上海自贸区人民币离岸市场的有效性研究①——美日内外分离型离岸市场的经验借鉴

福州大学经济与管理学院 严佳佳 江波 黄文彬

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上海自贸区人民币离岸市场的有效性研究①
——美日内外分离型离岸市场的经验借鉴

福州大学经济与管理学院 严佳佳 江波 黄文彬

摘 要：基于我国经济发展状况、金融市场开放程度和监管现实水平，学者大多认同上海自贸区人民币离岸市场应选择内外分离型模式，但是鲜有文献从定量角度论证该模式的有效性问题。本文以美国IBF、日本JOM内外分离型离岸市场为研究对象，将在岸金融深化程度和资本开放程度引入有效性检验模型中，实证研究发现IBF的发展能够促进美国金融深化和资本开放，而JOM却助推了日本经济泡沫。通过分析IBF和JOM有效性差异的根源，为上海自贸区构建内外分离型人民币离岸市场提供经验借鉴和政策建议。

关键词：上海自贸区人民币离岸市场 内外分离型 IBF JOM

江波(1990-)，男，福建南平人，福州大学经济与管理学院，硕士，主要从事国际金融方面的研究；黄文彬(1976-)，女，福建闽清人，福州大学经济与管理学院副教授，统计学博士，主要从事金融工程方面的研究。

1 引言

2013年9月22号正式挂牌成立的上海自贸区为我国企业走出去提供了极大便利，满足这些企业对离岸金融服务的需求也越发紧迫，因此在上海自贸区建立人民币离岸市场迫在眉睫。上海自贸区人民币离岸市场不仅可以为对外贸易提供融资渠道、提高人民币在跨境贸易结算中的比重，还能够有效地推动人民币国际循环流动、加快人民币国际化进程。

国际上已有的离岸金融市场模式可以分为四种：内外混合型、内外分离型、渗透型和避税港型。就目前的经济发展状况、国内金融市场开放程度以及金融监管水平而言学者们大多认同内外分离型最适合我国的现实情况。这是因为实行内外分离型模式既有利于保持货币政策的独立性和有效性，又可以较为有效地阻挡国际金融市场投机活动对国内金融市场的冲击，增强金融风险防范能力。内外分离型离岸市场与在岸市场之间客观上形成一种竞争效应而这种竞争效应会迫使在岸金融机构采取更具竞争力的对策，从而提高在岸市场的资本开放程度和金融深化程度。目前全球采取内外分离型模式的离岸市场中，最具代表性的是美国纽约的IBF和日本东京的JOM。从1981年设立以来IBF对美国国际金融业务做出了巨大的贡献，2015年第一季度总资产达到美国对外总资产的15.7%。然而，1986年设立的JOM虽然已经成为继伦敦、IBF之后全球第三大提供全能服务的离岸金融中心，但是因为并未在日元国际化的进程中充分发挥作用而重要性不断下降。因此，对这两个离岸市场的有效性进行对比分析，对于我国建设上海自贸区内外分离型人民币离岸市场将提供宝贵的经验借鉴。

2 我国构建上海自贸区人民币离岸市场的文献综述

对于我国构建上海自贸区人民币离岸市场的模式选择问题，大部分学者主张现阶段应该实行严格的内外分离型人民币离岸市场。徐海涛(2001)从我国对外开放的程度出发，考虑了我国资本项目管制现况、外债审批监测制度、国内金融体系的不成熟程度和与国际投机资金抗衡的金融实力。徐明朝、高中良(2007)指出渗透型模式虽然可以增强我国境内离岸市场对境外机构与资金的吸引力，但是必须建立在较高的监管水平之上，否则更不利于国内金融市场的风险控制，因此内外分离型模式更适合我国目前的金融监管水平。马俊(2012)则从市场套利的角度出发，认为上海自贸区可以效仿美国IBF、日本JOM设立内外分离型的人民币离岸市场，通过防止以套利为目的的资金流动来阻挡国际市场投机活动对国内金融市场的冲击。汪川、刘佳俊(2014)从上海自贸区监管原则入手，考虑到上海自贸区基于“一线放开，二线管住”的原则已经将自贸区与国内市场进行了隔离，因此上海自贸区人民币离岸市场的建设应该首选内外分离型，待国内汇率与利率市场化改革基本完成后再转型为渗透型离岸市场。

