中国资本市场的开放与国际化：功能定位

2015-08-10孟剑周梦

现代管理科学 2015年8期

孟剑周梦

摘要：作为大国金融基石的中国资本市场，其未来发展的战略目标是构建国际金融中心。国际金融中心的建设需要有发达的资本市场作为支撑，而发达的资本市场必须具备强大的资源配置、风险分散、财富管理和资产定价功能。我们需要大力发展资本市场，促进资本市场的开放与国际化。

关键词：资本市场；开放与国际化；功能定位

从国家的战略定位上，中国未来所要建设的是类似纽约的、以资本市场为主导的国际金融中心。在此目标之下，中国资本市场除了打造全球规模最大的资本市场外，市场功能的定位及完善也必不可少。在国际金融中心建设的历程中，中国资本市场应该充分发挥其内在强大的资源配置功能、风险配置功能、财富管理功能、以及完备的资产定价功能，定位于打造全球的资源配置中心（存量资源再配置）、风险配置中心、资产定价中心及财富管理中心。

资产定价是资本市场的基础功能，也是资本市场实现资源配置、风险配置以及财富管理的前提：金融市场一切活动都是围绕金融产品的价格和价值开展的。完善的市场结构、合理的投资者结构、健全的法律制度和监管体系以及发达的行业协会和金融中介机构对资本市场功能的发展和完善具有促进作用，同时也是功能的外在表现形式。资本市场完善的功能将会推动金融市场的发展与国际金融中心的建设，促使经济增长；同时，国际金融中心的建设又会在全球范围内改善市场结构、投资者结构、法律法规制度及金融中介机构功能，促进金融市场发展，由此形成一个良性循环，如图1所示。

一、全球资产定价中心

在经济全球化的背景下，掌握定价权的金融市场将会在全球金融市场的竞争中取得先发优势，并由此获得竞争的主导权，这一点在纽约成为国际金融中心的过程中已经得到了充分验证。这种金融产品的定价机制，对全球范围内的资源配置、风险配置及财富管理亦具有重要作用。要打造以资本市场为主导的国际金融中心，我国资本市场必须具有完备的资产定价功能，并力争在将来成为全球资产定价中心。

金融市场获得定价权的标志主要有两个：一是该市场的价格波动能够反应市场波动发展趋势；二是该市场在同类市场的交易中具有优势交易量。当前，资本市场的定价机制主要集中在证券发行定价机制、二级市场金融产品定价机制和金融衍生品定价机制。

在国际证券发行上，股票的首次发行需要投资银行进行辅导，然后推荐上市；债券的发行需要对债券进行评级，评级越高，发行价越高。以投资银行为代表的金融中介机构具有价格发现与资产定价功能。当前，世界著名的投资银行主要集中在欧美等国，尤其是美国。美国通过其发达的非银行金融中介以及其在世界的控制力，取得了在国际证券市场发行上市的定价权，如表1。

衍生品市场方面，美国金融衍生品市场是全球最发达的市场之一。首先，美国完整的、非割裂的资本市场是其强大资产定价功能的前提。美国发达的基础产品市场（如商品、利率市场等）是衍生品市场发展不可或缺的一部分，基础产品为金融衍生产品的发展提供了标的，促进了其在国际范围内不同领域的资产定价。其次，凭借其经济和信息上的优势，美国在世界范围内具备了较强的定价权。目前，国际原油、有色金属、矿产资源等大宗商品绝大部分均以美元计价，美国左右着这些商品的国际价格波动。

美国资本市场完备的定价功能主要来自于以下原因：第一，大量优秀的金融人才。众所周知，华尔街聚集了全球范围内最顶尖的金融精英。一方面，凭借技术上的优势，他们在全球范围内开发了大量以美元计价的金融工具和金融产品；另一方面，大量优秀金融人才活跃于投行等部门，促进了美国金融中介机构的强大。第二，美元的国际化。美元是当前的世界货币，在全球范围内影响巨大，形成了体量庞大的美元计价资产的资产池。丰富的基础资产有利于在此基础上进行的衍生品开发，在世界范围内实现交易量上的优势，主导全球金融市场的定价。第三，健全的法律制度使得美国资本市场透明度较高，为其定价机制的实施提供了基础性的保障。

