上市公司过度投资影响因素研究

2015-07-05孙娟

商 2015年31期

孙娟

摘要：有效的投资决策，能够增加企业的经济价值。但随着我国财政分权体制改革，进一步加剧了上市公司过度投资。为了有效地抑制上市公司的过度投资，通过文献研究法，研究上市公司过度投资的影响因素，然后提出相应的政策建议。

关键词：上市公司；过度投资；影响因素

一、引言

投资决策作为公司最重要的财务决策，直接影响着公司的盈利状况、风险水平及发展前景等。然而，近年来，公司为了扩大规模、占领市场，开始了盲目、低效地投资，甚至过度投资，导致企业利益受损、市场产能过剩等现象。上市公司的过度投资是管理者在保持公司维持性投资支出及预期投资支出的基础上，进行的非理性投资行为，甚至投资于一些净现值NPV小于0的项目。

西方学者主要从信息不对称、委托代理和公司治理理论的角度来研究过度投资行为，也有学者试图从心理学理论来研究过度投资行为。目前关于过度投资的研究，主要集中在某一因素与过度投资关系的研究上，很少有学者将公司过度投资的影响因素进行全面、系统的研究。文章试图全面研究上市公司过度投资的影响因素，并给出一些治理建议。

二、文献回顾

一些学者认为过度投资行为的产生与企业持有过多的自由现金流有关，一般认为自由现金流与过度投资成正相关关系。Jensen（1986）提出了著名了自由现金流理论。当管理者可支配的自由现金流越多，越有可能将这些现金投资于净现值为负的项目。Stulz（1991）从委托代理理论的角度，认为由于股东和管理层之间的代理冲突，管理层盲目进行多元化投资，导致企业资源的浪费。Narayanan（1988）研究发现，在信息不对称的情况下，企业会拿被高估的股价获益来弥补因净现值小于零的项目所带来的损失，从而使得那些净现值小于零的投资项目得以实施，引发过度投资。外国学者主要研究了自由现金流、委托代理与信息不对称与过度投资的关系，为过度投资的理论研究奠定了基础。同时也引发了国内学者对过度投资行为的重视。

随着经济的飞速发展，企业的投资领域不断扩大，非效率投资行为也越来越严重。为了预防企业的非效率投资决策，国内学者开始重视过度投资的理论研究。国内学者在探索过度投资成因方面，主要从管理者过度自信、管理层的控制权、公司的股利政策、董事会会议频率、政府干预等角度来进行研究。戚拥军（2015）认为，管理者过度自信容易导致公司过度投资[1]。伍中信（2015）研究了货币政策与过度投资的关系，发现货币政策越宽松，上市公司过度投资越严重[2]。章琳一（2015）认为，当市场竞争加强，一些公司为了寻找新的突破口，会率先从事风险较大的项目，以拓展新的市场，增加公司利润[3]。

三、上市公司过度投资成因

（一）外部宏观环境

1.政府干预：政府干预会促进上市公司的过度投资。在以经济指标为核心的政绩考核机制的背景下，地方政府为了增加财政收入，会干预地方上市公司的投资决策，上市公司可能会做出不利于公司价值最大化而有利于实现政府目标的过度投资决策。

2.市场竞争环境：市场竞争会促使企业进行过度投资。市场竞争加剧，上市公司为了在众多竞争对手中脱颖而出，会选择新的领域来增强自己的核心竞争力，但新的领域往往具有较大的风险，会使公司的资金链断裂，危及企业的长远发展。

3.宽松的货币政策：宽松的货币政策会加重上市公司的过度投资，特别是对非国有上市公司投资决策的影响。若中央银行采用扩张型货币政策，增加投资，扩大总需求，刺激经济的增长。各上市公司也会相应的增加原有的投资额，导致过度投资。

（二）内部企业因素

1.自由现金流：上市公司预留的自由现金流越多，过度投资现象越严重。如果公司在满足基本投资之后还剩有多余的自由现金流，管理者可能会将这部分现金流投资于并不能给企业带来经济价值的项目上，以满足自己的私利。

2.信息不对称：投资者和管理者的信息不对称性，会引发上市公司的过度投资行为。企业的投资者因为不能清楚的掌握公司的财务状况，会误导投资者增加投资，而间接给内部管理者更多的资源来进行过度投资。

3.董事会会议频率：公司的董事会决定着公司经营计划的决策权，影响着公司的投资决策。而上司公司的董事会成员，可能是政府直接委派或由政府人员担任，企业在召开董事会议时，参杂着政治人员的目标，频繁的召开董事会会议会引发过度投资。

4.低现金股利政策：低现金股利政策，會使上市公司留存更多的现金进行过度投资行为。经理层通过少支付现金股利，可获得更多的留存利润来进行规模扩张的投资。因为经理人使用留存利润时不需要经过繁杂的审核监督程序。

5.管理者过度自信：管理者过度自信会导致上市公司过度投资行为的发生。以控制幻觉理论为基础，即管理者认知偏差对过度投资的影响不容忽视。管理者对自己能力的过度自信很容易让其作出过度投资的决策。

6.管理层权力：管理层权力的膨胀会让内部控制的效率降低，而使过度投资现象得不到很好的抑制。特别是国有上市公司，管理层的权力过大，“虚空”的股东在监督和约束管理者方面没有达到很好的效果。管理层的决策直接决定了公司未来价值的实现，而管理层个人的偏好及目标成为决策的实施与否的标准，这很容易造成企业的过度投资。

四、政策建议

（一）完善公司治理机制

完善公司治理机制可以有效地抑制上市公司的过度投资。增加独立董事的比例可以控制经理人的过度投资行为；上市公司的监事会应该发挥其职责，有效地监督管理层的投资决策；利用股权制衡机制抑制公司的过度投资。

（二）定期发放现金股利

上市公司应该根据盈利状况制定合适的现金股利政策，如果盈利状况良好可以采用固定现金股利政策，如果预期盈利不能确定，可以采用固定比例的现金股利政策，防止企业管理层将闲置的资金投资于预期效果不佳的项目上。

（三）加强内部控制

加强内部控制可以减弱货币政策对上市公司过度投资的影响。企业无法规避宽松的货币政策带来的风险，但是能加强内部控制机制，关注风险，做好风险预警、应对工作，有效地抑制过度投资行为。

（四）适当比例的债务融资

债务约束在一定程度上可以抑制过度投资。上市公司如果采用债务融资，债权人一般会要求与公司签订约束性条款，企业迫于还本付息的压力，会减少盲目的过度投资。

（五）保障会计信息质量

会计稳健性是一项有效的公司治理手段，提高会计稳健性有助于减轻股东和管理者之间的信息不对称及代理冲突，提高公司盈余的可靠性，抑制公司的非效率投资。

（六）制定合理的经理激励制