综上所述，已有的相关成果为本文的研究奠定了良好的基础，但是大多侧重于宏观层面的定性分析而缺乏系统的经济理论论证和定量研究，鲜有文献涉及到内外分离型离岸市场对在岸市场的金融深化、放松管制等方面倒逼作用的实证分析。因此，本文构建了内外分离型离岸市场有效性模型，通过实证研究来论证IBF、JOM对在岸金融深化程度和资本开放度的影响，进而为上海自贸区构建人民币内外分离型离岸市场提供政策建议。

3 内外分离型离岸市场有效性的理论模型

现有的离岸金融市场有效性模型主要侧重于分析地理位置以及空间距离等因素对于离岸金融市场交易活跃度的影响，然而金融创新和科技发展导致地理优势和空间距离等因素的作用正在不断弱化，而其对在岸市场金融深化程度以及资本开放程度等制度性因素的影响却在逐渐增强。在内外分离型离岸市场中，由于离岸市场与在岸市场实行严格分离，因此可以把两者看成是两个不同的市场，并且两个市场彼此间存在着互相影响与相互促进的关系。基于上述原因，本文借鉴Rose & Spiegel(2006)的理论模型，剔除了原模型中空间距离变量而加入了在岸金融深化程度和资本管制变量，构建衡量内外分离型离岸市场的有效性模型，据此推导离岸市场发展程度对在岸市场开放程度及其金融深化程度的影响。模型假设条件如下：

(1)在岸市场有i个投资者，且i=l,2,…,m。

(3)对于每个投资者而言，其目的是通过合理分配投资达到税后收入最大化。其主要投资方式仅限于在岸市场储蓄或者离岸市场储蓄两种，并且两者均属于无风险投资。

(4)r*记为在岸市场的存款利率，r0记为离岸市场的存款利率。

(5)若投资者选择到离岸市场交易则会产生一个交易成本，并且假设该交易成本与在岸市场的资本管制强度正相关。用a*x表示该项成本，其中，a为常数，x定义为资本管制强度的大小。

(6)若投资者要将在岸投资转向离岸市场交易，由于在岸市场金融深化程度的加深，会使该交易需要增加一个在岸市场金融深化程度带来的额外机会成本，并且机会成本与在岸市场金融深化程度成正比。用b*y表示成本，其中，b为常数，y表示在岸市场金融深化程度。

(7)τ记为名义税率，θ表示在离岸市场交易可以享受的税收优惠程度，其中

若投资者i选择在岸市场银行存款，则其税后净收益为

投资者i便会将其资金存放于在岸市场银行，进一步推导可得：

若式(2)成立，则投资者会选择投资在岸市场，反之则会投资于离岸市场。由于该模型假设中的初始财富w(i)随着i增长而增长，所以式(2)说明从第i*+1个至第m个投资者都会将其资金投资于离岸市场。此时离岸市场上的商业银行总储蓄额为：

假设借款人与商业银行间的借款均按照标准化合约执行，因此借款人从任一商业银行借款都是无区别的。定义商业银行贷款利率，其中为标准化合约贷款利率。L表示在岸市场商业银行贷款与离岸市场商业银行贷款之和，并且、。对于扮演在岸市场竞争对手的离岸市场商业银行而言，其会贷出自身所吸收的所有存款直到满足总利润最大化条件，即：

上式表明在岸市场商业银行贷款的增加对离岸市场商业银行贷款存在挤出效应。的变化小于的变化，所以的增加会导致的减少，但是会导致总贷款L增加。

从上述模型可以推导出如下结论：随着离岸金融市场的发展，离岸金融市场利率上升或者税收优惠程度θ加深会使财富拥有者更加倾斜投资于离岸金融中心，离岸金融市场的商业银行贷款增加，在岸市场的商业银行贷款减少，总贷款L随之减少，本国福利上升。此时对于在岸市场来说，为了其自身的发展必须防止资金流出，就会通过放松在岸市场资本管制x和加深在岸市场深化程度y来吸收存款，增加在岸市场的商业银行贷款。因此，即便在不同的资本管制程度之下，在岸市场金融机构都会通过不断创新金融产品和提升自身金融服务来应对来自离岸金融市场金融机构的竞争压力，在岸市场就总体呈现出金融结构优化，即离岸金融市场的发展会促进在岸金融市场深化程度并且放松资本管制。

