、成熟的制度建设，大家对于股市有很大的期望，希望用股市带动其他领域的发展，从某种程度上还有人为拔高的迹象。”中国财税法学会秘书长周序中向《经济》记者分析称。

堵与疏打包监管

尽管证监会表示已经基本清理完毕场外配资账户，但场外配资现在不但还在继续做，而且为了规避监管还变换了形式，从线上移到线下。那么下一步的监管该如何推进？

宋逢明表示，对投资者进行疏导教育可以从源头上解决场外配资问题。“对于场外配资，管是管不过来的，实际上还是对投资者教育的问题，吃亏上当还一直不觉悟，这也没办法，”他建议投资者不要只想着赚钱，先想想会不会赔钱，输得一塌糊涂就麻烦了。

“打击场外配资就像打击毒品一样，从制度层面上讲，券商和场外配资公司进行勾结，转入地下就说明这是违法的，那么参与者也属于违法者，他们不是应该同情的对象。”董登新表示，目前在投资者和市场不成熟的情况下，如果允许场外配资存在就很容易失控，现在不是开放场外配资的适当时机，只能把它堵住，除非监管层能找到更好的解决办法，或者能够让那些场外机构拿到类似于私募机构的牌照，规范经营。

打击场外配资，单凭“堵”远远不够，还是要从根本上解决问题。“首先，要控制两融规模，防止跨期限交易再次通过做行情实施双向套利；其次，要规范券商的行为，提高配资门槛。”在丛屹看来，股市的交易模式实际上是有规则性漏洞的，如果能控制好股指期货交易尤其是融券卖空的交易量，基本上就可以控制住跨期限交易的规模，这样也能堵住大量的杠杆继续延伸出来。

在周序中看来，监管场外配资要从制度设计上做文章。当场外配资融资的一方需要投资股票市场时，以多少比例进入或者如何进入是证券市场管理层面的问题，把它完全控制在场外，也不太容易，还是要给它找一个出路或途径，从制度层面上解决。

“在制度建设时，要考虑如何减小或阻止场外配资对市场的干扰，如果制度建设和管理到位了，就不会出现太大的波澜”，周序中说。

对此，丁建臣也表示认同，治理和规范场外配资的关键首先是强化政府的宏观调节能力，诚信体系的构建是规范和清理场外配资的基础，“一个充满赌博经营的经济体往往难以从根本上消除，场外配资通过暴利的手段，在一个暴利的市场，以一种暴利的心态去进行暴利，这是所有市场经济发展中面临的陷阱之一”。

丁建臣认为，场外配资只是表象，实质是资本权贵在对投资者进行金融诈骗，规范金融机构的信用，是打造特色品牌金融机构的目标之一，也是规范场外配资的市场条件。“法制是市场体制的基石。要切实保护金融投资者的合法权益，积极共建投资者适当性制度，将中小投资者的法律保护、自律保护和市场保护融为一体，是未来规范场外配资行为的重要准则。”