从港股A股化到A股港股化

7月6日到7月8日，港股暴跌，一天即完成了A股三周30%的跌幅。

三天之后，政府未出一手，市场自身迅速反应，这场因A股暴跌和希腊危机而引发的“港股风暴”得以迅速平息。

这场“风暴”，正是开放中的中国资本市场与国际资本市场融合过程中的“预演”。

南方周末记者 黄河

南方周末实习生 刘慧敏

2015年7月22日，中国首家合资券商——中国国际金融股份有限公司（下称中金）向港交所递交上市申请文件，拟募资10亿美元（约合77.5亿港元），并最快于9月上市。这意味着在近一个月的A股“救市风暴”之后，港股市场已经迅速完成调整，并开始承担起包括市场化融资在内的各项市场功能。

与此同时，经历多次金融危机的香港股市，在这一轮A股“杠杆牛市”中的表现也赢得了各方的赞誉：从早期投资者对市场热点的审慎估值，到后期指数暴跌期间市场各方的冷静应对与操作，均体现出国际化证券市场成熟的市场心态与管理规范。

身处A股“杠杆牛市”漩涡中心的投资者们不知道的是，在这一成熟的市场机制背后，香港市场中的本土和国际投资者们，也曾为A股资金所带来的市场变化而“大吃一惊”。

随着沪港通所带来的“市场互通”效应，大规模南下的A股资金在资本来源多元化的香港股市中形成了一股异军突起的资本效应，以至于在港股市场中迅速流行起一个新术语：港A股。

“所谓港A股，大致对应的是具有A股炒作概念的香港上市股票，比如互联网+、环保能源、影视传媒等等。”招银国际（香港）投资董事郑磊向南方周末记者解释。

在最近刚刚完成港股A股化研究专著的郑磊看来，在过去几个月中让香港本土投资者也“看不懂”的股市行情，是一波典型的“港A股行情”。

这场内地投资者在港股的“遭遇”，正是开放中的中国资本市场与国际资本市场融合过程中的“预演”：其间所呈现的不同市场结构与机制下投资者理念与风格的碰撞，以及港股市场机制在其中的应对与调整经验，对中国金融与资本市场未来的改革路径选择有着深远的影响。

飞来的大时代

扣除了金融和石油石化两大权重板块后，A股平均价格竟比H股要贵120%。

复活节长假后的第一天（4月8日），此前近5个月不愠不火的恒生指数突然跳空高开近千点，同时港股交易额一举创下了2500亿港元的历史记录。之后恒指连续8日上涨，连续6日交易额超过2000亿元，一举突破28000点高位。

“港股大时代仿佛重临！”投资银行家温天纳在专栏文章中惊呼，并认为此次行情的启动，跟3月底中国证监会突然开放没有合格境内机构投资者（QDII）的公募资金参与港股通，“变相开放万亿规模资金南下”的市场预期有关。

但在郑磊看来，这一波行情是内地散户投资者和前期进入港股市场的机构“先头部队”所共同推动的“抢筹行情”。

“监管政策放开后，内地机构的港股基金都还没来得及募集发行，哪来什么正规军？”郑磊向南方周末记者表示，正是在机构基金大规模南下的预期下，先期进入港股市场的各路资金，纷纷开始前期的“抢筹布局”——而这恰恰是一种典型的A股市场投资风格。

此时安信证券首席经济学家高善文正被另一个问题所困扰：安信研究团队发现自沪港通开通半年之内，AH股之间溢价从“几乎可以忽略”突然暴升到超过40%，而在扣除了金融和石油石化两大权重板块后，A股平均价格竟比H股要贵120%。

在反复思考这一反常现象之后，高善文提出了一个假设，那就是在A股市场股票供应受限的情况下，A股投资者更多地把股票看成一种“筹码”，追求的是转手交易中的“相对价值”；同时他也指出，在港股市场中“很显然没有这样的博弈环境和博弈文化”。

对于高善文的这一理解，有近20年港股投资经验的爱股说首席执行官邹峻体会更深，“港股市场中的中小股票非常缺乏流动性，一旦抢筹拉高没有接盘，跌起来根本没有底。”爱股说是一家从事证券市场分析的财经网站。

实际上，“没有筹码博弈文化”，是港股投资者在无数惨痛的“被做空”经历后，渐渐形成审慎投资心态。这种心态使得港股市场中的散户也形成了注重基本面、追捧蓝筹股和长期持股的“机构式风格”。

然而，随着市场互通，A股资金大规模涌入，“杠杆牛市”涨至中途的A股投资者寻找“价格洼地”的激情，却让已经习惯于审慎投资的港股市场投资者大吃一惊。

“香港投资者都有留意A股的表现，也略为了解A股的风格。”香港汇业证券策略分析师岑智勇向南方周末记者表示，当他们在今年三四月份的港股市场股票中发现类似A股的股价走势时，“还是感觉吃了一惊，需要时间去适应”。

4月8日后的短短六个交易日内，在南下资金将带来交易量暴增的市场预期下，港交所股价从190港元冲破300港元关口，市值高达2570亿港元，成为全球市值最高的上市交易所。