4 IBF和JOM离岸市场有效性的实证检验

4.1 变量定义及数据说明

由上述理论模型的推导结论可知，离岸金融市场的发展对在岸金融深化程度和资本开放程度都有着正向促进的关系。本文选取的三个变量均属于无直接来源的综合性指标，因此采用相关统计数据分别予以测算(见表1)。本文采用的数据为年度数据，IBF的时间跨度为1981年至2014年，JOM的时间跨度为1986年至2014年。

表1 变量测算以及数据说明

4.2 IBF离岸市场的实证结果

(1)单位根检验。为了避免由于时间序列的非平稳而引发的伪回归现象，选用ADF单位根检验对各个变量序列进行平稳性检验，最优滞后期由AIC准则确定。检验结果表明，每个变量序列的零阶皆含有单位根，而这些变量序列的一阶差分均为平稳序列，即所有变量皆为一阶单整序列。

(2)滞后阶数的选择标准。依照滞后阶数的选择标准AIC、SC等各项指标均选择一阶为最优滞后阶数，所以选择VAR(1)进行后续分析。

(3)协整检验。为检验各个变量间是否存在长期稳定的关系，对三变量进行Johansen协整检验。从迹统计量和Max-Eigenvalue统计来看，离岸金融市场发展程度、在岸市场金融深化程度以及资本开放程度三个变量间仅存在一个显著的协整关系。

(4)脉冲响应函数分析。从图1可以看出，离岸金融市场发展程度会促进在岸金融深化程度的加深，这种正向的促进作用大约在第5年时达到顶点，持续到大约20年结束。可见，随着离岸金融市场的发展，更多的境外资本开始涌入在岸资本市场进而促进在岸金融市场的繁荣发展，这促使DEPTH指数的上升。OFC对DEPTH的正面冲击持续的时间更长、绝对值也更大，表明IBF离岸金融市场的发展从长期来看是有益于美国的金融深化改革的。从图2可知，离岸金融市场的发展对在岸市场资本开放程度的促进作用在离岸金融市场发展初期较为明显，大约在第4年达到顶点，然后持续下降直至第15年结束。在离岸金融市场发展的初期，一系列的税收优惠措施和宽松政策会吸引大量投资者进入离岸金融市场投资，而资本开放水平则会在很大程度上影响在岸投资者进入离岸金融市场的成本，因此在该阶段离岸金融市场的发展会带来资本开放程度的加深。而当离岸市场参与者达到一定水平时，离岸市场业务规模趋于稳定，这种影响便会逐渐消失。

图1 离岸金融市场发展变动率对在岸金融深化程度变动率的脉冲响应

(5)方差分解分析。从方差分解表可以看出，DEPTH的变动主要是源于其自身变动带来的冲击，在第3年贡献度为87.71%。OFC贡献度只有1.74%，但是到了第20年上升至9.39%。由此可见OFC的变动对于DEPTH的影响是较为明显的，但是相比于DEPTH波动对OFC影响依旧不算大。在第20年时，28.97%的OFC变化归结于DEPTH的变动，只有11.17%的变化归于OPEN的变动。相对于OPEN对OFC的影响，OFC对OPEN的影响更为明显，在第20年时18.30%的OPEN变化源于OFC的变动。从上述方差分解分析不难看出，IBF离岸金融市场的发展对在岸金融深化程度的影响小于对在岸资本开放程度的影响。这也能为政府制定相关的金融政策提供指导，例如实行资本账户开放必须依托于一个强大的离岸金融市场，这样才能为资本循环提供良好的金融市场环境。

(6)IBF实证结论。IBF离岸市场上一系列的税收优惠措施和较为宽松的监管政策会吸引大量在岸投资者投资离岸业务。同时，由于在岸市场与离岸市场基本上是相互割裂的，因此投资者要进入离岸市场交易就必须承担资金转移所带来的成本，而该成本是由在岸市场的资本开放程度决定。也就是说，离岸市场与在岸市场之间存在着竞争关系，通过相互竞争进而提高在岸金融深化程度和资本开放程度。通过VAR分析，IBF离岸金融市场的发展程度和在岸市场的金融深化程度及资本开放程度三者之间存在稳定的相互影响关系，但是各自影响程度略有差异。虽然不能忽视在岸金融深化程度及资本开放程度对于离岸金融市场发展的推动作用，但是离岸金融市场发展程度对在岸金融深化程度及资本开放程度的冲击更为长期、猛烈和持续。

