如何认知和化解A股“杠杆危机”

徐豪

中国A股市场6月末、7月初的两周可谓惊心动魄，监管与市场强势博弈，多头与空头激烈对决，从全球投资史来看，激烈程度也不多见。专家认为，本轮行情前期的快速上涨本质上是一波投资者放大融资杠杆所带来的杠杆牛市，而下跌也主要是由于股市内部快速去杠杆化造成的。遭遇急剧震荡之后，A股能克服“杠杆危机”，进入“慢牛期”吗？

复旦大学金融研究中心主任 孙立坚：“杠杆投资”容易引发恐慌

事实上，中国目前股市表现为典型的脱离价值的“资金市”特征：机构利用消息、政策和事件，乃至较低的市盈率，放大其增值的影响力，并让汇集的资金在某些板块，形成强大的做多做空的力量，而且往往以融资融券等加杠杆方式来增加市场资金的能量，以实现低价进高价出短线操作的高盈利目的。

由于股票市场流动性泛滥，启动“杠杆投资”增加资金追涨的冲动就会日益上涨，股市再次出现了严重分化的投资格局：一方面缺乏风险意识的年轻散户群体，大胆配资增资，实现了短暂由此带来的预期自我实现的“高收益”；而另一方面，专业的机构投资者充分利用中国政府金融开放和金融创新的便利性（例如股指期货等），以及对“配资盘”、“融资盘”缺乏强有力的监管和必要的市场熔断应对机制（托宾税等），从容地采取先吸引高杠杆资金“进场”然后对其做空套现的战略，由此造成的事后“收入再分配”效应让一般投资者的财富瞬间消失。

而在估值进入到远远脱离经济基本面的高点位后，股民自身的心态发生动摇，很容易受到空方行为的影响，互相感染的羊群效应，争先恐后的套现，让“资金市”大起大落。再加上配资盘强行平仓的规则，股市迅速下跌就不可避免。

中国社会科学院金融研究所研究员 易宪容：股市去杠杆化过程还未结束

从这几天股市形势来看，政府有心护市，但投资者情绪并没有恢复。在股市结构没有改变、股市风险没有得到释放的情况下，后市可能会维持重磅股护盘的弱势震荡格局。再加上希腊问题对全球市场可能带来的冲击，中国股市信心的确立更需要时间。

就当前中国股市的基本情况来看，尽管在监管部门严密的监督下没有投资者再敢贸然恶意做空股市，但是股市去杠杆化的过程并没有结束，甚至一些高杠杆化的风险可能还没有暴露出来，或正在寻找机会随时出逃。

上一轮的股市暴涨主要是融资杠杆化造成的结果。而这场融资杠杆化的主力，以前一向认为是两融业务的增长，但实际上更多的是来自风险更高、杠杆率更高的场外融资。

数据显示，沪深两地两融业务余额从6月18日高峰期的2.1243万亿元大幅回落至近期的1.783万亿元，回落幅度超过3000亿元。自从股市允许两融业务开展以来，这是第一次出现融资余额大幅度减少。这也是造成股市走低的重要因素之一。实际上，这种“场外配资”就是借助互联网搞出的所谓“金融创新”，它是以4～5倍的杠杆、以13%至20%的高利息向股市散户借出炒股资金。

如果外围环境变坏、做空势力又起，市场的风险会更高。所以，政府一方面要坚定稳定市场，同时，更要对高杠杆、高风险的融资给予高度重视和科学监管。

东方证券首席经济学家 邵宇：杠杆多少才是合适的？

相关研究显示，杠杆和趋势的关系存在着一定的模糊性，杠杆总体会加强或者减弱趋势，而不是改变它。例如，中国在房地产政策方面不断地压制杠杆，但房价仍然在顽强地上升；而美国2008年次贷危机之前的房地产市场，杠杆一度无穷大，最终改变趋势的则是美联储残酷地连续加息。所以，问题的关键在于：在一个零售投资者占据绝对主导的市场上，杠杆多少才是合适的。

当然，一旦杠杆加了上来，在处理的时候就需要更加小心。经历近期的剧烈下跌，在线压力测试的结果显示出目前市场风险巨大。为了托住市场信心，管理层需要果断进一步加码政策行动，及时启动底线管理模式，包括熔断机制、衍生品交易支持、产业资本增持、增加国家战略资产配置等。尽管在这个位置和杠杆率下调节，可能好于在更高的位置和更大的杠杆率下调节，但也必须全力应对以避免发生系统性风险。

可以说，当前中国的宏观经济正处于阴阳交汇地带，尽管居民消费价格指数（CPI）目前还没有出现负值，但生产价格指数（PPI）和国内生产总值（GDP）平减指数应该都在暗示通缩风险非常严峻。一旦经济转向阴面则会导致负反馈，去杠杆成为各种经济主体的唯一可选项，那就可能是非常困难的一个周期。

光大证券首席经济学家 徐高：“杠杆牛”结束，期待“改革牛”

A股经历了一场由市场内融资盘快速去杠杆所引发的大跌后，下半年会走向何方？要回答这个问题，需要首先识别出过去一年推动A股大幅走牛的因素。

经济转型和改革推进带来的乐观预期当然是因素之一，但另一个不容忽视的重要的推动力来自金融市场泛滥的流动性，以及股市中融资盘的快速扩张。5月银行间市场7天回购利率已回落到2%的低位，创下了3年来的新低。而仅仅在3个月前，7天回购利率还处在接近5%的高位。在2015年前6个月，股市中融资余额就已翻番，当前存量超过2万亿元。如果将其他场外配资所支持的融资盘也加上，股市中杠杆资金总量当接近4万亿。因此，过去一年的A股牛市带有鲜明的“杠杆牛”的特点。

展望下半年，推动A股走牛的因素正在发生显著的变化，将给A股市场带来不少压力。其一，下半年银行间市场流动性状况难以再像二季度那样宽松。其二，降低股市杠杆率，缓释融资盘风险估计会变成下半年股市监管的重点。因此，尽管在短期内为了稳定市场，监管层会出台不少救市的举措，但在更长的时间里，股市融资盘，以及与之紧密关联的银行资金入市都会受到明显挤压。其三，市场回稳，各路资金在买股票时也会谨慎不少，这些都会给“杠杆牛”带来阻力。

从流动性和融资盘的变化来看，下半年股市可能会进入震荡的行情。而更加确定的是，“杠杆牛”应该已经走到了尽头。当然，我们也能数出不少仍然存在的利好消息。比如改革的持续推进，居民大类资产向股市的配置。