港股市场中的交易机制，使得这些“港A股”概念股不是像A股市场中那样在涨停板机制下缓缓上升，而是一步到位地跳到了令本土投资者望而生畏的高位。

与此同时，来自全球市场的更多金融资本正马不停蹄地奔向港股市场：就在4月末到5月初时，香港金管局连续12次注入700亿港元应对热钱流入，随后港股市场再创下新高，一些小盘股股价连续翻倍。

“这意味着各路投机资本进入香港市场，开始了短期的投机性炒作。”郑磊向南方周末记者表示，在此后的市场行情中，内地投资者在抢筹，而更多的投机资本在“坐轿”。

此时香港电视台开始重播电视连续剧《大时代》，在这部1992年首播的电视剧中，郑少秋所饰演的丁蟹，屡屡在港股熊市中借抛空恒生指数期货而获取暴利。电视剧播出时往往恰逢股市暴跌，因此而被港人戏称为“丁蟹效应”。

博弈“定价权”

这一波“港A股”行情中，大规模南下的内地资金，像在A股中一样，试图对中小盘股产生影响。

就在港人惊呼“丁蟹效应”即将重现之际，无惧风险的“内地大妈”们却几乎挤爆了香港券商的大门：在4月上旬恒生指数暴涨带来的财富效应下，4月底到5月中旬的指数回调成为了更多内地投资者涌入“抄底”的时机。

此时熟悉港股市场波动规律的香港本土市场研究者们已经感觉到了风险。“（内地股民）对国际机构投资者的估值模型及图表毫不关心，未来环球金融大鳄与中国大妈之比拼，虽未作战，笔者已经可以看出，大妈们的处境甚为不妙。”5月18日温天纳在其专栏文章中发出警示。

山雨欲来，但对见惯大风大浪的国际机构投资者，只是一次短期价格波动，要想对冲风险，只需在股指期货或权证等衍生工具做出相应动作。

作为这些大型机构投资者在衍生品市场操作中的“对手盘”，港股市场中长期存在着相当规模的套利型对冲资本，开放的市场保证了他们随时可以展开对赌式博杀。

一场港股定价权的博弈由此展开：

以国际机构投资者集中持有的大盘蓝筹成份股为核心，形成了最具市场定价权的“核心市场”，同时这些蓝筹成份股所发行的各类权证等衍生工具，也占据了衍生品市场的绝大部分份额。

而在这一波“港A股”行情中，大规模南下的内地资金，则像在A股中追涨杀跌和热炒中小盘一样，对中小盘股产生了影响。

就在“港A股”行情启动的4月份，申万宏源证券在其研究报告中指出，随着中国资本输出时代的到来，港股市场中长期存在大幅折价的小盘股将经历“估值修复”阶段，并最终向A股小盘股的价格靠拢——从某种意义而言，这可以视为A股投资者在市场互通机制下，为争夺港股市场中的定价话语权而做出的尝试。

然而“南下资金”首先遭遇到市场本身的考验：5月20日，深具“港A股”环保新能源概念的汉能薄膜股价盘中暴跌，短短半天股价腰斩之后被迫宣布盘中停牌，随即陷入香港证监部门的调查之中。

这令港股投资者对“港A股”概念更加疑虑重重，许多前期暴涨的中小型股票也先后暴跌。

港股投资者们这一审慎甚至“保守”的投资理念，使得A股指数再度飙涨近千点的5、6月间，恒生指数涨幅也始终未超出前期高点。

5月26日，恒生指数在三天小长假后再度冲高至28249点，随即提前进入了长达一个月的下滑调整阶段。A股则在短短半个月内冲上5178点高位后，开始了长达近一个月的“崩盘式下跌”。

惊魂三日港股自救

就在这一天，港股市场的“自我修复”能力得以体现：在恒生指数创下空前跌幅的同时，预感市场“见底”的各路投资者纷纷入市接盘。

就在A股市场于6月15日开始恐慌性的暴跌之际，已经提前进入回调阶段的港股市场并未被打乱节奏，恒生指数反而回升了近600点。而在6月25日之后，随着上证指数近300点的单日暴跌，港股市场随即以远超A股的下跌幅度，开始了新的“寻底之旅”。

而在此后近两周的下跌过程中，7月6日至8日的暴跌，不但令见惯了股市大幅振荡的港股投资者惊心动魄，而且与A股市场形成了明显的互动。

7月6日，恒指盘中大跌1314点，所有股票平均跌幅达12%，许多小盘股暴跌30%以上。“A股三周跌30%，港股用一天就完成了。”一位不愿透露姓名的深圳某投资公司董事长称。7月6日的大跌已经将4月以来的“港A股”行情涨幅几乎全部抹平。

与此同时，A股市场中正展开一场惊心动魄的“多空对决”：在“国家队”力挺金融、石油等权重股时，空方却在期指和前期超涨的小型股票上一路打压，出现了“开盘千股涨停，跌盘千股跌停”的市场奇观。

