“第一”投行追赶上市末班车

对于香港资本市场“没有特别意义”的中金，却曾是内地资本市场最耀眼的那颗星。

尽管一直在帮助别人书写资本故事，但中金自己对待上市的态度却是一拖再拖，错失良机。

南方周末特约撰稿 龙婧

发自北京

1995年7月-2015年7月。20年。

2015年7月21日，中国国际金融股份有限公司（简称中金公司）在生日之际向香港交易所低调地递交了IPO申请，计划募资10亿美金。这个中国首家合资投行，曾被认为最具有蓝血气质的公司，在书写中国庞大经济故事几度延迟上市计划后，终于将在今年9月登陆港股。

迟到的IPO

20年过去，外界公认的“中国投行范本”，最有希望成为首家上市券商的中金，始终没有迈出关键性一步。

落花流水，美人迟暮。

这场迟到太久的IPO，似乎没有引起香港资本市场的太多关注。因为，募集金额只有10亿美金（约合77.5亿港元）。

“这半个月来，我们每天晨会都没人提过这事儿（指中金向港交所提交IPO）。”在香港为一家全球前五的财团工作的一位女士说。她要求隐去她们公司名字。该女士之前在这家财团的内地公司工作，她个人表示理解内地对于中金这次在香港上市的感情。但她同时说明，对于外资行来说，中金资产不够大，体量也不是很大，“所以对我们来说并没有特别的意义”。

资本市场最现实，4月11日，内地的另一家券商广发证券登陆H股，募集资金280亿港币，5月，华泰证券H股上市，募集资金净额超过339亿港币，成为今年亚太地区最大规模的IPO。

相比广发和华泰数百亿的募资，中金公司的10亿美金募资申请虽然被业内认为偏保守，但也许这是目前形势下，最为稳健的方法。毕竟，中金公司这几年的净利润，一直都在券商的30名开外，而广发和华泰都在前5，总资产几乎是中金的十倍。

不过，对于香港资本市场“没有特别意义”的中金，却曾是内地资本市场最耀眼的那颗星星。

作为1995年成立的中国首家合资券商，很长时间，中金的名字前总有“第一”和“当年最大”这样的定语出现，第一单业务是1997年3月北京大唐发电股份有限公司首次公开发行，香港联合交易所和伦敦证券交易所上市；发行11.2亿股，融资31.35亿港币。

这距离它成立仅仅只有不到两年的时间。

也是1997年，中金成功参与了中国电信（现中国移动）42亿美元的海外发行，中金是联席全球协调人、联席主经办人、联席保荐人。1999年5月，高盛集团有限公司首次公开发行，在纽约证券交易所上市，发行6900万股，融资36.57亿美元，中金是高级副主承销商。2000年4月的中国石油、新浪网，6月的中国联通，10月的中国石化等等，都能看到中金公司身影。

此后，中金公司几乎从未缺席中国大型企业海外发行，完成了60家央企、国企的境内外重组、改制及首次公开发行项目。牵头了电信、能源、银行、保险、医药、基建、汽车等行业龙头的海外IPO项目。

但20年过去，外界公认的“中国投行范本”，最有希望成为首家上市券商的中金，始终没有迈出关键性一步。

跑马圈地的同行们

如果不是中金海外投行业务依然存在较大优势，中金早已跌出了第一券商梯队。

中金对资本市场的游离，给了其他券商机会。

昔日同属资深老牌券商阵营的中信、银河、广发、光大、国泰君安等券商纷纷完成上市挂牌，近年来异军突起的国信、安信、华泰则通过各种途径完成了与资本市场的嫁接，就连西部、东兴、中原等地方性中小券商都已经踏足资本市场。

竞争对手借助资本完成跑马圈地，蚕食他们曾经的业务，同行业的激烈竞争导致占主要收入的佣金费降低，以及国内券商大环境的变化，都让这个曾经最顶级的投行光环不在，还被外界冠上了”没落贵族”的头衔。

