投资者关系管理、投资者尊重与公司价值——基于证券市场的实证分析

万晓文，宋秋昕

(山东财经大学会计学院，山东济南250014)

投资者关系管理(简称IRM)引入我国虽然只是近十几年的事情，但是IRM的发展受到政府监管机构的高度重视。2005年7月21日，我国证监会发布《上市公司与投资者关系工作指引》以推动上市公司IRM的开展，增强投资者保护力度。伴随着IRM的制度化，越来越多的上市公司建立《投资者关系管理制度》，设立IRM部门并配置专门人员负责IRM的开展。但是，也有不少公司开展IRM的动力不足，对于IRM重视不够。针对证券市场的新变化，自2005年以来，学术界对于IRM的研究有了爆发式的增长，IRM激发了许多学者的研究热情。在公司治理领域，IRM与股权集中度、董事会特征等方面文献较多;在财务视角，对于IRM与公司价值、资本成本、盈余管理等方面的研究较多。与以往的研究不同的是，本文选取IRM与投资者尊重这一角度来研究IRM与赢得投资者尊重的关系及其所带来的价值影响。

一、国内外文献综述

IRM这一概念产生于20世纪50年代，是西方发达国家特别是美国证券市场发展和股权文化兴起的产物。因此，国外对于IRM的研究开始的较早。Botosan[1]用122家制造公司1990年的年报中的自愿信息披露作为衡量信息披露水平的样本。通过建立回归模型，在控制Beta、公司规模和自愿披露水平的基础上，检验信息披露和权益资本之间的关系。对于分析师跟踪水平较低的公司，结果显示越高的披露水平伴随着越低的权益资本成本。然而，对于分析师跟踪水平较高的公司，并没有显著性。Healy和Palepu[2]分析了自愿性信息披露的三种经济后果:提高证券流动性、降低资本成本、增加财务分析师的信息供给。Bushee和Miller[3]与匹配的样本公司相比，发现公司启动IR项目能更大的增加机构投资者所有权和吸引潜在投资者，同时发现在分析师跟踪、媒体报道、账面市价比率上有更大的改善。结果表明，IR活动能成功地提高小公司能见度、吸引投资者跟踪和提高市场价值。Solomon[4]通过对比媒体报道中公司的正面和负面新闻分别如何影响公司的股价，来研究公司投资者关系的影响。Kirk和Vincent[5]探讨了对内部投资者关系部门的投资对公司经济后果的影响。我们发现，公司内部专业的投资者关系经验对于增加公司的信息披露、分析师跟踪、机构投资者持股、股票流动性和市场估值方面与对应的匹配样本公司相比有更显著的作用。

自IRM这一概念引入我国以来，国内学者也对IRM展开了多角度的广泛研究。李胜楠、牛建波[6]以非对称信息理论为分析工具，对IRM的运作机理进行探讨，提出从两个角度完善IRM的建议即:外部制度环境完善和公司主动向投资者传递信号。李心丹、肖斌卿等[7]以南京大学IRM指数为基础，实证研究发现IRM水平与托宾Q值呈显著正相关关系，而且IRM与公司的净资产收益率、每股收益、主营业务利润率以及每股净资产都存在着显著的正相关关系。肖斌卿、李心丹等[8]从公司治理角度进行研究，发现机构投资者持股、外部股权的提高能有效促进公司提升IRM水平，管理层持股与IRM呈U型关系，董事长与CEO分离与IRM呈弱正相关关系，外部董事与IRM可能存在替代关系而不是互补关系。马连福、陈德球等[9]通过对2005年深市上市公司的实证研究发现，大股东相比其他股东更有动机进行盈余管理，上市公司的IRM活动可以提高大股东被发现的概率，制约大股东的盈余操纵行为，产生股权制衡作用。权小锋、吴世农[10]以公司业绩波动性为切入点，分析CEO权力强度、信息披露质量对公司业绩波动性的横向和纵向影响。信息披露质量的提高能有效降低公司业绩的波动性，并且信息披露质量越高，越能有效降低CEO权力强度加大的经营风险，这一抑制效应在国有企业表现得更为明显。万晓文、李明望[11]从财务视角对投资者关系管理进行了述评。马连福、卞娜等[12]通过对上市公司2007年的自查报告进行分析、整理和实证研究发现，有效的IRM对公司绩效有着积极的意义，上市公司投资者关系实践活动中的双向互动沟通对于IRM实践有着更重要的意义。赵颖[13]实证分析了股权结构和投资者关系管理。另外，还有学者关注IRM与内部控制之间的影响。李志斌[14]以股权集中度为调节变量，发现内部控制对IRM的有显著的正向影响，且在股权集中度较低的公司，这一正向作用更强。万晓文、王秀[15]以投资者关系管理的百强公司为样本，实证分析了投资者关系管理的财务影响。