由于在杠杆融资模式下，面临下跌补仓压力的投资者无法卖出跌停板股票套现，被迫抛售港股以补交A股保证金，使得港股市场中的“港A股”概念股大幅下跌。

而此前一天希腊公投结果显示欧元区危机再度加剧，由于港股市场是全球最早反映公投效应的市场之一，因此也吸引了大量对冲风险的全球资本及看空A股的套利资金加入了市场做空的行列。

从7月7日开始，内地监管层对做空期指的限制，加上大规模跌停和停牌企业使A股市场流动性进一步紧缩，急需套现的A股投资者们继续抛售港股，并通过港股市场做空国企指数和A股ETF以对冲风险。

在当天A股市场银行板块全线飘红的护盘背景下，港股市场中的中资金融和券商股却遭到了大规模抛售，与此同时港股沽空金额达150亿港元，南方A50指数及港交所、中国平安等股票名列沽空前列。

大规模的抛空压力，不但令恒生指数于当日盘中暴跌，更在次日以跳空低开400点的方式，再度暴跌至22836点的盘中低位。

也就在这一天，港股市场的“自我修复”能力开始得以体现：在恒生指数创下空前跌幅的同时，预感市场“见底”的各路投资者纷纷入市接盘，在创下了2300亿港元成交额的同时，一举将恒生指数从23000点以下拉升至收盘时的24411点。

此时A股市场中由于1300多家上市企业的停牌，已经令股指和成交数据严重失真，无法真实反映出市场投资者对后市的预期。

7月9日，随着A股企稳，前日盘中“收复失地”的港股出现了报复性大反弹，港交所股价当天大涨近15%，一些短期做空资金纷纷离场，“港股风暴”转眼就已经平息。

7月15日，上证指数下跌118.79点，两市再现“千股跌停”的场景。此时已经恢复市场稳定的港股市场则充分体现出了“机构市”的运作特点：在港股沽空总额高达116亿港元的情况下，恒生指数仅微跌0.26%。显示出机构投资者们在保持仓位稳定的同时，充分利用沽空（融券做空）等衍生工具对冲短期的市场波动风险。

未完的序幕

只有投资者通过上市公司的经营业绩成长，分享相应股价上涨和分红收益，才能称之为“投资”。

因“港A股”行情所引发的市场波动虽然已经平息，但对市场各方参与者，更多的反思与改变仍在继续。

港交所行政总裁李小加在香港交易所网站发布文章，对中港两地股市市场结构与运作机制进行了深入分析，在指出A股投资者结构过于同质化容易引发市场“羊群效应”的同时，也对长期在多元化市场主体博弈下，港股市场所形成的投资风格和监管理念进行了分析。

花旗中国研究部主管兼大中华区首席经济学家沈明高则认为，相比起市场中对“港股A股化”的担忧而言，他认为A股通过与国际接轨、改善投资者结构以及更加市场化方向的“港股化”改革，更是中央政府和监管层所希望看到的发展趋势。

“中国股市暴跌的根本教训是，为了确保股市稳定，上市股票必须具备高质量。”清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵写道。

相对于注重盈利分析和基本面的港股市场，李稻葵认为A股亏损的上市公司和即使盈利也不分红的习惯，让中国投资者“把股市当成了赌场”。

安信证券首席经济学家高善文则在其后的反思中，提出A股的涨跌停板制度和融资所带来的杠杆交易模式“不兼容”，并提出了废除涨跌停板制度及严格管理上市公司停牌请求的一系列制度改革建议。

与此同时，在市场互通机制下仍将继续进入港股市场的A股投资者，也为港股市场带来了新的结构变化。

“未来港股市场上很可能出现两个阵营。”郑磊向南方周末记者解释，其中一个仍是以欧美机构投资者为中心的“价值投资”阵营，而且会有一些内地投资者和机构因认同他们的理念而加盟。

另一个则是以“港A股”为代表的中小型港股，郑磊认为随着A股投资者所带来的充裕流动性，这些因为缺乏大型机构关注而常常陷入流动性危机的中小型股票，还会继续走出极具A股炒作风格的“港A股”行情。

随着两大阵营的分化，不同理念和风格的投资者群体将借助港股市场中丰富的杠杆和做空工具，继续展开争夺市场相对优势和话语权的博弈。

对于刚刚试水港股的内地投资者，过去近三个月的“港A股”行情，应该为他们带来在不同市场结构下对自身投资理念的反思。

比如在流动性充裕的A股市场中，投资者们常常热衷于追捧各类缺乏现实盈利基础的“长期成长”概念，而在资本流动更加自由的港股市场中，这类被机构分析师们戏称为“诗和远方”或“市梦率”的成长概念股，常常在缺乏流动性支撑的现实场景中陷入暴跌。

“投资股票当然要赚钱，但赚钱的来源却不一样。”一位投资者向南方周末记者表示，在他看来“一块钱买了股票，两块钱卖给下家”式的操作，赚的是交易对手的钱，只能称之为“博弈”。只有投资者通过上市公司的经营业绩成长，分享相应股价上涨和分红收益时，才能称之为“投资”。