股指期货市场发展:美国经验与启示

王经飞

一、美国股指期货发展历程

20世纪70年代，世界经济发展非常不稳定、利率波动剧烈，石油危机的影响全球，美国的布雷顿森林体系崩溃和1974年的“水门事件”等等因素的叠加，导致美国的股票市场波动十分剧烈。因此，寻求一种能够有效规避风险和实现资产保值的金融工具开始变得迫切和现实，股票指数期货便应运而生。

1.股指期货的诞生及起步发展期 (1982—1986)

1982年2月，美国推出一份堪萨斯价值线期货合约，这就是全球第一份股指期货合约，该合约上市当年的交易量突破了35万份，取得了巨大成功;1982年的4月和5月，美国又陆续推出了标准普尔(S＆P500)股指期货合约和纽约证券交易所综合指数期货合约。到1984年，美国的股指期货交易量已占到其期货交易总量的20%以上。股指期货的推出符合金融市场发展的必然趋势，同时也迎合了股票投资者规避系统性风险的需求。在该阶段，虽然股指期货的交易规模还较小，对宏观经济的影响也较小，但是发展还是比较迅速。

2.股指期货发展进入争议期 (1987—1988)

1987年10月19日，美国发生了最大的一次崩盘事件:道·琼斯指数重挫508.32点，跌幅达22.6%。美国股市暴跌产生的“多米诺骨牌效应”迅速引发了全球性恐慌并导致全球性股市重挫。当时的市场批评者们措辞严厉地指出引发这次股灾的罪魁祸首是股指期货，因为股指期货的交易直接导致了股票的价格决定机制的紊乱;但时任美联储主席格林斯潘和一些专家学者们认为宏观经济基本面表现欠佳以及股票市场本身存在缺陷才是这次股灾发生的根本原因。著名的“布莱迪报告”当时也无法确定股指期货交易是否是引起恐慌性抛盘的唯一因素，关于美国股指期货的看法便进入了一个争议期。

3.对股指期货的深入认识与再度发展期 (1990—2001)

事实上，美国政府通过对股灾的调查报告和大量的实证研究都表明股票指数期货交易不会明显增加股票市场价格的波动性，股指期货与股灾之间并没有因果关系。美国监管机构以积极的态度推动着股指期货市场的建设，即使金融危机的出现也没有遏制金融创新的发展进程。美国各证券交易所和期货交易所都采取了各种限制性措施以防范对股票市场价格大幅波动的再次发生，在很大程度上完善了股指期货的交易制度，股指期货也慢慢走上了稳定的发展道路，全球股指期货市场也再度活跃。

4.美国股指期货市场发展现状 (2001—今)

进入21世纪，美国的股指期货市场的发展势头也非常迅猛，作为金融衍生品的股指期货已经和美国股票现货市场形成了良性关系，成为美国金融资本市场的一个重要组成部分，并有力的推动着美国经济和股票市场的健康发展。在经济全球化以及金融自由化的浪潮席卷全球的当前，世界各国的资本市场都得到迅速的发展，世界各国也在渐渐开放与拓展本国的股指期货市场，但在全球市场的股指期货交易量上，美国依然占据着优势地位。

二、美国股指期货市场风险控制机制和监管体系分析

股指期货发挥其重要功能作用离不开良好的风险控制机制以及完善的监管体系，美国股指期货市场发达的原因就在于其建立了成熟的风险控制机制和完善的监管体系。

1.美国股指期货市场的限制性保障措施分析

考虑到股指期货存在的风险特点，美国采取了一系列防范风险的控制性措施，保证了其股指期货市场的持续、健康、平稳和有序运行。

(1)保证金制度。美交所规定投资者在进行交易前必须按照买卖合约价值的一定比例来缴纳初始保证金，作为双方履行合约的财力担保，以降低违约风险和保证客户履约。

(2)熔断制度。对于市场可能出现的非理性大跌或大涨情况，美国交易所引入了熔断制度，当市场出现大涨或大跌的幅度达到一定限度时实行中止交易，这有利于平抑市场的非理性情绪，稳定市场。

(3)价格限制制度。美交所规定了股指期货合约价值的单个交易日涨跌幅度，超过这一幅度的报价将视为无效且不能成交。该制度主要是为了避免单个交易日内过大的交易损失导致市场大幅的波动。

(4)头寸限制和大户报告制度。美交所要求交易商提供持仓情况并且对套期保值进行审批，有效限制投资者的每日交易量和持仓头寸并对大户套期保值者的不合理价格压力加以预防，可以减少投资者的非理性过度投机行为和市场操纵行为，方便对市场的监管并对市场情况作出及时反应。

(5)强行平仓制度。美交所规定，对于保证金不足并且没有在规定时间内补足时、或持仓量超过规定限度时、或当会员或投资者违规时，将对其所持仓合约进行强制性平仓，以防止风险的进一步扩展。

2.美国股指期货市场监管的组织体系分析

(1)政府的监管。美国商品期货交易委员会 (CFTC)和美国证券交易委员会 (SEC)是美国对股指期货市场监管的政府性监管机构。其中，CFTC主要是起草或制订相关法律、法规，预防和打击市场操纵的行为，保护投资者的利益和维护市场的公平，同时要监督股指期货行业的自律组织，如果市场发生突发情况时，CFTC有权命令交易所进入紧急状态并且有权对特定的违规行为进行民事处罚，保障期货和期权市场的开放性、竞争性和财务上的可靠性;SEC是作为美国联邦政府的独立准司法机构，主要负责美国证券业的司法监督和管理工作，旨在加强信息的充分披露，以保护投资者利益不被虚假信息所损害。