二、研究设计

(一)研究假设

基于信息不对称理论，与公司外部投资者相比，内部人(主要是公司管理层)有信息优势，他们更加熟悉公司当前状况、对未来前景的预测也较有把握。公司内部人可以通过各种途径，凭借他们的信息优势以牺牲外部投资者的利益获得经济利益。针对资本市场中的信息不对称，一个有效的办法就是公司内部人进行充分的自愿性信息披露，减少信息不对称，尽量避免内部人借助信息优势损害外部投资者利益情况的发生。IRM的核心要素是自愿性信息披露，上市公司通过开展IRM活动，促进公司与外部投资者之间的互动沟通，吸引更多的分析师跟踪，增加公司的透明度。通过IRM活动，投资者知情权的实现有了更通畅的渠道，相对于透明度低的公司，投资者更信赖IRM开展较好的透明度高的公司。公司持久坚持重视IRM，广泛开展IRM活动，会赢得更多投资者的尊重和支持。同时，对于上市公司而言，良好的IRM有利于完善上市公司的治理结构和现代企业制度，提高企业的核心竞争力;有利于树立公司良好的形象，提升公司品牌效益;同时，有利于增强企业的危机公关能力，减少股价波动，尽可能使投资者获得预期收益，赢得投资者的尊重，由此提出假设1:投资者关系管理水平高的公司，更受投资者尊重。

证券市场作为上市公司融资的重要渠道，上市公司对投资性资本的激烈竞争，促使公司更加重视IRM，开展IRM活动，加强IRM建设。上市公司的股价在一定程度上体现了其市场价值，股价的上升意味着其市场价值的提高，因此上市公司通过IRM活动向外界传递更多的信息，减少公司内部人和外部人之间的信息不对称，吸引更多投资者的关注，获得投资者的理解和认同，以赢得投资者在资本市场的支持。同时，股价的大幅波动不利于上市公司市场价值的提高，为了稳定公司股价，公司通过开展IRM活动，增加自愿性信息披露，持续性发布公司信息，使投资者有更为便捷的渠道了解公司。投资者在知情的情况下，面对公司的业绩波动，投资者的惊讶指数会降低，由此可以在一定程度上避免高惊讶指数带来公司股价的大幅波动。公司的IRM的开展及其股票在资本市场的表现在一定程度上储备了投资者的信心，从而使公司从资本市场获得更多的资本，股价更为稳定，有充足的资金用于公司实现规模化生产和技术革新，在激烈的竞争中获得优势地位，从而提升公司价值。假设2:投资者关系管理有助于公司价值的提升。

(二)样本与数据来源

本文样本来源于沪深A股上市公司，样本选择标准如下:(1)样本组成:样本分为两部分，一部分以2014年度最受投资者尊重的百家上市公司为基础样本。本文所称的投资者尊重，数据来源于由中国上市公司协会和中证投资者保护基金有限公司联合中国证券业协会、中国基金业协会共同评选的2014年度“最受投资者尊重的百家上市公司”。另一部分从A股市场中按照资产规模和行业进行筛选配对，选出另外一组作为比照样本，进行比较研究。(2)样本筛选:由于金融保险业上市公司有显著的行业特征，在经营和信息披露方面有显著特征，故剔除这类上市公司;为了保持两组样本的可比性，有些样本在同行业无法找到与之资产规模相近的公司，将这部分公司剔除;最后，剔除数据缺失的上市公司。最终选取78家获奖公司和78家非获奖公司，总共156家上市公司。

