我国风险投资退出方式及其影响因素分析

王立军 陆丹婷

摘 要：风险投资的成功退出是其获得投资收益，持续推动科技创新成果转化的前提。文章重点从内部因素和外部因素两个角度出发，在分析我国首次公开发行、股权转让、清算三种退出方式现状的基础上，剖析了影响风险投资退出方式选择的各种因素，最终结合我国国情，提出相关政策建议，以促进风险投资业的发展。

关键词：风险投资 创业企业 IPO 股权转让 清算

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2015）07-047-03

一、引言

风险投资（Venture Capital Investment）又可以称为创业投资，是指对高科技创业企业的资本支持，同时为其提供相应的非金融服务，促进高新技术成果转化，从而获得高资本收益的一种投资。风险投资的发展带来了活跃的资金，为中小创新型企业注入生命力，有利于激发大众创业万众创新的活力，实现金融创新和科技创新“两轮驱动”促进中国经济转型升级。风险投资的运作经历融资、投资、管理、退出四个阶段，退出是此过程的最后一个环节，也是决定风险投资是否成功，能否获得高额风险收益决定性的一步。据估计，风险投资的20%-30%是完全失败的，60%是受挫的，只有5%～10%是可能成功的（张树中，2001）。而成功的风险投资能够促进我国的风险投资行业快速发展，孙少青（2002）对不同国家发展风险投资行业的经验进行了国际比较，认为完善的退出机制和畅通的退出渠道是推动风险投资业不断发展的基础。

本文从我国风险投资退出现状入手，先后探讨了三种风险投资退出方式的优劣，并从内部因素和外部因素着手分析影响风险投资退出决策的因素，最终对我国风险投资退出方式作出评价和建议。

二、我国风险投资退出现状

风险投资的退出方式一般可以分为四种：首次公开发行（Initial Public Offering）、并购、回购和清算。本文为方便研究，依据其性质将并购和回购统一称为股权转让方式。

（一）首次公开发行

首次公开发行（IPO）是指通过创业企业股份公开上市，风险投资机构将其拥有的私人股权转换为公共股权，交易后实现资本增值。股份公开上市一致被认为是风险投资最理想的退出方式，通过良好的证券市场，风险资本家可以获得高额的投资回报。但风险投资经验表明，风险投资机构所投资的创业企业中，只有少数企业能够成功上市并获取巨额利润，大约有1/3的创业企业是亏损甚至无法收回投资的，而另外1/3只能收回初始投资额。（黄大柯，2015）

图1给出了2006年～2013年具有风险投资背景的企业上市概况，从中可以直观地看出具有风险投资背景的企业实现首次公开上市（IPO）的数量和融资额大体呈上升趋势，2007年和2010年分别出现了快速增长的转折点，但在2008年和2011年却大幅回落。IPO个数和融资额在2007年的大涨幅是受当时大牛市的影响，IPO个数较2006年增加了250%，融资额增加了1264.23%。而2010年的大涨幅是受IPO重启和创业板的带动，IPO个数增幅为380.30%，融资额增幅为595.34%。2008年和2011年IPO个数和融资额骤跌分别是受到金融危机股市震荡下调和IPO市场低迷的影响，可见股市的活跃度以及金融危机均会影响风险投资选择IPO方式退出。

（二）股权转让方式

股权转让方式有两种形式，分别是股份出售和回购。股份出售最常见的形态是企业并购（M&A）。风险投资并购方式退出可以实现双方获益，一方面风险投资可以取得现金或可流通证券，从创业企业中迅速撤出，只需要付出搜寻买方和谈判的成本；另一方面战略并购者能快速有效控制相关领域的新技术，增强企业核心竞争力，并消除潜在的竞争对手。同时由于并购者希望独享被并购企业的企业价值，通常愿意高价全部并购，风险投资能以一个较高的价格实现退出。但对创业企业而言，并购后就失去了独立性，受限于并购方的战略计划，难以维持自身的发展目标，这是创业企业家不愿意接受的退出方式。

除了企业并购，股权还可以转让给其他投资机构，多为另一家风险投资公司，即第二期收购。第二期收购是风险投资机构被迫采用的一种退出方式，是投资失败的一种表现。风险投资周期长，投资到产出需要较长时间，同时还会面临未知的风险及障碍，因此当风险投资机构错误预测投资周期时，会面对投资基金到期要退出的压力。这迫使风险投资机构将自己持有的创业企业股份转让给其他风险投资公司，由其他風险投资公司接手二期投资。此时风险投资公司议价能力弱，并不能获得一个很好的退出价格，是较劣势的一种退出方式。

回购则是指创业企业家本人或管理层出资购买风险投资机构手中的股份，可细分为原股东（创业者）回购和管理者收购。回购退出方式一方面可以使创业者或管理者获得创业企业的全部股份，有利于发挥其自主性，避免风险投资机构干涉创业企业的经营和发展战略；另一方面它是风险投资机构为防止创业企业在后期发展受限，资金被无效占用，无法收回投资回报而签订的一种保障性措施，保障其仍能收回全部或部分投资。