中金的招股说明书里披露了众多风险，其中之一就是，中金“面临来自银行商业、保险公司、信托公司、网络金融服务商及其他提供金融或配套服务公司日益激烈的竞争，中国证券监管逐步放宽中国混业经营的趋势或会导致新竞争对手进入，行业日益激烈的竞争及使用低成本的电子交易系统客户的增加已经导致我们的证劵经济佣金费出现下行压力”。

数字最能解读一切。

中金公司财务数据显示，其2014年净利润达11.18亿元，而在此之前的2011年、2012年和2013年，其净利润皆仅约为0.26亿元、3.07亿和3.70亿。值得注意的是，中金2014年净利润的大幅度提升，来自国内重启IPO业务，IPO的重启所有券商都实现了营收大幅度增长。

根据中国证券业协会发布的统计数据显示，2014年全年，如果按照收入排名，中金公司排名20，前五名则为国泰君安、中信证券、海通证券、广发证券和国信证券，若按净利润排名，中金公司排名第42名。

即使再回溯近十年的数字，也并不好看。2005年中金公司的净利润还是行业第1位；2006年则下滑至第10位，2007年中金公司仅以12.29亿元的利润排在国内券商投行业第27位。

所有数据都在阐述一个冷冰冰的事实，如果不是中金海外投行业务依然存在较大优势，中金早已跌出了第一券商梯队。

“中金公司的此次上市对其具有举足轻重的战略意义。”中金的知情人士向媒体展示了他们的希望，“虽然与前几年中金公司全盛时期相比，如今的中金公司所面临的行业压力较大，但如果抓住此次IPO的机遇，则或将是中金公司重回昔日辉煌的起点。”

“半条中环的首席 都有中金血统”

在上海机构投资者圈里，不在中金公司开户会被视为异类。

至少有整整15年时间，中金作为国内顶级投行的地位无可撼动。

这一切源于中金的出生。

作为国内首家中外合资投行，中金的起点颇高。1995年7月31日，中金公司成立，发起人为前中国人民建设银行、摩根士丹利国际公司、中投保（当时称中国经济技术投资担保公司），GIC（新加坡政府投资有限公司）和名力（当时称名力集团），分别持有42.5%，35%，7.5%，7.5%及7.5%的股权。

尽管两大股东摩根士丹利和中国建行一直为了控制权合作一直都不是很愉快，但华尔街的金融精英们还是教会了中国人投行规则，一位在中金工作多年的投行人士对记者回忆，中金最初开始出去谈业务时，都是摩根士丹利的人坐在前面主导，而中国人坐在后面学习。

摩根士丹利带来的最大贡献，不仅仅是为中金建立了完整的投行体系，中金公司从组织架构到薪酬体系，甚至企业文化，都有着摩根士丹利的影子，而且为中金甚至是中国资本市场培养了一批骨干金融人才。这也让中金变成了中国最专业的国际投行。

另一方面，王岐山、周小川、王雪冰以及后来加入的朱云来，公司的投资银行家多为知名金融界海归人士，大多专业睿智、人脉深厚。这些无疑都为中金的蓝血气质增加了浓重的色彩。

在上海机构投资者圈里，不在中金公司开户会被视为异类，中金每份调研报告几乎都能影响股市。这种影响力不仅仅限于内地，在汇集了全球顶尖金融公司的香港中环，除开外界熟知的吴敬琏和许小年，高盛（亚洲）投资银行部总经理哈继铭、瑞穗大中华区首席经济学家沈建光、德意志银行首席经济学家张智威等十来家金融机构首席，都具有中金血统。这让中环有个不成文的说法，半条街的首席都有中金血统。

而在2010年前，在A股和中资企业海外IPO中，中金公司总承销金额分别达6460亿元和924亿美元（截至2010年10月份），占A股和中资企业海外IPO总融资金额的36%和40%，排名第一，遥遥领先于其他境内外投行，并在前十大A股IPO和前十大中资公司海外IPO中分别主承销了9家；作为财务顾问参与的兼并收购交易规模超过2000亿美元，在中国市场也位列所有投行第一。

