浅析我国股权众筹的监管问题

李 臻

（四川省社会科学院，四川 成都610000）

股权众筹，即小微创业者借助互联网上的众筹平台将其准备创办的企业或筹办的项目信息向众筹投资人展示，以吸引投资人。创业者可利用互联网出让一定比例的股份，投资人通过出资入股公司，从而获得未来的收益[1]31。与传统的股权融资方式相比，股权众筹充分结合了互联网信息优势，为众多“屌丝”提供了便捷、高效、获益的投融资服务；与此同时，随着投融资金额数量的增加，股权众筹发展中潜在的法律风险也引起人们的普遍关注。

2014年12月18日，中国证券业协会起草了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《办法》），《办法》对股权众筹融资的性质、平台准入、投资者与融资者的权利义务、投资者保护、自律管理等内容进行了规定，明确了股权众筹的法律地位、备案制度等，这意味着股权众筹行业的监管框架初步明朗化[2]。然而，这毕竟是我国监管部门首次针对股权众筹推出条文式规范性意见，诸多规定还是带有“过度管理”的色彩，与此同时，配套的法律环境还亟待于提上议程。

一、《办法》的典型“过度管理”问题

（一）“过度管理”之发行方式及范围

《办法》第12条规定，融资者不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券。融资完成后，融资者或融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人。法律法规另有规定的，从其规定。

对此，杨东教授认为，关于股权众筹非公开发行的限制，应由证券法予以突破。意见稿并未突破200人的限制，很大程度上是基于现行《证券法》对公开发行条款的规定尚未修改所致。但世界各国和我国的实践已证明，促进股权众筹发展的必要手段是对股权众筹的发行进行小额豁免，通过设置“安全港”降低发行成本，以支持中小企业的融资需求[3]。因此，结束仅限于非公开发行方式或许要等到《证券法》修改完成。

笔者认为，股权众筹融资在当前的法律框架下，放弃公开发行的模式是无奈之举，换言之，也是延续了此前《证券法》对私募的要求，因为股权众筹融资的中小微企业几乎不具备现行《证券法》公开发行的条件。但纵观世界上实行股权众筹的国家，公开发行才是股权众筹的中流砥柱。如钟洪明博士所言：“只允许私募发行的股权众筹是变异和跛脚的众筹。公开发行的股权众筹才是真正意义上的众筹，才是真正具备公众、小额、分散等互联网金融本质属性的投融资行为。”可见，私募并非股权众筹发行的唯一途径，可以在修改上位法的同时，于一些条件成熟的地区试点施行公开发行的股权众筹。

（二）“过度管理”之投资者范围

《办法》第14条规定的投资者包括，投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人；净资产不低于1000万元人民币的单位；金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人等。如此高门槛的投资者标准，势必会影响股权众筹投融资渠道作用的发挥，从而与其目的背道而驰。郑鈜副研究员指出，当下我国私募股权众筹是对众筹本质的一种异化，它只适合于规模偏大的企业融资，而不能为中小微企业或社会大众提供融资。笔者认为，准入门槛高将普罗大众拒于众筹门外，将股权众筹变为“土豪”才玩得起的游戏，这违背了众筹的本意，不是普惠金融所应具备的特点。

二、配套的法律监督问题

（一）监管法律缺位

《证券法》在起草和历次修改时，并没有考虑到在几年后的今天，会有股权众筹这一新兴融资方式的异军突起。因此，股权众筹从一定程度上讲，还没有相关法律对其进行规制。近期，国务院也正在针对互联网金融的监管进行统一部署，由中国人民银行牵头，包括银监会、证监会、保监会、工信部等多个部委参与的《互联网金融健康发展的指导意见》即将公布实施。银监会负责监管P2P行业，股权众筹由证监会监管，中国人民银行则负责第三方支付的监管[1]196。可见，互联网金融的监管问题已经得到了政府相关部门的重视，无论是债权式众筹还是股权式众筹，都在相应出台试行办法，征求各方建议。

（二）股权众筹难以适应当前的监管体制

股权众筹同时具有吸收公众存款、众筹资金、出售股权等理财性质，同时触及中国人民银行、银监会、证监会等三大机构的监管范围，显然，任何一个单独的监管部门都不可能全面有效地监管股权众筹。因此，当前针对股权众筹的监管模式体现为分类式监管。从市场反应来看，股权众筹对我国分类式监管并不感冒。股权众筹在众多欧美发达国家已经趋于成熟，但在监管体制上依然存在争议；反观我国，股权众筹还处于初级起步阶段，既不能“拔苗助长”，也不能“坐视不管”。因此，如何基于我国的社会环境，建立一套适合中国股权众筹发展的监管体制，成为亟待解决的问题。