图2列示了我国2006～2013年风险资本股权转让退出方式的细分结构，从图中可以看出原股东回购是主要的股权转让形式，占比30%-60%，尤其是2009年从41.38%上升到62.28%，增幅为51.51%，这与2008年的金融危机有关。金融危机导致创业企业发展受限，同时风险投资者很难从其他渠道收回投资，故采取回购方式。这进而表明回购是风险投资企业的备用退出方式。管理层收购占比在2009年骤降到3.51%后于2011年再度回升到17.31%，但2013年又有所回落。企业并购占比在2008年、2009年和2012年均处于8%的低位，其余则处于20%左右的占比，并不是风险投资的主要退出方式。转让给其他投资机构即第二期收购的占比较高，2010年最高占比达到33.04%，仅次于原股东回购方式，可见我国风险投资机构投资效率不高，以较为不利的方式退出。我国暂时还没有形成多层次完善的资本市场，风险投资通过IPO退出障碍颇多，故股权转让尤其是原股东回购是我国占绝对性主导地位的退出方式。

（三）清算

清算是在风险投资不成功或创业企业经营不善，受到市场和大环境的不利影响或无法顺利将技术转化为生产力时所采取的一种退出方式。虽然此种方式将带来部分损失，但可视其为沉没成本，为避免更大的损失，风险投资应从不成功的创业企业中撤离。通过破产清算，风险投资还能收回部分初始投资，再将其投入到下一个有潜力的项目中去，实现资本增值，弥补亏损。

图3反映了我国2006～2013年风险资本退出方式分布，从中可以看出清算方式退出的比例极低，仅占6%以下，不是我国风险投资主要的退出方式。

三、風险投资退出决策影响因素

（一）内部因素

1.创业企业的发展阶段。企业处于不同的发展阶段对于资金的需求量、需求结构、运作效益都是不同的，因此作风险投资决策时必须考虑创业企业处于何种发展阶段，相应地选择合适的退出方式。若企业处于快速发展阶段，则外界会看好创业企业未来发展前景，因此市场会追捧从而促使其股价上涨，此时最有效的退出方式便是IPO。若企业处于成熟期，发展稳定，股权转让将是有效地退出的方式，尤其是股份回购。由于内部人之间的信息是对称的，股份回购不仅能降低谈判成本，还能使双方达成满意的价格，不仅使创业企业收回控制权，还能使风险投资机构收回资金流的同时获得高额利润回报。

2.风险基金存续期。风险投资机构一般是基金的组织形态，同时管理几只风险投资基金，因此为了保持资金的流动性，需要合理选择投资项目，错配基金到期时间。当一只基金的存续期届满清算时，资金将会注入到新的基金中继续进行投资循环。风险投资退出方式受到基金时间长短的影响，若基金将终止，即使风险投资运行良好，将来会带来持续收益，还是需要考虑退出。此时为了比较快速高效地实现退出，风险投资机构会选择股权转让方式退出。

3.风险投资机构的独立性。我国的风险投资业主要由政府支持和推进，风险投资机构大致可划分为政府、民营、外资及混合型四种形式，其中政府主导型风险投资机构所占比重较大。政府出资，直接介入资本市场成立风险投资机构，成为主要的投资人，此时会面临一系列问题：一方面所有权和经营管理权没有分开，没有有效的约束激励机制，难以实施高效的投资计划；另一方面缺乏独立性，投资决策受到政策的制约，需要兼顾各方利益，往往缺乏效率，影响风险资本退出的效益。

4.风险投资机构的声誉。良好的声誉对风险投资机构而言是一项重要的资本，拥有良好声誉的风险投资机构容易吸引高质量的创业企业，从而降低投资的风险。在风险投资退出时，良好的声誉可以使其投资的创业企业得到市场认可，不仅退出渠道畅通而且可以以较高的价格退出，获得更高的投资溢价。IPO是风险投资最优的退出方式，高声誉的风险投资机构具有丰富的投资经验和关系网络，熟悉IPO的退出流程，能以最有效的方式通过审查，实现上市目的。而且高声誉会带来投资者的追随，从而可以减轻IPO折价，以较高的股价实现风险资本的退出。

（二）外部因素

1.经济景气程度。经济景气程度会影响资本市场的活跃性从而影响风险投资的退出方式。经济处于繁荣时期时，资本市场活跃，资金充裕且投资者信心增强，此时风险投资选择IPO退出成功率高，而且能获得较高投资收益；当经济不景气时，资本市场低迷，投资者会持观望态度，此时风险投资以IPO方式退出风险较大，因此大部分风险投资会选择股权转让形式退出。部分创业企业受到经济不景气影响会使得其产品滞销，发展受阻前景暗淡，此时风险投资只能选择以清算方式退出，宣告投资失败。

