上市公司股权融资偏好分析

董文文

一、引言

对于现代企业来说，最重要的不再仅仅是好的发展前景、大量的需求及强大的生产力，资金作为企业的血液决定着一个公司的生死存亡，从各种公司成功亦或是失败的案例中我们都可以发现，一个融资计划的成功与否都左右着该企业的未来。所以融资对于现代企业来说是一个不得不重点关注的内容。

在我国，上市公司更热衷于股权融资的方式，这与优序融资理论相背离，表现出中国上市公司对股权融资的强烈偏好。自从1990年上海、深圳两个交易所开办以来，我国的资本市场变化巨大，上市公司越来越多，且规模也越来越大，形成巨大的股票市场。然而，在股票市场快速发展的同时，股权融资逐渐显现出它的弊端，上市公司通过股票市场获取廉价资金，盲目强调通过上市来筹集资金，大量上市公司采用配股或是增发可转换债券的方式进行再融资，这在一定程度上导致股票市场无序混乱化。故我们需要探讨该偏好的原因并寻求解决该问题的方法并付诸实践，使得我国的融资市场能够公开透明，保证企业的合理高效运作和大小投资者的利益。

二、我国上市公司股权融资偏好的表现

1.相关融资概念。

融资方式从融资的来源进行分类可分为内源融资以及外源融资。其中内源融资指的是公司利用其自身的经营活动所产生的现金转化为企业再投资的活动，包括留存收益和折旧，然而由于我国公司发展刚刚起步，故并不以该种融资方式为主，往往采用外源融资。外源融资是指利用企业外的资本继续和扩大经营，外源融资包括股权融资和债务融资，股权融资是指企业通过让出其股份的方式向投资者筹集资金，而债务融资是指公司利用发行企业债券或借款来获取资金。Myers的优序融资理论认为，从融资方式的优劣程度来看，内部筹集资金最佳，债务融资次之，而股权融资则是最坏的选择。

2.我国融资结构的现状。

随着我国资本市场的不断发展，企业融资的方式也多种多样，然而，据2012年中国证券期货统计年鉴分析整理（见表2.1）可看出，股权融资与债券融资两种融资方式中，上市公司更倾向于后者。2007～2011年，每年上市公司的股票筹资数额都达到总筹资额的80%以上，而债券融资的比例不足20%。

表2.1 中国证券市场融资情况表

由表2.2可看出，与其他国家相比，中国偏好外源融资，外源融资占融资总数的一半以上，而选取为样本的国家除了日本的内源融资比重较低外，其他国家的内源融资都超过融资总额的50%。再对外源融资进行细分，可以看出所选取的样本国家中绝大多数不超过40%，而中国股权融资占外源融资的达到70%以上，这也与上文中国证券市场的融资情况表的结论达成一致，体现出中国上市公司的确存在着一定的股权融资偏好。

表2.2 中国与部分外国发达国家融资结构比较

（1998～2002）

资料来源：OECD

三、我国上市公司偏好股权融资的成因

1.较低的股权融资成本。企业价值最大化是企业决策者的最终目标，所以融资成本的高低决定着企业将采用何种融资方式。首先由于上市公司比大众投资者掌握更多内部信息，当股价被高估时，采用增资扩股的方式溢价发行股票，这大大较低了股权融资的成本。此外，目前上市公司普遍享有各种税收优惠政策，使得债务融资无法显现其“税盾效应”。再次，包销方式发行股票降低了股权融资的成本。

2.“内部人控制”问题。内部人控制问题是指在目标不一致时，管理者可能为了自己的利益做出伤害全体股东利益和债权人的行为。“内部人控制”集中体现在不健全的企业内部治理制度。我国的上市公司，大部分的管理者都不拥有企业的股权或只拥有少部分股权。若企业提高其债务融资比例，其相应的财务风险也会提高，从而增加破产概率，一旦企业破产，管理者将丧失控制权收益，所以管理者更偏向于股权融资。

3.不规范的股权结构。我国大量上市公司是由国有公司改制建立的，国有股往往表现出绝对控股的地位。“一股独大”这一特殊的股权结构，严重的降低了其他股东对管理者的约束。众多小股东购买股票往往为了股价的变动获取差价收益，并不关心其持有的权利，故管理层的决策通常仅代表少数大股东的利益。大股东的利益最大化体现在净资产的大小，通过溢价发行股票的股权融资可以使净资产增加，股权结构不规范的上市公司偏向股权融资。

4.股权融资风险。基于我国的特殊国情，频繁使用股权融资方式进行融资，致使上市公司的兼并收购风险降低。股权融资风险较小，上市公司可以通过派发股票股利、配股或不发放股利的方式保证公司的资金充足，这都大大降低了企业的财务风险。依据传统理论，高收益伴随着高风险，而在我国，这种理论却失去其支撑。上市公司采用股权融资方式带来的风险与其成本不相符，我国众多达到配股标准的公司都纷纷通过配股或增发来圈钱，而不是采用其他融资方式。

