天威债权人参与治理困境

易剑飞

从情理上来说，债权人会认为兵器装备集团公司作为“大家长”，通过一系列的资本运作和资产置换，减少了自己的损失，而增大了债权人的损失

2015年4月，保定天威集团发布公告称，由于发生大额亏损，融资能力丧失，且没能及时筹集到足够的资金，其2011年发行的第二期中期票据（11天威MTN2）2015年应付利息未能按期支付。作为军工央企兵器装备集团公司的全资子公司，天威集团开启了国企债券违约的先河。

天威集团之所以会债券违约，直接原因是输变电、新能源双主业同时遭遇寒冬，令其没有一点回旋周转的余地。天威集团赖以起家的输变电产业面对市场萎缩、成本上升以及激烈的行业竞争，盈利能力不断恶化，逐渐丧失造血功能；前些年大力拓展的光伏和风电产业在经历了几年疯狂扩张后，面对突如其来的欧美主要消费市场的贸易保护和减少补贴导致的市场快速萎缩，这几年逐渐成为天威集团的一个大包袱。“11天威MTN2”中票违约只是天威集团债务违约的冰山一角，其他债务违约或前或后发生。

债权人群体“叫板”

早在2014年5月，国家开发银行起诉天威新能源、天威集团、兵器装备集团公司、保变电气等相关企业，要求撤销天威集团与兵器装备集团公司之间关于保变电气股权转让的行为，要求撤销天威集团与保变电气之间的资产置换和转让的协议。在天威集团“11天威MTN2”债券实质违约后，该期中票持有人于2015年5月召开会议，审议通过相关决议：要求追加兵器装备集团公司对“11天威MTN2”提供无条件担保；提请中国银行间市场交易商协会对兵器装备集团公司及其子公司在存续期内的债务融资工具提示风险；暂停兵器装备集团公司及其子公司发行全部债务融资工具。多个债权人诉天威集团，要求冻结天威集团持有的保变电气股票或其他股权。

债权人为什么会要求撤销天威集团与兵器装备集团公司之间关于保变电气股权转让的行为，以及撤销天威集团与保变电气之间的资产置换和转让的协议？

2013年天威集团协议转让35200万股保变电气股票给母公司兵器装备集团公司，随后保变电气向兵器装备集团公司非公开发行股票，于2014年底完成。最终，兵器装备集团公司持有保变电气33.47%股票，超过天威集团持股数量，成为保变电气第一大直接股东，这也导致天威集团丧失了对其最主要和最重要资产保变电气的控制权，保变电气也不再作为天威集团的财务并表单位。

2013年保变电气置出持有的光伏、风电四个子公司的全部股权给当时的第一大股东天威集团，天威集团把持有的输变电六个子公司的股权以及部分商标、专利、土地使用权和房屋所有权作为对价给保变电气。相对来说，天威集团转让或置出的都是优质资产，而天威集团受让或置入的都是不太好的资产。

天威集团有意为之？

上述股权转让和资产置换工作在2013年就已经完成，应该说在当时的情况下是符合法律法规规定的，相关工作本身应该不存在问题。债权人之所以有这样的诉求，肯定是认为上述行为是天威集团有意为之，导致天威集团无法偿付债务，导致债权人合法权益未能得到保障。

截至2015年一季度末，天威集团资产46亿元，负债131亿元，其中短期借款、长期借款和应付债券三项就高达90亿元，严重资不抵债，根本不具备偿付所有债务的能力。实际上，天威集团2011年开始亏损，亏损额逐年扩大，2011至2014年分别亏损12亿元、33亿元、64亿元、101亿元。2012年、2013年天威集团资产负债率分别为82%、和94%，2014年已经严重资不抵债。债权人面对这么一个烂摊子，肯定心有不甘，必然会追溯天威集团近年的股权转让和资产转让。