4.3 JOM离岸市场的实证结果

JOM离岸市场实证方法与上述IBF离岸市场实证方式一致，故不在此重复进行。从迹统计量和Max-Eigenvalue统计量来看，离岸金融市场发展程度和在岸金融深化程度两个变量之间不存在协整关系，即两个变量间不存在长期稳定关系，所以难以说明日本离岸金融市场的发展能够促进本国金融深化程度的加深。

5 美、日离岸市场有效性差异的原因

同样是选择发展内外分离型模式的离岸市场，但是IBF 和JOM的实证结果并不一致，它们给美、日两国经济带来的影响也截然不同，这主要是由于两者差异所决定的。

第一，从两个离岸市场的资产和负债币种结构来看，IBF交易的币种绝大多数为美元而非外币，而JOM交易的币种则绝大多数是外币而非日元。从IBF的资产和负债币种结构可以看出，美元资产和负债占比从一开始的95%以上随后降至85%左右，近些年来则基本稳定保持在90%左右，从始至终美元在IBF都始终占据着绝对的主导地位。但是在JOM资产中，日元资产和负债占比均只能维系在50%左右，日元这样的劣势地位也导致了JOM在日元国际化进程中发挥的作用远远低于日本当局的预期。

第二，两个离岸市场在制度设计上体现了两国资本管制的差异。虽然JOM的建立效仿IBF，但是在资金来源方面，IBF主要是吸收为期2日以上的非居民定期存款，并且每笔存款最低不得少于10万美元。针对其他金融机构的存款，IBF主要吸收其开设行海外分行期限1日以上的定期存款。JOM的不同点在于东京离岸市场上的金融交易账户与有密切关联银行的普通账户间的资金转账不受限制，这就与当时日本选择的内外分离型模式背道而驰，最终促使日本经济泡沫加速破裂。在资金运用方面，两个市场都向境外在本国的非金融机构提供信用，不同之处在于JOM提供信用的对象不涉及个人。IBF既能为客户提供贷款又能进行证券投资，而JOM仅允许为客户提供贷款却不允许证券投资。

第三，在JOM运营过程中发生的迂回贷款是导致其失败的直接原因。过于宽松的货币政策带来国内资金的过度投资，并且在日元大幅升值的背景下过早放开外汇管制，大量外资借机通过JOM涌进日本套利。国际投机者投入JOM的资金通过日本外汇银行海外分行绕道回到日本国内，好比开设了一条进入日本国内金融市场的投机道路。也就是说，日本离岸市场在运作过程中并没有做到真正的内外分离，离岸和在岸市场之间上演了一场“迂回贷款”。显然，这一迂回流动(见图3)极大地限制了海外金融市场日元的使用，助推了日本泡沫危机的形成。

图3 日本JOM离岸市场“迂回贷款”示意图

6 IBF、JOM经验对我国建立上海自贸区内外分离型人民币离岸市场的启示

首先，一国宏观经济的持续稳定发展是推动本币国际循环、加快本币国际化进程的根本。同为内外分离型的离岸金融市场，IBF的运行流程与JOM类似，但是IBF并没有出现迂回贷款而给美国经济带来重创。这是由于美国当时的宏观经济形势乐观，寻求贷款的美国企业都是优质企业，拥有良好的信用评级和强大的创利能力，所以发生违约风险较小。而日本当时却处于经济泡沫时期，国内企业纷纷濒于破产边缘，在这样的情况下海外分行的不良贷款会急速飙升最终通过日本离岸市场反馈到日本银行，影响日本银行收益。可见构建境内离岸市场的重要前提是宏观经济的稳定发展，在本国经济出现泡沫、汇率严重偏离均衡的情况下，境内离岸市场很有可能会加大国内金融市场风险。类似的，上海自贸区人民币离岸市场的建立是在资本账户仍未完全开放的情况下，将境外人民币经由出口贸易结算回流至国内以便形成健康的人民币国际循环。但是现阶段巨额贸易顺差阻碍了人民币回流，因此必须将经济增长动力分配于国内消费和投资，才能为人民币回流打下坚实基础。