三、法律规制的完善

（一）《证券法》应当作出回应

针对股权众筹的监管法律缺位问题，笔者认为，不能仅寄希望通过证券业协会的自律性规定就能够解决，应当对与股权众筹密切联系的上位法进行修改。现正值股票发行注册制改革和《证券法》修改酝酿期，有必要将股权众筹相对应的内容纳入修法范围内。对此，有学者提出，应当推进《证券法》中有关证券公开发行条款的修改，承认股权众筹的合法地位，同时增加相对应的有关投资者、融资者、众筹平台的条款，明确其权利义务[4]。笔者认为，在注册制改革的大背景下，信息披露制度对于股权众筹发展的重要性不言而喻。据融360的数据显示，2014年第一季度国内股权众筹募资金额仅为4725万元；第二季度股权众筹募资金额10838万元；第三季度股权众筹募资金额比第二季度翻了近一倍，达到20284万元；第四季度股权众筹募资金额已经高达34682万元。尽管融资金额不断上涨，但据业内人士提供的数据显示，一般平台项目的成功率仅为四成。在道德风险日趋严重的我国，这样的现象实属正常，一方面，股权众筹是新兴金融工具，潜在法律风险问题严重，敢于“吃螃蟹的人”不多；另一方面，有能力的投资者对于项目的“菜单”，即平台披露的项目发布者的信息以及项目的信息存在质疑，担心被骗。

因此，在《证券法》修改的同时，针对股权众筹平台的信息披露环节应当进行规定和明细。信息披露制度应当贯穿于整个股权众筹的项目之中，以平台主动披露相关信息为主，监管部门审查为辅。此外，在法律责任的承担方面加大违反信息披露制度的处罚力度，维护股权众筹的健康良性发展。

（二）调整监督管理体制

前文提到，股权众筹对当前的分类式监管并不适用，而在《互联网金融健康发展的指导意见》中被划归为中国证监会统一监管。笔者认为，此项规定若正式实施，在股权众筹的监管方面，中国证监会将面临严峻的考验。有学者建议，可采用立体交叉监管方式，即中国证监会可以将大多监管权限下放到地方政府，赋予地方政府金融办对股权众筹的监管权限，实行中央与地方统分结合的金融监管。同时，建立股权众筹行业协会，让行业协会发挥内部监督作用，促进行业自律[5]。上海市浦东新区人民法院的何欣奕指出，借鉴英国的原则导向监管制度，对我国的股权众筹进行监管是较好的选择[6]。

笔者认为，在注册制改革的大背景下，应当结合我国当前的经济状况、金融水平、社会土壤、法制环境等综合因素，构建综合的监管体制，以促进和维护股权众筹的健康发展。因此，笔者建议从监管理念、监管体制两个方面进行变革。

1.监管理念。“监管理念是证券市场发展的灵魂，它制约着证券市场的定位、发展的方向、内容、速度，甚至监管者的行为规范。”“正确的监管理念，反映了监管者对证券市场基本功能和作用的认识、决定着证券市场的制度建设和随之采用的监管政策。”[7]14-22同样，树立正确的监管理念对股权众筹的健康发展起着至关重要的作用。参与股权众筹的投资者大部分都是中小投资者，在股权众筹市场中处于弱势地位，加之我国法律法规还没有对其潜在的法律风险进行有效控制，中小投资者的权益保护问题显得尤为突出。另外，“市场失灵”与“政府失灵”理论表明，过度管制与放任自由都无法保证证券市场的稳定发展，因此寻求管制与自由之间的平衡——适度监管已成为多数国家行使证券市场监管的重要原则[8]576。“一松就乱，一管就死”的现象普遍存在于新兴金融市场的政府监管层面，股权众筹也不例外。笔者建议，中国证监会可以从明确股权众筹的监管范围、界定监管的权限等方面进行试点探究，寻求监管的最佳平衡点。

2.综合监管体制。仅凭中国证监会一己之力，难以实现对日益壮大的股权众筹进行全面、系统的监管。笔者认为，应当构建综合的监管体制。第一，股权众筹划归中国证监会集中统一管理无可厚非，其派出机构地方证监局应当严格遵循由中国证监会统一制定的监管标准，履行适当义务。第二，在保证中国证监会集中统一管理的前提下，尽可能发挥中国证券业协会的自律监管作用，在必要时可以单独建立股权众筹行业协会进行专门监管。第三，股权众筹借互联网之利得以发展，其有别于传统的股票发行，完全依赖中国证监会的集中统一管理也并非最佳选择，还应重视发挥地方政府在股权众筹中的监管作用，在投资者的审核阶段发挥地方政府监管部门的地域性优势。

[1]杨东，黄超达，刘思宇.赢在众筹[M].北京：中国经济出版社，2015.

[2]姜华.股权众筹监管框架初步明朗[EB/OL].2014-12-12.中国经济新闻网http：//www.cet.com.cn/plpd/sbsp/1411951.shtml.

[3]杨东.股权众筹应宽进严管[N].上海证券报，2014-12-14（1）.

[4]杨东，刘翔.互联网金融视阀下我国股权众筹法律规制的完善[J].贵州民族大学报，2014（2）.

[5]齐飞.完善我国股权众筹制度的相关建议[EB/OL].2015-01-20.民建中央网http：//www.cndca.org.cn/mjzy/lxzn/czyz/jyxc/947703/index.html.

[6]何欣奕.股权众筹监管制度的法律思考[N].人民法院报，2015-01-07（7）.

[7]黄运成，申屹，刘希普.证券市场监管：理论、实践与创新[M].北京：中国金融出版社，2001.

[8]周友苏.新证券法论[M].北京：法律出版社，2007.