在中金公司成立后的前十多年，它在中国投行界一枝独秀，无可匹敌。它的“唯一性”表现在，如果有海外上市，中金公司就要参与其中。甚至业内开玩笑说中金的员工是带着袖钉上床睡觉，连梦话都只讲英语。

中金业务部门已经工作了8年的齐先生对这点并不否认，他说，中金对自己的定位一向比较高端，“经纪业务也只重视高端、QFII、超大户和大客户的经纪业务。”到现在，中金在全国只有20个网点，也跟高端定位有关系，毕竟“太高端用不了太多网点”。

“绝不能出风险”

他们在创业板中裹足不前。

然而，红利总有用光的一天。

在众多央企登陆资本市场后，国内大型企业上市资源逐渐减少，中金公司开创的“大单模式”，反而成为近年来羁绊其发展的因素之一。

齐先生说，中金有几年利润特别低，这跟其投行业务特别是大型国企央企占比高，IPO时关时开，大型国企上市进入尾声期都有关系。而公司人工成本高，做中小企业利润低，这对于做惯了大项目的中金来说，根本看不上。前几年都不太重视，直到今年才开始重视中小企业。

业内公认中金的裹足不前是从2010年大陆创业板推出后开始的。

中小券商开始积极争抢新的阵地，在相当长的一段时间内，指导思想都是“决不能出风险”的中金公司，处于对风险的担忧，对很多中小项目都必须建立质量评估体系，觉得项目成熟后才进行推进，这注定了他们在创业板业务中的裹足不前。逐步失去了自己的地位。2010年，即使有中国西电、农业银行两个大项目，中金IPO承销仅仅5家，市场份额为4.13%。

另一位离开中金的前员工告诉南方周末记者，有段时间，中金指导思想就是“不出事”，而正是偏保守的决策，注定了中金公司后面的惨淡经营。而中金以前大项目拿得太过于顺风顺水，中小项目和一些看起来“蝇头小利”的布局，公司一直都处于不重视地位。

▶下转第18版

而他们在其他的创新项目如融资融券方面也落后于同行业，在2012-2014年IPO暂停的那段日子，其他券商凭借创新服务填补了因为无法承销IPO的损失时，中金却一无所获。

“我们现在更多就是顶个高端业务光环而已。”齐先生说，中金早就不是业内老大，近三年利润连行业前三十都进不了。他们做业务也不是很方便，毕竟现在投行、经济、自营等业务都是市场化很高的，竞争很激烈。

也是2010年，跟中金合作了15年的摩根史丹利因为长期丧失控制权和陷入金融危机，选择了退出，将自己手中股份转给了两家纯财务投资的境外公司。随着摩根史丹利的退出，中金一批高级金融人才也随之跳槽。

中金首席经济学家哈继铭加盟高盛（Goldman Sachs），担任高盛投行部门董事总经理，另一位银行家陆垠加入了花旗集团，出任花旗亚太区金融机构组董事。此外，中金前A股首席策略师高挺加盟瑞银证券北京公司，任瑞银财富管理研究主管兼首席投资策略师。而资深银行家贝多广又回到了自己以前供职的JP摩根。

此后，中金开始年年走低，2011年IPO承销收入降至1.68亿元，市场份额下滑到1.27%，承销数量为2家公司。2012年，主承销数为3家，承销收入再次下降至1.32亿元。此后，他们还因为违规被证监会两次点名。

上市路程

即使惨淡经营，中金也没松口上市问题。

中金对待资本的态度也并不热切。尽管一直在帮助别人书写资本故事，但中金对待上市的态度却是拒绝。

梳理中金公司上市路程，只有在2006年时，中金曾经提出过上市，但随着中外股东的意见不一和控制权争夺，此事再未提起。

全盛时期的中金的确有资本可以忽略金钱，前几年中金投行业务好的时候，利润高，没有融资的需求，何况当时环境更重要的是人而不是资本。

15年过去，中国大型国企上市进入尾声，资本市场的竞争日益激烈，资本的大小开始成为券商业务规模、业务标准、服务质量和风险承受能力的衡量标准之一。而一直拒绝上市的中金，跟竞争对手比起来，开始在资本上捉襟见肘。