作为一个经营多年的业内知名的大企业，面对连续多年的经营困境，天威集团应该清楚自身偿债能力在下降和恶化，况且，评级机构连年下调天威集团主体评级和债券评级就已经进行了风险提示。天威集团在2011年发行了25亿元中票补充营运资金和偿还债务后，在股权转让和资产置换前，又分别在2012、2013年两年连续发行两期10亿元非公开定向债务融资工具，以偿还贷款和补充营运资金，就是一个很好的佐证。

让我们再审视天威集团上述行为的合理性。兵器装备集团公司2008年与保定市国资委达成协议无偿划转天威集团股权，河北省及保定市希望借助大央企平台搞好“保定·中国电谷”，兵器装备集团公司揽下一个有上市公司平台的大公司以及直接切入炙手可热的光伏和风电领域。从正常发展路径来说，站在兵器装备集团公司的角度看，对于重组设立的军工央企，一般都是先有子公司后有母公司，何况是整体划入的企业集团，因此兵器装备集团公司一般不会直接持有实际控制上市公司的股票，这可从其实际控制的十余家上市公司持股关系上找到答案。另外，天威集团转让部分股权而不是全部股权给央企母公司，在正常情况下也令人费解，在没有砍掉央企和上市公司之间中间层的改革举措的情形下，由兵器装备集团公司直接持有保变电气股权不存在业务发展上的考虑，因为天威集团应该是兵器装备集团公司系统内唯一的电力产业企业集团。同样的，从正常发展路径来说，保变电气应该是兵器装备集团公司的电力产业（包括输变电和光伏、风电等新能源）平台，一般来说天威集团把资产往保变电气注入的可能性更大。

综上情况，债权人提出撤销天威集团股权转让和资产置换的相关行为是否会得到法院的认可，还需拭目以待，但是从情理上是可以理解的。

要求惩罚有无道理

那么，债权人为什么会要求对兵器装备集团公司及其子公司采取相关惩罚措施？

债券持有人会议决议要求追加兵器装备集团公司提供无条件担保，以及提请相关机构采取惩罚措施，从市场化的治理逻辑上是行不通的，因为都是独立法人，按照规则承担相应的责任，且天威集团发行的中票是无担保的，不能因为是它的“老子”就得承担责任。

但从情理上来说，债权人会认为兵器装备集团公司作为“大家长”，通过一系列的资本运作和资产置换，减少了自己的损失，而增大了债权人的损失。

首先，如果这一系列的动作都是局限于天威集团内部展开，应该跟母公司没太大关系，问题的关键就是天威集团在完成向母公司股权转让后，保变电气又通过向兵器装备集团公司非公开发行股票，使其成为了第一大直接持股股东，天威集团不仅把股权交出去了，还把直接控制权交出去了。债权人会认为，如果天威集团不转让股票给母公司，债权人能够得到的保障就多一些，天威集团转让股票前持有的股票数量按2015年6月27日收盘价计算有89亿元，这对债权人是极大的权益保障。而兵器装备集团公司通过受让股权和直接控制权，保证了上市平台紧紧掌握在自己手中。

其次，天威集团与保变电气之间的资产置换虽然是在天威集团内部运作，但是它为保住保变电气这个上市公司的“壳”作出了直接的贡献。保变电气2012、2013年连续两年亏损，已经披星戴帽，如果2014年继续亏损，将面临退市，这是兵器装备集团公司不愿意看到的。可以说，天威集团与保变电气之间的资产置换工作，是为兵器装备集团公司保住了一个上市公司，兵器装备集团公司是得到了好处的。

综上，债权人提出对兵器装备集团公司及其子公司采取惩罚措施，一方面是认为其在这个过程中减少了自身损失而增加了债权人的损失，另一方面是想通过施加压力希望央企母公司对天威集团施加援手，进而保住债权人的权益不受太大损失。

围绕天威集团债券违约事件的进展将会继续深入，法院将会如何认定值得关注。但是，债权人作为企业的利益相关者，在企业发展健康良好的时候自身权益能够得到保证，但是在企业发展进入困境的时候，如何通过参与企业治理来保证自身权益就值得思考。