离岸人民币市场流动性之转变

巴晴

近期国际货币政策格局发生结构性调整，跨境资金流动呈现出新的趋势，中国原有的“国际收支顺差→外汇占款增加→基础货币投放”的货币供应机制出现变化，对境内人民币流动性的补充和离岸人民币资金池的稳定增长将产生深刻影响。为应对新的国际资本流动形势，有必要在离岸市场构建新的流动性管理工具，这将对离岸市场的深度发展以及人民币国际化的持续推进起到重要作用。

在过去相当长时期，被动购汇形成的基础货币投放一直是在岸人民币市场流动性输出的主要方式。基于内地持续形成大规模贸易顺差，中央银行通过不断购入外汇、吐出过量基础货币，外汇占款成为人民币基础货币投放的主渠道。

但近期美元走势趋强，全球市场流动性趋势出现一定程度逆转，对人民币流动性供给形成压力。近期美元呈现强势，引发全球资本市流动性方向逐步转变，表现为国际资本开始从外围向美国回流，资本流出新兴经济体的风险加剧。人民币以外汇储备构成的基础货币流动性输出方式亦同时出现方向性转折，作为人民币流动性之源的外汇占款呈持续下跌态势。央行数据表明，2014年全年新增外汇占款规模仅6400亿元，新增规模较2013年下降2万亿之多，在一定程度上反映出全球资本流动逆转已经对外汇占款形成冲击。

全球资本流动趋势发生变化，外汇占款出现趋势性减少，人民币原有的“国际收支顺差→外汇占款增加→基础货币投放”货币供应机制随之改变。自2014年开始，内地央行开始逐步使用创新货币政策工具，比如公开市场短期流动性调节工具（SLO）、常设借贷便利（SLF）等，成为外汇占款之外向市场补充流动性的主要方式。

需要注意的是，SLF、SLO等新型流动性管理工具，其目的主要向银行间市场释放短期流动性，而不是直接增加银行存款，不足以根本性弥补外汇占款减少对整体流动性带来的影响；在缺乏外汇占款持续流动性来源的情形下，央行开始使用降低法定存款准备金率作为较好的补充流动性缺口的对冲性手段，起到平滑基础货币规模的作用，但仍视乎存准的降低幅度以及定向方式，是否能够抵消外汇占款收缩的影响；再者，在经济增速下滑、通胀率下行的情况下，外汇占款的趋势性减少使得实体经济中的流动性仍比较紧张，实体经济中企业“融资难、融资贵”的情况难以得到解决。

可以预见，近阶段尽管央行采取了调整存款准备金率以及其他常规政策工具，但鉴于目前的政策工具主要以提供短期流动性为主，稳定的长期资金来源仍然受限于外汇占款的减少，短期内银行间市场流动性可得以缓解，但实体经济资金成本高企、流动性紧张的情况仍将持续。

人民币流动性的趋势性变化，对离岸市场有什么影响呢？

回顾过去几年发展历程，离岸人民币流动性主要通过跨境贸易结算渠道与在岸市场产生互动关系。

2009年7月推出跨境贸易结算试点以来，人民币跨境结算加速发展，内地对外人民币结算收付比一直呈现实付大于实收状态，人民币始终处于净流出状态，形成了向离岸市场输出人民币资金池的重要渠道。截至2014年年末，中国香港人民币资金池规模合计1.15万亿元，同比增长8.6%。中国台湾人民币存款余额3000亿余元，是全球除中国香港之外第二大境外资金池。加上新加坡的2000余元人民币存款，离岸人民币存款规模已达1.6万亿元。

在这一过程中，境内外资金流动表现为进出口商分别通过人民币及美元进行不同的货币结算，利用CNH与CNY价差推动下人民币流入离岸市场，使得在岸人民币流动性溢出至境外。而目前美元走强，资本回流美国，导致人民币流动性出现了整体性收缩，这意味着人民币在内地的相对收益更大，同时人民币在境内市场的汇价相对为高，因此市场机制将会反向促使境外机构通过跨境贸易结算，将人民币搬往内地并换取更多美元，贸易结算下的“跨境搬运”导致离岸资金供应减少。

基于境内、外市场的相对分离，央行的降准及流动性管理工具无法直接作用于离岸市场，难以及时向离岸市场提供短期资金资金。而作为长期性人民币供应的跨境贸易结算渠道，也缺乏向离岸市场提供流动性的动力，因此离岸市场就会出现与境内同步共振的流动性紧张局面，资金价格同时升高。

在岸市场是离岸市场发展的基础，有必要考虑人民币整体流动性变化给海外人民币带来影响，从而为境内市场更好利用离岸市场推动人民币国际化做好准备。为应对新的国际资本流动形势，有必要在离岸市场构建新的流动性管理工具，为人民币作为可流通的国际货币准备条件。

下一阶段，内地企业走出去，通过“一带一路”等区域合作战略进行海外投融资活动，利用“沪港通”、“深港通”等互联互通机制投资海外资本市场都需要离岸市场的深度发展。离岸人民币流动性及价格稳定性对持续推动人民币国际化、便利境内企业利用离岸市场进行海外投融资活动至关重要。

无论从短期到长期实体经济融资，离岸市场都需要获得充足的人民币流动性作为进一步发展的基础。为应对目前新的国际资本流动形势，有必要在离岸市场构建新的流动性管理工具，构建多层次的的流动性支持机制，从而进一步扩宽向全球输出人民币流动性渠道，为人民币作为自由流动的国际货币准备条件。

作者系香港大学经济金融学博士，中国银行（香港）策略研究员，长期从事中国宏观经济、人民币国际化方面研究