由于IRM变量没有直接数据可用，借鉴Bushee和Miller的分析，我们选用自愿性信息披露来衡量两组样本的IRM水平。自愿性信息披露数据采用手工搜集的上市公司临时公告数量，为便于对比，对搜集到的数据进行了标准化处理。样本公司的财务数据来源于CSMAR和RESSET数据库，手工搜索的数据来自巨潮资讯网。本文采用EXCEL和STATA13.1进行数据处理。

为了检验样本分组的可行性，我们进行了两组样本资产规模的描述性统计分析，并进行了两组均值的t检验，结果显示两组样本公司的资产规模没有显著差异，结果见表1。

表1 样本公司资产总额的描述性统计

(三)变量的选择

参照李心丹、肖斌卿等模型中变量的选择，本文用每股收益、市盈率、托宾Q来衡量上市公司的公司价值，其中市盈率常被用来衡量股票的投资价值;每股收益通常被用来反映企业的经营成果，衡量普通股的获利能力及投资风险;托宾Q是衡量公司业绩表现或公司成长性的重要指标。选取投资者尊重、每股收益、市盈率、托宾Q作为被解释变量，投资者关系管理作为解释变量，股权集中度、账面市值比、公司规模、资产报酬率、资产负债率作为控制变量。具体见表2。

表2 变量定义表

(四)模型的设定

本文在借鉴Agarwal和Bellotti等研究方法的基础上，设置两个模型分别检验文中的假设。

模型一:ISLi，t= β0+ β1IRMi，t+ β2OWCi，t+ β3B/Mi，t+ β4SIZEi，t+ εi，t

模型二:EPSi，t/PEi，t/TQi，t= β0+ β1IRMi，t+ β2SIZEi，t+ β3OWCi，t+ β4B/Mi，t+ β5LEVi，t+ β6ROAi，t+ εi，t

三、研究结果和分析

(一)描述性统计结果分析

根据表3给出的变量的描述性统计，我们可以了解到模型主要变量的基本情况。获奖公司的EPS均值B/M、LEV均值要低于非获奖公司，表明获奖公司的股权较非获奖公司分散，获奖公司股票较非获奖公司市场预期前景好、风险低，获奖公司的偿债能力较非获奖公司强。为 1.15，PE均值为23.471，TQ均值为2.153，IRM均值为0.403，OWC均值为 0.628，B/M均值为 0.592，SIZE均值为23.039，LEV均值为0.455，ROA均值为0.087;而非获奖公司的EPS均值为0.399，PE均值为 22.371，TQ均值为1.304，IRM均值为0.386，OWC均值为 0.660，B/M均值为 0.831，SIZE均值为 22.769，LEV均值 为0.555，ROA均 值 为0.036。

根据获奖公司和非获奖公司两组样本的对比，我们发现获奖公司的EPS、PE、TQ、IRM、SIZE、ROA均值都高于非获奖公司。这表示获奖公司的公司价值、IRM水平较非获奖公司好。而获奖公司的OWC、

表3 变量的描述性统计

(二)回归模型结果分析

1.因素相关性检验

表4和表5是相关性系数表，解释变量间的相关系数都没有超过0.5。根据计量经济学的理论，我们认为模型不存在严重的共线性。通过表4可以看出，模型1中IRM与ISL的相关系数为0.051，二者存在正相关关系，且在5%的水平下显著，这初步验证了我们的假设1，即IRM活动的开展有助于赢得投资者尊重。表5显示在模型2中IRM与EPS的相关系数为0.135，存在正相关关系，且在10%的水平下显著;IRM与PE、TQ也存在正相关关系，相关系数分别为0.056、0.097，且在1%的水平下显著，这初步验证了假设2，即IRM活动的开展有助于提升上市公司的企业价值。