其次，一国拥有完善的金融市场是发展境内内外分离型离岸市场的基础保障。20世纪80年代的美国金融市场已经非常发达，拥有国库券、银行存单、抵押贷款、公司债券公司股票和各类联邦信贷机构长期债券等长短期市场，通过选用各种创新的交易技术为居民、非居民提供了极具吸引力的金融投资工具。这不仅为建立境内离岸市场提供了坚实的基础保障，也为美元提供了重要的回流渠道。而同时期日本金融市场仍旧不算发达，对非居民的融资限制较多当时的东京只是以境内业务为主的金融市场。就上海自贸区金融市场的发展现状来看，对内尚未实现利率市场化对外还未完成汇率市场化改革，金融机构的治理结构与内部风险控制机制尚未健全，政府的金融监管能力仍旧处于较低水平，盈利模式依旧是依赖于存贷差等传统金融业务欠缺金融业务创新能力。因此必须加快金融市场化改革进程，不断努力进行金融业务的创新和交易技术的革新，只有完善的金融市场才能为人民币回流提供重要金融工具以迎接上海自贸区人民币内外分离型离岸市场的快速发展。

再者，资本账户开放步伐不宜过快，国内金融制度改革应该与资本账户开放同步进行。日本于1984年6月废除了外汇兑换限制，原则上外汇资金可以自由兑换，并且可以投资于国内金融市场。由于该限制的废除，银行可以不受数量限制将外汇兑换为日元，或者吸收欧洲日元用于国内金融市场。正是由于该项限制的废除为国际投资者提供给了一条通向国内资本市场投机的道路，冲击着国内金融市场。可见因为日本资本账户开放早于国内金融改革，致使在JOM发生了迂回贷款而危害了日本经济。相反，美国早在实现外汇资金的可自由兑换之前就已经完成了国内金融制度的改革，这为美元国际循环提供了有力的保障，也避免了迂回贷款的发生。从上海自贸区金融市场监管的现实水平出发，为避免国内金融市场受离岸市场的负面冲击以及维护国内金融秩序，监管当局应在稳步地推进资本账户开放的同时完善国内金融市场。

最后，境内离岸银行应该严格遵守“内外分离”原则经营离岸业务，控制离岸市场与在岸市场相互渗透。一方面，境内离岸银行经营的外币离岸业务短期内仍需坚持“内外分离”。IBF的经验说明银行作为传统的融资渠道具有高度透明和便于监管的特质，尽管当时的美国金融业已经很发达，其依旧把主要的离岸市场业务放于银行体系内部进行并且实行严格的内外分离。随着资产证券化和货币市场基金等直接融资工具的发展，离岸业务与在岸业务的边界不断模糊，离岸银行业务发挥的功能将会逐渐弱化，最终实现渐进过渡的目的。但是我国目前仍然是以银行为主导型的金融体系，宏观经济平衡的目标仍在一定程度上依靠外汇管制维持，在这种情况下离岸业务的发展还应从离岸银行业务着手出发，并且必须严格地坚持内外分离原则。

另一方面，在本币持续升值时，尤其要重视坚持“内外分离”原则。日本迫于美国压力签订了广场协议致使日元大幅升值，这时日本银行为了防止国际资本大量流入而抛弃了本应对离岸市场和在岸市场实行严格分离的做法，反而利用持续的日元升值预期进行套汇。但是由于日本离岸市场规则设计与操作的漏洞，迂回贷款致使大量外汇资金进入日本国内进行套利，加剧了日本的经济泡沫。当前人民币处境与当时的日元处境很相似，为了防止大量的外国资本流入经由上海自贸区人民币离岸市场进入国内套汇，冲击国内金融市场，在运营过程中应该坚持“内外分离”，并且实行相应的资本管制。

参考文献

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中图分类号：F741.2

文献标识码：A

文章编号：2096-0298(2015)08(b)-158-06

基金项目：①教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目“我国外汇储备的科学管理及运用战略问题研究”(12JZD027)；福建省哲学社会科学规划重点项目“资本项目开放进程中的人民币国际化问题研究”(2014A027)。

作者简介：严佳佳(1982-)，女，江苏洪泽人，福州大学经济与管理学院副教授，中国社会科学院经济研究所博士后，经济学博士，主要从事国际金融方面的研究；