资产证券化需要避险

王梅君

2014年中国贷款抵押凭证发行额达人民币410亿元，占全球贷款抵押凭证发行额的22%。穆迪报告也显示，2014年推出的65宗结构性融资交易，金额约达人民币3000亿元，其中约83%为贷款抵押凭证发行。这些数据，意味着以人民币计价的贷款抵押凭证市场正在蓬勃发展。

迄今为止，中国所有的贷款抵押凭证都是根据试点计划发行的，总体有三类资产证券化产品。除受银监会和央行管理的银行间市场发行的贷款抵押凭证计划（也称信贷资产证券化试点）外，还有受证监会监督在证券交易所发行的专项资产管理试点计划，以及中国银行间市场交易商协会在银行间市场发行的资产抵押票据计划。

央行在2005年首次推出试点计划，并指出信贷资产证券化有助于分散及移除信贷风险，改善资产负债情况，以及提高银行资产流动性和资金配置。但该计划在2008年遇金融危机而中止，直到2012年9月才重新启动。初始规模为500亿元，到2013年8月增至3000亿元。

随着央行于2015年4月3日宣布放宽管制，资产证券化产品技术上有望在交易所买卖。

然而，在资产证券化最发达的美国，即使面临次贷危机的冲击，也未动摇资产证券化产品作为资本市场最重要的固定收益产品之一的地位。中国的资产证券化如何学习美国来有效规避风险？

首先，几乎所有美国贷款抵押凭证交易，都是套利型、积极管理型的。资产管理人通常都有丰富的信贷管理经验和多年的绩效数据，如果市场套利恶化，发行量会自动减少来平衡系统风险。而且，美国的交易更像是为投资者量身定做的，灵活运转的信贷和衍生品二级市场，是整个成熟产业链里不可或缺的一部分。

相比之下，中国贷款抵押凭证交易，是静态的资产负债表交易，其分两批次进行：一批次是1年期AAA评级的优先票据发行，收益率约为5%；另一批次是没有评级的次级票据（劣后级），大部分交易会保留此批次。

此外，与美国贷款抵押凭证相比，中国典型的贷款抵押凭证组合有20至50名债务人，比美国更集中于若干产业和债务人。因此，国内监管机构鼓励用贷款抵押凭证来分散银行风险。

目前，外国投资者需要具备合格的境外机构投资者（QFII）资格。这是在资本项目尚未完全开放的国家和地区，实现有序、稳妥开放证券市场的特殊通道。我们研判中国将会出台更多新政策，以支持跨境资产抵押证券的投资和发行。

然而，对境外投资者而言，中国的评级体系仍然是缺位的。尽管监管机构及投资者开始降低公开评级的重要性，但大部分贷款抵押凭证买家仍然受评级驱动。即使买家没有评级相关的收费，投资指引可能会限制资产经理选取若干评级产品。

中国监管机构拟采用偿付能力监管标准II来构建与评级的联系，其评级限制并无例外。事实上，新债务投资者常常要求我们提供对贷款抵押凭证资产管理经理的推荐意见。对劣后级投资者而言，过往的股票收益是良好指标，但是对票据投资者而言，劣后级收益难以作为指引。由于不少债务买家面对与评级相关的收费，所以对不同资产管理经理过去的评级表现进行研究是有用的。（支点杂志2015年7月刊）