2.资本市场制度限制。IPO退出方式对企业的资质限制较多，尤其是主板市场的上市条件比较严苛，一般的风险企业大多属于中小型高科技企业，难以达到上市要求，只能寻求条件相对宽松的创业板的支持。而股权转让方式所依赖的产权交易市场没有诸多限制条件，只需有明确规范的产权界定规则，企业间的并购就可以在投资银行等中介组织的协助下完成。当企业的资质达不到主板和创业板的上市条件时，只能以股权转让这一次优方式退出。所以有必要建立一个多层次完善的资本市场，使更多的风险投资能够以IPO的方式退出。

3.信息不对称。由于创业企业没有和上市公司一样严格的信息披露机制，故存在信息不对称问题，外部投资者由于缺乏对创业企业产品和市场的认识会低估企业价值，从而产生IPO折价问题。股权转让退出方式中，由于交易双方对创业企业的了解深入，能够真实评估创业企业的价值，故能解决信息不对称问题和风险投资企业达成一个合理的转让价格。如战略收购者和创业企业同属一个行业或同一个产业链，管理层和创业者属于内部人，充分掌握创业企业的真实信息，所以都能以专业的眼光评判创业企业价值。因此，风险投资退出方式的选择取决于购买者的信息不对称问题是否能够很好地解决。

4.法律法规不完善。我国没有针对风险投资形成一个完善的法律法规体系，主要通过《公司法》、《证券法》的相关规定来进行约束，且对股权转让退出和清算退出没有相应的法律保障。如《公司法》相关条例禁止公司回购自身股票，堵住了风险投资回购退出方式的口子。《证券法》针对上市公司的收购也有相关限制条例，增加了风险资本通过并购来实现退出的成本。另外目前《破产法》不适用于大部分企业，众多创业企业只能采用民事诉讼来解决破产问题，阻碍了风险投资通过破产清算来实现退出。

四、完善风险投资退出机制的建议

本文对我国风险投资三种退出方式分别作了分析，从现状入手研究风险投资退出决策的影响因素，为增强我国风险投资退出渠道的畅通和多样化，本文提出以下几点建议：

（一）完善多层次资本市场

我国迫切需要建立一个完善的多层次的资本市场体系，为风险投资的退出提供多样化的退出渠道。目前我国已初步建立多层次资本市场：主板市场、中小板和创业板市场、新三板市场和地方股权交易市场。虽然创业板上市门槛较主板低，但大部分创业企业仍然无法达到上市条件，IPO退出渠道不通畅。针对这一问题，上海证券交易所正在筹备战略新兴板，拟实行差异化上市条件和制度，为暂时达不到要求的新兴产业企业、创新型企业上市融资降低门槛，为风险投资退出拓宽渠道。同时，证券市场现行股票发行核准制也将改革，转变为注册制，减少监管机构的种种限制，为风险投资实现IPO退出减少障碍。我国应在现行改革措施的基础上，进一步降低上市门槛，加强监督，根据创业企业的需求设计资本市场，使得更多的风险投资能通过IPO这一有效方式退出。同时应大力发展区域性股权交易市场，降低股权转让的成本，提高效率，促进股权转让方式的进一步发展。

（二）建立良好的制度环境

我国缺少对风险投资的法律保障，为使风险投资更好地运作，应尽快完善法律法规体系，使风险投资业务有法可依。如完善《公司法》对创业企业股权回购的限制条款，以及《证券法》中对风险投资股份限售的条例。同时对创业企业的破产清算，应制定相应法律措施，保障各方的利益，尽可能为风险投资创建一个良好的制度环境，保障风险投资机构的利益。

（三）增强风险投资机构独立性

政府应减少对资本市场的干预，以确保风险投资机构的独立性。政府投资基金的所有者和管理者应分开，由专业的投资管理人来市场化运作风险投资基金。同时政府作为引导者，不应将大量财政资金投入风险投资基金中，而应最大限度地集合公众投资人，集合社会资金来发展风险投资业。

（四）风险投资机构自身建设

风险投资机构应提高声誉来解决信息不对称问题，从而增加所投创业企业的市场估值，提升投资回报率。同时风险投资机构应提高合理安排基金存续期的能力，以减少投资失败的几率，尽量避免以第二期收购方式退出。在投资决策方面，风险投资机构要完善甄别和挑选创业企业时所用的评估体系，确保所投创业企业有较高市场潜力，从而在将来能有更多的退出渠道选择及较高议价能力。

[基金项目：杭州市软科学重点项目“杭州市‘十三五’知识产权发展规划编制研究”（20140834M-203）成果之一。]

参考文献：

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[6] 黄大柯，李象涵.创业投资退出渠道与退出决策研究[J].中小企业管理与科技（上旬刊），2015（1）

[7] 刘晓明，胡文伟，李湛.风险投资声誉、IPO折价和长期业绩：一个研究综述[J].管理评论，2010（11）

（作者单位：中共浙江省委党校 浙江杭州 311121）

（作者简介：王立军，中共浙江省委党校经济学教研部副主任，研究员，研究方向：区域经济、技术创新；陆丹婷，中共浙江省委黨校研究生在读，研究方向：区域经济。）

（责编：贾伟）