美国的相关经验对我国资本市场的发展具有借鉴意义。未来，作为全球资产定价中心的中国资本市场将会表现出如下特征：大量全球范围内的金融精英涌向中国资本市场；我国会出现一批在世界范围内具备一定影响力的金融中介机构，业务量居于世界前列；同时基础产品市场结构不断完善，衍生品市场在全球范围内的交易量出现大幅上升，出现一些在世界范围内有影响力的，以人民币计价的大宗商品，上海成为我国内地的人民币定价资产交易中心。

二、全球风险配置中心

现代金融体系的核心功能之一就是为经济体创造一种动态化的风险传递机制，实现风险在金融体系中的转移，从而达到风险的流量化。资本市场作为现代金融运行的基础平台，在为投资者提供多样化金融产品的同时，按照风险收益相匹配的原则分散风险，达到风险配置的目的。

当前，国际金融中心是国际投资者在全球范围内进行投资的风险管理平台，而资本市场提供了风险流量化机制，发达的资本市场通过资产价格的波动，释放经济体系的风险，使金融体系具有足够的弹性。开放与国际化视角下的资本市场风险配置机制主要在于，当面临金融风险时，资本市场不仅将风险配置于政府、国内公司和投资者分担，还可以让具有自立机制与风险识别能力的全球范围内机构与投资者在享受收益的同时共同承担风险，实现风险的全球配置，这一点在次贷危机后美国经济的快速复苏中得到了验证：以美国国债为例，2007年8月，伴随着次贷危机的全面爆发，美国国债价格暴跌；这些累计持有2.217万亿美元头寸的境外投资者，在这次金融危机中遭巨额损失，以资本市场为主导的美国金融体系成功地实现了国际范围内的风险流量化。

个人投资者在资本实力、信息获取、专业知识等方面处于劣势，而机构投资者利用其专业优势，在全球范围内具有较强的风险配置和风险管理能力。美国资本市场合理的投资者结构（包括国际机构、投资者，机构投资者为主导）使其具有较强的风险配置能力，如表2所示。

已有大量研究表明，完备的多层次资本市场对于整个金融体系的风险管理和配置具有重要作用。在开放与国际化背景下，多层次资本市场能够在国际范围内为金融产品的供求方提供良好的匹配平台，实现全球范围内的风险配置。美国拥有发达的主板市场、二板市场和遍布各地区的全国性和区域性市场及场外交易市场。多层次、全方位的资本市场（证券市场）为众多国内和国际投资者提供了大量差异化的风险金融产品，实现了不同类型投资者收益与风险的匹配，是美国风险配置和管理的重要平台。

参照美国资本市场的现实状况，未来，具备强大风险配置功能的中国资本市场将会表现出如下特征：投资者结构较为合理，机构投资者占主导地位，并且国际（境外）投资者的比例增加；市场结构方面，市场的开放程度显著提高，具备多层次的资本市场，场内市场由主板市场、中小板、创业板、国际版构成，场外市场中新三板市场具备明确战略定位，且转版机制较为完善。

三、全球存量资源再配置中心

资本市场的资源配置功能可以分为增量资源配置功能与存量资源配置功能，更主要地表现在存量资源配置。资本市场通过收购、兼并、重组以及存量金融资产的证券化等方式盘活存量资源，实现真正意义上的“资源再配置”。存量资源配置功能能够带动产业的优化升级，提高企业的经营效率，提升经济的增长活力。

