浅论房地产企业并购风险与防范

叶郁文

【摘 要】国内房地产市场供需逐渐趋于平衡，竞争加剧，房地产企业的并购活动日益活跃。本文在阐述房地产企业背景和并购动因的同时，从估值、财务、项目运营、管理以及法律政策等多角度分析房地产企业并购风险，并从中介机构引入、合理设计交易结构和支付时点、组建并购基金、并购后管理整合，以及加强政策研判、选择最佳时点等五个方面提出风险防范的对策建议。

【关键词】房地产企业；并购；风险；防范

一、引言

1998年，随着《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》出台，我国开始进入商品房时代。起初，较低土地价格和较高行业利润率导致大量房地产企业如雨后春笋般涌现。随着土地价格一路走高，房地产行业资金密集型的特点日益凸显。大量小型开发商后续发展无力，既没有足够的资金与大开发商争夺优势地块，有了地块也缺乏后续资金开发，使得企业并购成为必然选择。

并购原因是多方面的。首先，扩大规模是并购的直接动因。大型金融机构对房地产开发商的信贷支持和资金成本与其项目开发规模和项目区位相联系。其次，土地资源稀缺加速房地产企业并购。我国土地供应偏紧以及供应不均使得即使是大型房地产企业不惜血本也面临优质土地资源获取困难的问题。此外，房地产企业业绩两极分化以及土地回收政策也成为房地产企业并购的外在动因。

虽然并购是未来发展的大势所趋，但并购过程却相当复杂，企业会面临诸如财务、管理、政策等多方面风险问题。如不能正确对待这些风险，将会导致并购失败，给企业酿成不可挽回的损失。因此，如果识别并防范并购中带来的风险是房地产企业面临的主要问题。

二、房地产企业并购风险分析

1.估值风险

并购有效实施的关键在于合理估算目标企业价值、确定合适的收购价格。估值风险的产生原因主要有三个。第一是信息不对称。利益的分界线使得目标企业不可能自觉主动的向并购方开诚布公，这就埋下了巨大风险。第二是不能准确估计目标企业的价值。目标企业除了土地、在建工程等有形资产外，项目所在区域的定位，业态的分布（商业和住宅比例）、建筑施工质量，户型结构设计等问题都会使得估值产生偏差。第三是企业价值评估体系尚不健全。大多数企业对目标企业价值评估的判定都是基于经验以及现有的资产评估准则，属于静态估值。

2.财务风险

并购过程中的财务风险主要有三类：融资风险、支付风险和税收筹划风险。

（1）融资风险

所谓并购的融资风险是指在并购方在既定的资本结构下筹资并购资金来源的风险，包括三部分内容：一是能否顺利筹集到并购时点所需的资金，顺利启动并购；二是并购筹集的资金是否充分考虑到被收购项目的后续投入资金，防止烂尾工程出现；三是并购筹集的资金期限是否与并购项目的销售现金流匹配，防止期限不匹配后，使并购方无法到期偿还债务，企业信誉受损，甚至有破产危险。

（2）付款风险

付款风险主要是指并购款的支付过程中由支付节点和形式所带来的运营资金风险。由于房地产行业资金成本较高，不同的并购款的支付时点往往会直接影响到并购项目的投资回报率。

（3）税务筹划风险

房地产企业并购的税务筹划风险主要产生于并购模式选择。股权收购和资产收购两种模式产生税负差异巨大。股权收购方式，出让方可以免除营业税、土地增值税，收购方可以免除契税，但弊端是收购后房地产项目开发营运中的土地增值税、企业所得税较高，在转让环节中的股权溢价无法税前抵扣。资产收购方式，出让方需要交纳营业税、土地增值税并开具发票，收购方需要交纳契税，但是优点是收购后房地产项目开发运营中的土地增值税、企业所得税较低，主要是项目溢价取得合法票据可以税前抵扣。

3.项目营运风险

项目风险主要是指并购前后影响房地产项目开发的经营风险。并购前的运营风险主要是房地产项目的规划指标是否合理、土地权属是否清晰、明确、是否存在其他建筑物及隐性缺陷等；并购后的运营风险主要是房地产项目开发过程中，工程建设、营销推广、销售管理、交房及物业管理等方面，是否存在不确定性因素，影响项目管理，进而影响项目收益。

4.管理风险

房地产并购的管理风险主要来自整合风险。房地产企业并购整合内容涉及资产、财务、组织、管理、人力资源、区域性和企业文化等多个方面。不同企业必然存在不同的技术路线、管理风格和文化理念。在一些跨省、跨地区的并购活动中尤为明显。一旦合二为一，就不可避免地会发生技术冲突、管理冲突和文化冲突。

5.法律及政策风险

房地产的法律风险主要有两层含义。第一，国家对房地产企业宏观政策控制的出台会对企业的并购产生影响。这里的政策主要包括银行的信贷和土地政策的不确定性。在并购以前，充分了解我国经济乃至于世界经济现状，就国家可能施行的新政策进行预测，采取与之适应的并购战略是非常重要的。第二，法律风险主要指并购企业可能存在的隐性债务、资产权属或股权结构是否清晰。房地产企业的并购其本质是对被并购企业所开发的房地产项目的吸收。因此，在正式进行并购前，必须要对被并购公司的对外债权债务进行核查。