表4 模型1的变量相关性系数表

表5 模型2的变量相关性系数表

2.多元回归结果

由于在模型1中被解释变量ISL为虚拟变量，因此我们采用Logit回归进行检验，首先我们进行全样本回归以初步检验IRM和ISL之间的关系，结果(表6和表7)显示模型中IRM对ISL的回归系数为0.724，并在1%的水平下显著，控制变量也均显著，即全样本回归结果支持IRM对ISL的正向作用。另外，回归结果中的Pseudo R2是准R2，虽然不等于R2，但可以用来检验模型对变量的解释力，因为二值选择模型是非线性模型，无法进行平方和分解，但是准衡量的是对数似然函数的实际值占最大可能增加值的比重，所以也可以很好地衡量模型的拟合准确度，此模型中拟合优度为0.288 1，表明该模型的拟合度良好。

表6 模型1全样本回归结果

为了更精确地研究IRM对ISL的正向作用，我们在全样本回归的基础上，按照IRM中位数进行分组，分别检验了高IRM组和低IRM组，结果显示IRM对ISL的回归系数均为正，且均在1%的水平下显著，控制变量也均显著。另外，高IRM组的Pseudo R2、IRM的回归系数分别为 0.308 2和0.858均高于总样本回归和低IRM组，表明在高IRM样本中，该模型对变量的解释力更强。结果支持了假设1，即上市公司加强IRM活动，有助于赢得投资者的尊重。

对模型2进行全样本回归，结果(见表8)显示IRM对EPS的回归系数为0.661，且在5%的水平下显著，表明提高IRM有助于提高公司的EPS水平。IRM对PE的回归系数为0.828，且在5%的水平下显著，表明提高IRM有助于提高公司的PE。IRM对TQ的回归系数为0.640，且在10%的水平下显著，表明提高IRM有助于提高公司的TQ。如前文所述，我们用EPS、PE、TQ来衡量上市公司的公司价值，IRM对于三者均有正向的促进作用，从而上述结果支持了假设2，即提高公司的IRM水平，有助于公司价值的提升。为了进一步验证结论的稳定性，我们抽取获奖公司样本，分别进行上面的回归检验，结果均支持上述结论，并且拟合优度超过了0.7，表明该模型的拟合度良好。

表7 模型1全样本及分组回归结果

为了检验本文研究结论的稳健性，进行了如下稳健性检验:分别用第一大股东的持股比例、前五大股东持股比例来作为OWC的替代变量进行回归;以ROE来代替ROA分别进行回归分析，结论基本一致，说明本研究结论具有较好的稳健性。

表8 模型2回归结果

四、结论和启示

(一)结 论

本文以2014年度最受投资者尊重的百家公司为基础样本，通过资产和行业进行样本配对，得到配比样本，并通过了双样本均值T检验，表明两组样本没有显著差异。通过理论模型分析和实证检验，发现(1)IRM活动的实施有助于赢得投资者的尊重;(2)我们用EPS、PE、TQ来衡量上市公司的公司价值，IRM对于三者均有正向的促进作用，即IRM活动的实施有助于上市公司价值的提升。

(二)启 示

随着国际市场资本竞争的加剧，上市公司在资本市场上的表现关乎企业的发展前景。企业通过加强IRM者关系管理的建设，促进公司与投资者的双向互动沟通，有助于塑造良好的形象，赢得投资者的青睐和关注，获得投资者的尊重，从而在资本市场的激烈竞争中获得优势地位，利于企业的长期良性发展。

近年来，我国不断加强证券市场改革，更加重视投资者权益的保护问题，IRM的重要性已经得到了理论界和实务界的认可，部分公司也已经注意到加强IRM工作的重要性，许多公司制定IRM制度，在网站设置IRM专栏。同时，上市公司要深化开展IRM活动，不能流于形式，要配备专门人员负责公司IRM活动，使IRM工作更加规范化、细致化、动态化，增强公司透明度，使公司股票在资本市场更受投资者欢迎，树立投资者对公司的信心，赢得投资者尊重，促进企业的健康发展和证券市场效率的提高。

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