我国融资融券与股票市场波动

梁星韵　刘卫民

【摘 要】 在我国正式开通融资融券交易的背景下，研究我国融资融券交易量与股市波动性的关系具有重要的意义。Granger因果关系检验表明，我国融资融券交易会增加股市的波动性，当我国股市波动增大时，投资者参与融资交易的意愿也会增强，但我国当前的融券交易还存在大量的限制因素，现阶段的融券交易还不充分。

【关键词】 股票市场； 融资融券； 波动性； Granger因果关系检验

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）18-0022-03

融资交易（买空）是指投资者预测股价将会上涨，但自有资金有限不能购进大量股票，于是先缴纳部分保证金，向证券公司借入资金买入证券，等价格上涨后再卖出，偿还本息后赚取差价。融券交易（卖空）是指投资者预测股价将会下跌，向证券公司提供保证金，借入证券并卖出，等价格下跌后再买入，偿还证券和利息后赚取差价。

2010年3月31日，上海证券交易所和深圳证券交易所正式开通融资融券交易系统，标志着我国融资融券业务正式启动。研究我国融资融券与股票市场波动的关系，可以为投资者和监管层提供参考。

一、研究现状

由于我国开展融资融券交易比较晚，考察我国融资融券与股市波动关系的研究并不多。李德峰等（2012）认为我国实施融资融券后，股市波动有小幅度下降。王性玉和王帆（2013）认为我国实施融资融券没有造成股市大幅波动。汪天都和孙谦（2014）认为开展融资融券没有对我国股市的波动性产生显著影响。董晨昱等（2014）认为融资融券降低了我国股市的波动。戴秦等（2014）认为融资融券在一定程度上可以减少我国股市的波动。

我国融资融券交易的时间不长，因此样本容量较小。许多研究考察股市波动性在融资融券开通前后是否有变化，但这种研究方法无法考察融资融券交易量与股市波动性的关系，也无法排除其他宏观因素的影响。也有不少研究通过股价的标准差来考察波动性，但这种研究方法会使样本容量进一步减小。此外，已有研究通常考察融资融券的余额，较少单独检验建仓、平仓这两个阶段各自和股市波动性的关系。

本研究选取股指的每日波动幅度来考察股市的波动性，避免样本容量进一步减少。同时对融资融券的建仓和平仓两个阶段分别进行检验，以更全面地考察融资融券交易量和股市波动性的关系。

二、理论基础

本研究认为，股市波动并非全是坏事，因为价格波动体现了市场对新信息的消化和反应，有利于使资产价格体现真实价值。

我国开通融资融券交易，投资者就可以进行杠杆交易和做空交易。这增加了投资者的投资手段，扩充了投资者配置资产的界限，有利于资产价格更快速地调整，反映最新的消息，增加股市的波动性。由此提出研究假设1：

假设1：我国融资融券交易会增加股市的波动性。

当股市波动比较大时，说明有密集的新信息出现，多空博弈较为激烈，市场观点分歧较大，此时资产价格偏离部分投资者预期价格的可能性也比较大，这部分投资者进行融资融券交易的意愿会增强。由此提出研究假设2：

假设2：当我国股市波动增大时，投资者参与融资交易的意愿也会增强。

我国现阶段，融券交易量远低于融资交易量。2014年全年，融资日平均余额为三千多亿元，而融券日平均余额仅为二十多亿元，还不到融资日平均余额的百分之一。这是因为我国当前的融券交易存在大量的限制因素。一方面，监管层出于担心大规模做空造成市场动荡，设置了许多限制制度；另一方面，证券公司和机构投资者担心融券的利息收入还弥补不了自营盘的亏损，出借证券的意愿不强。这就造成了融券交易的可出借证券数量较少、融券期限选择不多、融券成本较高等问题，使得投资者面临无券可融的情况，需求远大于供给。由此提出研究假设3：

假设3：我国现阶段的融券交易还不充分。

三、实证研究

（一）研究方法

为了减弱可能存在的共线性、异方差和非平稳等问题，研究变量均取对数。

由于我国开通融资融券的时间就比较短，如果使用股票价格指数的标准差来反映股市的波动性，就会使样本容量进一步减少，因此本研究采用股指的每日波动幅度（Range）来反映股市的波动性，计算公式为：