5.市场因素。具有非常强的监督能力的银行负债可以在很大程度上有效规避管理层的逆向选择和道德风险。我国对公司债券的发行有着严格的要求和限制，这迫使大多数公司主要通过银行贷款的方式进行融资，而银行贷款并不容易。此外，有限的收集信息和监督管理者的能力使得分散持有公司债券的债权人不能有效的维护其权益，而债务评级机构的尚未发展完全且不规范使得其并不能有效的对公司进行监督和约束，而银行在收集有关企业的经营和财务信息方面具有强大的规模经济优势，有效地规避了融资中的可能出现的逆向选择和道德风险。与股权融资成本低、风险小、速度快等优势相比，上市公司管理层无疑更愿意选择股权融资。

五、上市公司股权融资偏好的弊端

1.损害投资者利益以及长期投资积极性。

分散持有少量股权的大众投资者通常不会在公司的经营决策方面产生较大的影响，投资者只能通过“用脚投票”来维护自己的权益，大股东通过股权融资方式将上市公司视为“提款机”，管理层在实施决策时往往只考虑公司大股东的利益，而不顾侵害小投资者的直接利益，这种现象大大的打击了广大股民进行长期投资的积极性，股票市场因而盛行短期投资行为和投机之风。

2.无法发挥证券市场的资源优化配置功能。

证券市场独特的优化资源配置功能被有些上市公司利用，进行在股票市场配股圈钱等行为，严重的损害了投资者的利益，这使得资本市场的价值投资理念失去了其落脚点，对证券市场的正常运作以及稳步健康发展带来了恶劣的影响。

3.资本使用效率不高。

股权融资较低的财务风险，弱化了对管理层的监督和约束，使得管理层利用大量廉价的权益资本随意、盲目投资。很多上市公司在投资时不强调项目的可行性研究，在不了解自身核心能力的情况下，盲目把资金投入到自身并不熟悉，与其主营业务不相关的领域中去，一旦投资项目的环境发生变化，这些公司又把资金投资到其他方向。长期下去，股权融资只会产生资金使用偏离融资目标以及资金使用效率低等众多问题，这将大大降低资本的使用效率。

六、规范我国上市公司股权融资偏好行为的对策

1.推动债券市场发展，实现融资渠道多元化。

我国应积极制定相关的规定以加强对信用评级机构的监督，确保评级实现科学、公正、一致，建立科学的信用评价指标和信用等级评价制度体系。此外，应当完善我国的信用评级机构，从而提高我国市场对信用评级机构的信任并愿意与该机构合作，最终达到维护市场秩序的目标。此外，应实现企业债券种类的多样化创新，加快债券的市场流动性，建立有效的风险转移制度，从而推动我国资本市场的平稳发展。若想推动二级市场的发展，我国应当考虑通过诸如建立柜台交易市场等场外交易的方式发展企业债券，使得投资者能够更便利的进行交易;或建立高效率的用于企业债券的交易第三市场。

2.完善公司治理结构，强化对经营者的约束与控制。

建立有效的约束机制和利益激励机制。对于企业内部，应当完善企业的治理结构，切实强化股东对企业的监督功能。我国应当建立规范的职业经理人市场，制定完合理、恰当的业绩评估指标，实现聘任双向选择制度，杜绝行政任命的干预，建立合理的市场化委托代理关系，不断壮大我国职业化的上市公司经理人队伍。此外，管理层作为企业的经营者，如果其经营好坏与其报酬无关时，管理层的经营态度将会产生变化，尤其是当报酬不合理时，管理者不但不会充分发挥其才能，反而有可能做出损害所有者权益的行为。故应当建立一种有效的激励机制以确保企业管理人员认真负责的工作，使其规避道德风险。

3.优化上市公司的股权结构。

“一股独大”是我国大多上市公司的特点，这是一种高度集中的股权结构，它会导致证券市场无法充分发挥资源优化配置功能，治理结构不完善，拖累上市公司业绩等不利影响。因此，降低国有股股东的持股比例，增持法人股，适度分散高度集中的股权机构，可以在降低上市公司的股权集中度的同时，提升社会法人的决策地位，使得法人投资者更加关注上市公司的利益，同时可以保障社会公众投资者的利益。

······参考文献···························

[1]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001，（11）.

[2]徐晓，李本博.我国上市公司股权融资偏好实证研究[J].企业研究，2010，（10）.

[3]郭晓顺，韦金凤.上市公司股权融资偏好分析[J].财会通讯，2011，（10）.

（作者单位：中南财经政法大学会计学院）