上市公司停牌比突破50%，背后股权质押链条风险隐现

何方竹

自6月中旬以来，沪指累计下跌27%，三成个股股价惨遭腰斩；进入7月份，几乎每天都会有上百家公司公告停牌；截至7月7日23：20分，沪深两市又有660家公司公告停牌。至此，A股市场共有1429家上市公司停牌，占A股上市公司总数量的51%。7月7日上午收盘时，创业板指数的100只成分股，51只停牌，48只跌停。7月8日，停牌潮达到高峰，A股共有1342家公司停牌，创下A股有史以来停牌数量最多纪录。

大跌开始之时，有媒体对“一周112家上市公司停牌”尚称赞其“有良心”。然而一波又一波规模更大的停牌潮发生后，很多投资者还是不免出现恐慌心理。其实，停牌是股市大跌或股灾发生时，全球通用的紧急救市措施之一。停牌的目的，除了保护包括散户在内的投资者利益外，上市公司选择“躲为上”也是合理合法的市场行为。

停牌比突破50%，多数未披露具体事由

中国的A股市场从来没有遇到过规模如此大的停牌潮，以至于近来产生了一个新词“停牌比”。7月6日交易时间，A股的停牌比达到27%，有媒体大呼：“这是A股市场首次！”没想到，数据很快刷新，7月7日交易时间，A股停牌比突破40%；到了7月7日晚间，停牌比突破50%。至7月8日，停牌公司数量已达620家。

从上市公司的停牌公告来看，绝大多数未披露停牌具体事由，而披露的事由也多是“筹划重大事项”“重大资产重组”等等。更有上市公司宣布筹划重大事项时显得颇为应付，例如7月8日宣布停牌的公司，乐普医疗、神州泰岳、探路者、安科生物等的停牌公告中均有“相关事项尚存在不确定性”的字句。

甚至，一些原本不用停牌的事情都被上市公司拿来做停牌理由，例如，新华传媒、罗顿发展均以“股票交易异动核查”作为停牌理由；万和电气以“正在洽谈与意大利公司合资合作”就申请停牌；更有海南椰岛的停牌公告让人哭笑不得，因为海南椰岛在今年4月25日公告承诺至少未来3个月内不会策划重大资产重组、发行股份、上市公司收购、债务重组、业务重组、资产剥离和资产注入等重大事项，为此，对这次停牌，公司特别解释称正在筹划的重大事项与上述事项无关。

如果上市公司在两个月前发布类似的公告，恐怕会招来股民的吐槽，但是如今股民期盼上市公司停牌。据媒体报道，有上市公司的证券事务代表一天接到多个股民打来的电话，希望公司停牌。

当然如今的停牌潮并非上市公司响应散户要求的结果，有业内人士分析，上市公司停牌主要原因还是为了规避此次股市大跌中出现的非理性和踩踏式的狂跌风险，因为这种下跌很多跌破了员工持股价格和定向增发价格，特别是导致有股权质押的上市公司面临补仓和平仓的风险。

停牌背后，股权质押链条隐现

多位私募、基金人士向《中国经济周刊》记者表示，股权质押面临补仓是目前上市公司火线停牌的主要原因。较多的股权质押发生在上市公司向银行等机构的融资环节中，即上市公司或者大股东将股权质押给银行、券商或者信托，再从这些机构中获得贷款或融资。如果上市公司到期不能归还贷款，那么银行等机构可以将股份售出、获得受偿。

举例来说，上市公司将10亿股权质押给某金融机构获得5亿的贷款，机构对于质押的股权会设置警戒线和平仓线，分别是融资规模的150%（7.5亿）和130%（6.5亿）。如果股价下跌触碰到150%的警戒线，即10亿的股权下跌至7.5亿，那么上市公司就需要补仓；如果股权价值进一步下降到6.5亿，那么机构就会强制平仓，股权从上市公司手中转移至金融机构手中。

有市场人士分析称，在上半年股市大涨的形势下，股权的价值是升高的，而且流动性很好；但是6月中旬开始的连续下跌并且跌停让股权的价格大打折扣，特别是连续跌停，股权的流动性也出了问题。

此前有媒体报道，截至7月7日收盘，今年共有911家公司进行股权质押，占A股所有上市公司的1/3左右。其中，有132家公司当日收盘市值已经低于质押时参考市值的一半，若A股行情进一步恶化，进行股权质押的上市公司面临的补仓压力将急剧上升。而这些有股权质押在外的企业如果股价下跌到一定价格就可能触及股权质押的警戒线。