三、房地产企业并购风险的防范对策

1.引入中介机构，重视走访工作，提升估值准确性

估值风险源于并购双方信息不对称。聘请外部第三方中介机构参与调查能够使并购方掌握更详尽的项目信息。建议主要包含四大机构：一是全国性的房地产销售咨询公司。由于其业务板块中均包含房地产销售中介业务，能够掌握项目所在区域的房地产销售情况的第一手数据，为并购的可行性提供销售去化数据，也能为并购后的产品业态分布提供建议。二是律师事务所。完善对项目公司股权结构的调查，走访法院等法律机构获取项目公司涉诉情况，明确项目公司是否存在产权纠纷等问题，审阅相关法律合同，判断是否存在法律风险。三是资产评估事务所。对项目公司所属资产按照历史成本法和未来现值法进行估值。四是会计师事务所。对项目公司账务情况和股东实际出资情况进行核实。此外，收购方还应重视走访工作，通过对其有合作关系的金融机构的走访，将有机会了解其民间集资的情况和被收购方的整体运营能力。endprint

2.合理设计交易结构和支付节点

首先，并购方根据项目特点确定是交易方式：股权收购或是资产收购，就并购事宜进行税收筹划。其次，在交易结构的设计方面，最好设计原股东在并购后的项目公司里持有部分少量股权。这有三大好处：一是原股东更熟悉项目所在地的地产政策和监管机构，通过股权形式的利益捆绑，有利于项目推进。二是原股东可帮助协调合并过程中所带来的企业文化和管理冲突。三是降低收购成本，且原股东持有部分可作为未发现的或有负债的冲抵项。最后，由于房地产行业的融资成本处于最高位，合理的安排并购交易的支付节点，比如说分几期支付，既有利于节约资金成本，减轻对并购企业运营资金的压力，也能进一步提高投资收益。同时，也可防范尽调过程中未发现的或有负债。

3.与金融机构合作组建并购基金

针对企业并购过程中出现的融资风险，并购方可以与信托、银行等金融机构组建专项的并购基金，对并购项目进行股权和债权的双重投资，对项目现金流进行封闭管理，并由并购方大股东对基金部分的退出进行担保。对并购企业来讲，并购基金的存续期可特定化，往往可覆盖被收购项目的大部分生命周期，而并购基金的还款来源主要是被收购项目的销售回款，这将大大缓解并购方的企业债务融资风险，增加财务杠杆，进而提升净资产收益。同时，引入金融机构参与并购，甚至让渡少量股权收益，有利于项目运作中获取低成本的项目开发贷款和保障按揭贷款额度，充实项目现金流。对金融机构来讲，除了传统意义上的债权的固定收益外，还可分享被投资企业的股权溢价部分。项目资金的封闭运行和并购方回购相比普通的项目开发贷款，资金安全性也能得到较大保障。

4.并购后的管理整合

企业实行并购后，能实现“1+1>2”最为重要的因素是企业管理能力。首先是企业文化和资源的整合。欲使并购及重组得以真正的成功，利用各种方式让并购双方的员工都接受并购，并互相了解、信任。并购以后注意避免文化强权，平等对待并购方和被并购方，去芜存菁，充分重视文化整合。第二是财务整合。财务整合的框架一般来说可以概括为：“一个中心、三个到位、七项整合”。一个中心即以实现并购后的企业价值最大化为中心；三个到位即对并购企业经营活动、融资活动及投资活动的财务管理到位；七项整合包括财务制度体系、会计核算体系、财务管理目标、资产、现金流转内部控制、业绩考核体系及债务的整合。最后，由于企业的并购可能涉及其他行业的企业，而不同行业的企业有着各自的特点，成功企业容易把自身的成功经验直接运用到并购的企业当中，而忽视行业特征。例如，金融资产管理公司通过不良资产收购介入房地产业时，不能照搬自身的经验，而要根据房地产业的具体实际，发挥金融控股平台旗下地产公司的专业力量来制定并购整合方案和未来发展规划。

5.加强行业政策研判，选择最佳并购时点

首先，房地产行业的发展受宏观货币政策和行业政策的波动影响较大。房地产项目完整的开发周期基本超过2年。因此，政策影响存在一定的时滞性。在进行并购决策以前，需要对国内外经济形式做出准确判断，结合企业自身情况，就国家可能施行的新政策进行研判，确定并购时点。比如，在住房开工量处于低位，未来可能放松房贷政策时，是并购项目较好的时点。同时，还应该重视被并购企业的历史问题。某些较好的并购标的，由于拿地时间早，地价非常便宜，对并购方具有较大吸引力。但其也往往存在拆迁未全部完成，土地转让手续缺失等历史遗留问题。并购企业需要充分估计上述问题对产品开发的影响。若迟迟不能解决动工，并购资金的时间成本将吞噬掉上述土地的价值洼地部分，反而拖累并购方的整体业绩表现。

参考文献：

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