通过全球证券筹资和投资，资本市场为在全球范围内的资源配置和利益重新分配提供了重要的平台。在全球范围内，资本市场的并购与重组在实现全球范围内的资源再配置，优化企业规模，改善企业管理，实现规模经济与范围经济的同时，也将促进国际资本之间的交流与资本市场的双向开放。全球范围内的并购重组对我国盘活资源，促进经济结构调整，推动经济稳步增长具备重要意义。建设国际金融中心的战略目标需要我国资本市场具备强大的存量资源再配置功能，并力争成为全球存量资源再配置中心。

强大的资本市场使得美国在全球范围内的并购中占据着主导地位。历史上看，数量庞大的并购重组对于美国经济的发展贡献了巨大的力量。当前，推行市场化并购的美国依然是世界范围内最重要的存量资源再配置平台，美国资本市场的并购重组数量及交易额巨大，不仅惠及国内公司，更为全世界范围内企业的资源优化发挥了重要作用。

另外，值得注意的是，除了企业并购之外，美国采取多种手段并购和整合其它国家的交易所，获取了全球范围内更多的资本市场份额。自2004年交易所并购风潮兴起以来，美国一直处于十分强势的地位，不仅在西欧控制了部分市场，还迅速向北欧和亚洲扩张，力争在新的全球资本市场的博弈中获取先发优势，配置全球资源。今后，证券交易所的海外并购与相互合作也是我国资本市场在资源配置功能上需要发展的重要一环。

美国资本市场具备强大的资源再配置功能，究其原因，主要有以下两个方面：第一，发达的金融中介机构。美国金融中介机构的投行业务占据世界前列，在全球范围内开展并购重组相关业务，实现了存量资源在世界市场的再配置；第二，推行市场化并购。美国在市场化并购的背景下，行政力量干预较少，信息披露完善，市场化激励和约束机制极强。这样的并购重组效率极高，实现了资源在市场上自发的、有效的配置。

以美国现实状况作为借鉴，未来具备强大存量资源再配置功能的中国资本市场将会表现出如下特征：在注册制成形的背景下，中国拥有一批具有国际影响力的金融中介机构开展企业跨境并购业务，在打造具有广泛国际影响力的中国公司的同时，一些我国公司成功吸引境外控制性股东，外国公司亦有中资参股。另外，我国证券交易所将与港、澳、台交易所建立广泛的相互联系，与周边新兴经济体交易所建立国际合作关系。

四、全球财富管理中心

金融是对社会财富的索取权。全球财富管理中心是全球财富保值增值和再分配的枢纽，是全球资金流动的平台。国际金融中心强大的财富管理功能能够使其控制雄厚的金融资本，通过对国际资本的控制最终实现对全球财富的控制与管理。我国资本市场应该定位于全球财富管理中心。

投资者具有趋利性，只有资本市场内的金融产品种类丰富，成长性强才能够在国际范围内吸引大量投资者及资金。而大量资本的流入能够使国内资本市场进一步研发形成新的金融产品，促进良性循环。

作为当前全球金融的主导者，美国的金融中心纽约是全球财富管理中心。美国拥有发达、完备的资本市场结构和种类丰富的金融产品：美国股票市场吸引了全球范围内大量投资者和大量国外优质公司，使国内和国际投资者分享经济增长带来的财富效应，实现财富（资产）的保值、增值；债券市场规模极为庞大，品种齐全，吸引了大量国际投资者（包括国外政府）购买持有，在全世界配置资源和管理财富；共同基金数量和规模全球居首，在世界范围内投资多样的金融资产标的，让投资者共享财富的成长。发达、完备的资本市场结构和大量高成长性的金融产品是美国在实现全球财富管理的主要工具。

美国是当前世界的财富管理中心，其经验值得我们借鉴。未来，作为全球财富管理中心的中国，其资本市场将会表现出如下特征：中国资本市场将形成股票市场、债券市场、基金、衍生品市场相互协调、共同发展的结构体系。债券市场规模和交易量不断扩大，股票市场结构趋于合理；公募基金和私募基金齐头并进，产品品种逐渐多元化。资本市场在全球范围内管理资本、财富。

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