其中，Hight和Lowt分别表示第t日股指的最高价和最低价。

如果仅仅考察融资融券的交易余额，则无法单独检验建仓、平仓这两个操作各自和股市波动的关系，因此，本研究分别考察融资余额每日变化率（FBC）、融资买入额每日变化率（FPC）、融资偿还额每日变化率（FRC）、融券余额每日变化率（SBC）、融券卖出量每日变化率（SSC）和融券偿还量每日变化率（SRC），计算公式分别为：

其中，FBt、FPt、FRt、SBt、SSt和SRt分别表示第t日当日的融资余额（元）、融资买入额（元），融资偿还额（元），融券余额（元）、融券卖出量（股）和融券偿还量（股）。

由于融券卖出额（元）和融券偿还额（元）的数据无法获得，因此本研究用融券卖出量（股）和融券偿还量（股）来近似替代。

（二）样本数据

我国股票市场以上海证券综合指数（简称上证综指）作为考察对象。我国开展融资融券的交易所有上海证券交易所和深圳证券交易所，本研究相应的以上海证券交易所（简称上交所）的融资融券交易作为考察对象。

我国的融资融券交易试点在2010年3月31日正式启动。由于刚开始的前几个月，融资融券的业务量并不大，有几个交易日甚至出现了融券卖出量或融券偿还量为零的情况。为了避免融资融券刚启动阶段的不稳定，以及零取对数的问题，本研究的样本期间从2010年6月1日到2014年12月31日，共1 113个样本。数据来源于国泰安数据库和新浪财经网站。

样本描述性统计见表1。

（三）平稳性检验

先通过ADF（Augmented Dickey Fuller）检验来验证时间序列数据是否存在单位根。检验结果表明，Range、FBC、FPC、FRC、SBC、SSC和SRC这七个时间序列都在1%的显著性水平下拒绝存在单位根的原假设，说明这七个时间序列都是平稳的。

（四）相关系数检验

根据假设1和假设2，融资融券的交易量和股市的波动性应该具有正相关关系。相关系数检验结果见表2。

（五）Granger因果关系检验

通过Granger因果关系检验可以分析融资融券交易量和股市波动性相互间的引导关系。由于Granger因果关系检验的结果对滞后期的选择比较敏感，为了确保结果的稳健性，对滞后1至3期均作了检验。

Granger因果关系检验结果见表3。

（六）实证结果分析

实证结果基本符合研究假设。

上交所的融资余额、融资买入额、融资偿还额、融券余额、融券卖出量、融券偿还量的每日变化率，均与上证综指的每日波动幅度呈正相关关系。这说明我国融资融券交易量和股市波动性在一定程度上是同方向变动的。

融资买入额和融资偿还额的每日变化率均为股指波动幅度的Granger原因。这说明，融资交易在建仓和平仓两个阶段，均会增加股市的波动性。同时，股指波动幅度是融资余额、融资买入额、融资偿还额每日变化率的Granger原因。这说明，当股市波动增大时，投资者参与融资交易的积极度也会提高。

此外，融券余额每日变化率是股指波动幅度的Granger原因。这说明，融券交易会增加股市的波动性。不过，股指波动幅度并不是融券余额每日变化率的Granger原因。这主要是因为我国投资者经常会遇到无券可融的情况，无法进行充分的融券交易。此时融券交易量的变动，更多地反映了可出借证券数量的增减，而不是投资者融券意愿的变化。

四、研究结论

我国开通融资融券交易，有利于资产价格更快速地调整，反映最新的消息，增加股市的波动性，而且，当股市波动比较大时，资产价格偏离部分投资者预期价格的可能性也比较大，投资者进行融资融券交易的意愿就会增强。不过，我国当前的融券交易还存在大量的限制因素，现阶段的融券交易还不充分，但随着我国转融券业务试点逐渐扩容，可出借证券数量将会增加，无券可融的局面或将得到一定程度的缓解。

【参考文献】

[1] 李德峰，张丽青，杜亚雄.融资融券对股指收益率波动的影响[J].金融论坛，2012（5）：72-76.

[2] 王性玉，王帆.做空机制对我国股市波动性、流动性影响的实证分析[J].经济管理，2013（11）：118-127.

[3] 汪天都，孙谦.融资融券与金融市场的波动性——基于我国A股的实证检验[J].管理现代化，2014（3）：4-6.

[4] 董晨昱，赵培，刘维奇.融资融券在改善股票市场质量中的作用研究[J].管理现代化，2014（6）：13-15.

[5] 戴秦，谢斐，严广乐.基于Swarm平台的中国融资融券制度对股市波动影响研究[J].上海经济研究，2014（9）：31-39.