(2)期货行业自律组织的监管。主要指美国全国期货行业协会(NFA)，它受CFTC监督，CFTC对NFA做出的会员处罚有监督权和修改权。NFA的主要职责是制定和实施关于股指期货业的综合管理制度，主要包括审核和监督会员必须符合NFA的财务要求、对违规行为监控和披露、对股指期货从业人员进行定期考核、通过提供高效和卓有成效的仲裁程序并解决与期货相关的纠纷进行仲裁，其目的是建立市场相关的道德规范，保护交易者和投资者的利益，反对和打击市场操纵、欺诈和其他不公平的交易行为。

(3)交易所的监管。期货交易所的主要监管职能包括:第一，严格审查期货合约，确保合约的合规性;第二，执行临时处理市场风险权，必要时有权对投资者的头寸进行限制或者中 (终)止其合约的交易;第三，制定会员的管理规则，对市场中介者和参与者制定准入机制和争端的解决机制，并有对规则的强制执行权力;最后，对违反规则的成员具有惩罚和强制执行的权力。

由此可见，美国CFTC、NEA和期货交易所三者的相互分工、相互制约、相互合作，构成了严格的三位一体的股指期货市场监管体系。通过严格的管理和监督，确保了股指期货市场的竞争力和透明度，保障了股指期货市场的竞争性与有效性。

3.美国股指期货市场监管的法律体系分析

关于美国股指期货市场的立法主要体现在《商品交易所法》、《商品期货交易法》、《商品期货交易委员会法》等方面。其中，1974年美国国会通过的《商品期货交易委员会法》将金融衍生工具也定义为商品，这为后来出现的股指期货的监管提供了法律依据。1982年、1986年和1989年，美国国会先后对《商品期货交易法》进行了修改，将股指期货交易也纳入到了其规制范围，这提高了对股指期货市场监管的针对性和有效性。

美国现行最重要的期货交易法规是2000年底其国会通过的《商品期货现代化法案》，该法案明确界定了CFTC 和SEC关于股票衍生品的监管权问题，旨在改革美国的金融衍生品市场，一方面，增加了期货交易品种，同时也赋予了期货交易所及其他机构相当大的交易自由度;另一方面，确认了场外交易市场中的衍生产品的合法地位，并鼓励股指期货交易模式的创新。2008年的美国次贷危机爆发后，美国又颁布了《金融规则改革方案》，将涉及股指期货在内的场外衍生品市场和对冲基金纳入了监管体系，加强了对金融业的审查和监管力度，以降低系统性风险和维护金融市场的稳定。

三、启示:构建我国股指期货市场风险控制机制与监管新思路

通过以上对美国股指期货发展历程的分析以及对美国股指期货市场风险控制机制和监管体系的分析，美国股指期货市场能够取得了今天的巨大成功，与其建立的一套科学有效的股指期货风险控制运行机制和严格高效的监管体系密切相关，这对于我国发展我国的股指期货市场提供了重要的启示和参考价值。

1.不断完善和规范风险控制运行机制。在股指期货市场交易的机制方面，我们要多借鉴美国有益经验，包括:保证金制度、熔断制度、价格限制制度、头寸限制和大户报告制度、强行平仓制度等有效的风险控制保障性运行机制，在这些经验基础之上建立适合中国股指期货市场的风险控制运行机制，并不断地进行规范和完善。

3.充分发挥监管主体的职能作用。我国股指期货的监管主体主要包括中国证券监督委员会、中国期货业协会、中国金融期货交易。中国证券监督委员会是我国证券交易市场的最高监管机构，对我国的证券交易市场进行统一集中的管理。因此，中国证监会在中国的股指期货市场监管中具有非常重要的地位，要加强对股指期货交易市场的总体监管，并对包括交易规则、风险管理、保证金、以及投资者准入和从业人员的业务资格等在内的日常活动充分行驶监督权限;中国期货业协会是联系中国证监会和股指期货交易市场参与者的重要纽带，同时也是全国期货行业的自律组织，要对股指期货业进行严格的诚信评价和监督并对从业人员资格进行严格认定，积极参与制定股指期货行业行为准则和业务规范;中国金融期货交易所要严格按照规则安排股指期货的上市交易、结算和交割，实行自我监督并制定相关交易规则，加强对股指期货的风险管理，向股指期货交易参与者发布市场交易信息并提供相关技术、场所、和设施服务等等。

3.完善与股指期货的相关立法。目前，关于我国股指期货市场监管的立法还非常薄弱，更多的还是行政规章，缺乏相应的法律调控，所以我国股指期货市场的行政干涉偏重。而美国强调股指期货交易市场的自我调节，政府对于市场应该尽量少干预，从美国的法律实践也可以看出法律对于股指期货市场发展的促进作用是巨大的。因此，我们应加强股指期货的立法，相应的减少行政干预，更多地强调法律的监管作用，将股指期货交易市场的健康发展交给市场的自我调节和法律的有效监管，同时也要完善与股指期货相关的配套法规。

［1］袁开洪.美国期货市场监管体系刍议 ［J］.价格月刊，2008(07)

［2］熊熊，许金花，张今.中国股指期货市场操纵风险的监控体系研究［J］.财金理论与实践 (双月刊)，2009(09)

［3］马险峰，汪珺.美国期货市场:何以在危机中“独善其身”?——美国期货监管第三个五年规划及启示［J］.证券市场导报，2010(09)