2010年中金依然拒绝资本市场的态度，无疑让经济状况更加惨淡。

中金并非没意识到这个问题，他们甚至自己在年报中曾写道“作为证券公司，在融资能力上还存在较大局限，银行间市场拆借最长期限只有7天，银行对证券公司的授信也受到较多监管限制，这些都在一定程度上制约了公司的流动性管理。”

在海外大投行的总收入中，同样也有相当高的比例来自于资本中介业务。2012年时，全球顶尖投行高盛的资本中介业务就占到总收入的50%以上，这也是高盛远远甩开国内券商的最大差距所在。

不过，资本中介业务对资本金依赖度非常高。尚未上市的中金公司受制于资本约束，创新业务乏力。证券业协会提供的数据表明，多年来中金公司的净资本仅靠利润留存，至2013年底积累到43.3亿元左右，而截至2014年末，中信证券的净资本已达443.19亿元。

资金的短缺无疑让中金更加落后，在其他同业券商借助资本的力气，已经完成了业务升级、系统改造以及版本扩张时，曾经的贵族只能原地踏步。这种窘境，从他们的招股说明书中可以体会一二：“竞争对手较我们或拥有若干竞争优势，包括广泛的产品和服务总类，更充沛的财务资源，更大及更多样的客户群，更广的营业部、更强的品牌知名度及更先进的IT系统。”

即使惨淡经营，中金也没松口上市问题。2013年当时的董事长李剑阁在接受媒体采访时还在表示：“中金上市是我们的中长期计划”。但到2014年3月，中金口风突变，继任董事长金立群在一次员工会议中表示，中金已经在考虑上市的问题。

融资是目前中金解决现状的最好办法，中小投行业务、自营和创新业务，都需要资本来补充发展。很多公司内部人士都认为，只有通过上市融资才可以帮助公司继续维持中国最顶级投资银行的地位。而中金公司董事会一直都在考虑上市的好处，其中一个最主要的优势将是对资产负债表的扩大。消息人士称，“长远来看，更大的资产负债表意味着中金公司有更多的成长。

改变背景

在这次招股说明书中所出现的高级管理层中，所有的高管几乎都是行业出身，有政府背景的高管只有董事长丁学东一人。

2014年7月，中金启动IPO计划正式披露，并透露将地点选在香港。在计划中，中金最快将于2014年年底在香港上市。但很快，这个计划被迫中断。10月以来，中金公司连续三次发布重头人物离职公告，董事长金立群、首席执行官朱云来、首席经济学家彭文生均主动请辞。

朱云来为中金工作了16年，他的身份，曾经是这家公司的荣光。

朱云来则在辞职信中说：“从长远考虑，为了积极助推团队成长，系统建立长效体制，形成健康良性的管理交接和延续机制，以及公司的长期可持续发展，我已向董事会申请辞去CEO职务。”

公司高管层也在逐渐淡化政府官员背景。

在这次招股说明书中所出现的高级管理层中，所有的高管几乎都是行业出身，新上任的总裁毕明建更是中金的创始人。有政府背景的高管只有董事长丁学东一人——他曾在2010年5月到2013年7月担任国务院副秘书长。

中金似乎也在几年市场自由竞争后，开始深入地分析市场和梳理自己的长项。他们开始更多地针对海外资源和帮企业香港上市。在这一点上，他们具有不可比拟的优势。

2014年他们承销的10家上市公司中，有8家在香港上市。参与的交易包括去年大连万达（Dalian Wanda）商业地产部门和中国核电集团中广核（CGN）的上市。这两宗交易是香港2014年规模最大的上市交易，加起来筹资77亿美元。

尽管投行依然是最赚钱的部门，但同时，他们推出了对高端财富人群资产管理的创新业务。除此之外，他们向业务部门明确表示，今年会重视以前被忽略的中小企业、创新业务、自营等等。

按照招股书，中金拟将募资资金净额用以进一步发展股本销售及交易和固定收益业务、发展财富管理业务、发展投资管理业务、用于国际业务以及用于运营资金及一般企业用途。