实际上，除了质押股权以获得融资之外，在定向增发中通过股权质押对优先资金保证收益，也是股权质押的重要方式。

北京三个农夫投资管理有限公司创始人韩瑾有过长期的股权质押项目运作经验，他向《中国经济周刊》记者介绍，很多上市公司定向增发也包含股权质押项目。举例来说，假设某上市公司通过定向增发股票再融资20亿，包含来自银行的15亿优先资金和来自某投资人的5亿劣后资金，15亿的优先资金一般是要求固定收益的，假设固定收益10%，也就是说银行会要求项目结束后收回16.5亿的资金，5亿的劣后资金不够保底，这时候上市公司为了吸引优先资金往往会质押价值11.5亿（16.5亿减去5亿）的股权给银行。

“2014年定向增发项目剧增，估计有大约90%的民营企业定向增发项目中包含股权质押。”韩瑾向记者介绍。由于国有上市公司有政府背书，管理者也不如民营上市公司的经营者激进，所以这类股权质押往往发生在民营企业中。

不停牌，可能就要易主了

据媒体报道，在股权质押比例前十大公司中，华信国际（002018.SZ）60%的股权质押在外，位居第一；其余9家上市公司的股权质押比例均超过40%。前十大公司中，目前只有三房巷（600370.SH）没有停牌。不愿具名的某大型券商管理人士告诉《中国经济周刊》记者，如果不停牌，而这些公司又拿不出资金和股权补仓，上市公司就要易主了，这是对大股东最大的威胁。

韩瑾告诉《中国经济周刊》记者，如果不停牌，这些上市公司必须拿出资金或股权补仓，可是融资的上市公司本身现金流就不会很宽裕，要他们再从正常经营中拿出资金，以目前的股权质押的规模和覆盖面，如果大量的公司从自己的日常经营中提取资金，无异于从实体经济中抽血，对于实体经济而言则是一种打击。而上市公司也会非常被动，一方面股价无法提振，一方面日常经营的现金流缩减，可谓腹背受敌。

优选金融集团总裁张虎成也赞成上市公司采用临时停牌的方式规避风险。他认为，如果被清盘或者止损，反过来又会导致市场进一步下跌，所以不如暂时停牌，等市场稳定再说。

实际上，除了上市公司之外，拿了股权的金融机构也不好过。据前述券商人士透露，银行和券商做股权质押项目较其他类型的机构更多。华泰证券公告显示，银行理财资金中约有5000亿参与到了各类股权质押项目中。理财资金属于银行客户的钱，不反映在银行的资产负债表中，属于表外资产，因为停牌，这部分资产暂时不会因为股权质押而出现损失。

中国股市不是第一次大跌，为何今年出现了大范围的停牌躲避风险呢？优选金融集团总裁张虎成认为，虽然2007年也出现了“5·30大跌”，但是那时经济形势很好，资本市场杠杆率较低，大跌也就是那几天的事情，并且当天盘中都有反弹。他认为，2014年开始的这波市场行情部分是由于杠杆资金的推动，杠杆资金是把双刃剑，股市下跌时，资产缩水的速度也会非常快。

股权质押是“定时炸弹”吗？

在股权质押项目的潜在风险暴露之际，关注和质疑的目光聚焦到这一类型的项目。据媒体统计，今年以来，随着股指飙升，进行股权质押的上市公司在不断增加，576家公司股东累计质押所持有股份1244次。从3月11日至6月15日，沪指累计上涨近1800点，涨幅54%。正是在股指不断攀高的这段时间内，上市公司股东参与股权质押的热情高涨，区间发生的股权质押次数占年内总数逾六成。

业内认为，在市场剧烈波动时，股权质押有可能出现无法偿付本金等风险，因此，金融机构对质押个股设有质押率以及预警线、平仓线等。

然而，也有业内较早开始做股权质押项目的券商人士向《中国经济周刊》记者表达了不同意见和看法，他认为股权质押并非高风险，他甚至表示：“如果股权质押能给市场带来风险，那么银行将不再有低风险的资产。”

他告诉记者，平常的行情中，大股东以日常经营收入补仓不是什么问题，而且他们手中或多或少都会留有股票可以补仓；即便是在本轮大跌的行情之下，很多上市公司出质时的价格也低于现在的价格。在他们做股权质押的六七年中，尚未出现“强平”的情况。他认为，即便在目前的行情中，股权质押也谈不上对市场带来风险。被问到目前他的股权融资项目有无受到影响，他表示，目前来说公司客户比较稳定，业务没有因为市场变化受到影响。

上海仁和智本资产管理公司的证券市场投资总监胡爱文也有类似的观点，他认为股权在众多资产中属于优质的资产，具有公允价值和较强的流动性。他认为股权质押与本次市场大跌之间没有相关性，相反是股市大跌影响到了股权质押融资这类项目，市场对于股权这一标的物的信任度降低，股权的价值可能会因此而被要求重估。

而上述不愿具名的券商管理人士对《中国经济周刊》记者说：“股权融资风险不高，那双融风险高吗？可是在目前的市场情况下，这些都具有了风险。杠杆本身是这样，用得好是支持实体经济，用得不好就是定时炸弹。”