外汇储备增长与中国货币政策制定的关系——基于中国2006-2013年的季度数据

蔡飞凤，潘林基

（安徽大学 经济学院，安徽 合肥 230601）



外汇储备增长与中国货币政策制定的关系
——基于中国2006-2013年的季度数据

蔡飞凤，潘林基

（安徽大学 经济学院，安徽 合肥 230601）

改革开放以来，中国对外贸易不断发展，外汇储备也随之快速增长，巨额的外汇储备一方面提高了中国调节国际收支和稳定外汇市场的能力；另一方面也加剧了中国的通货膨胀，限制了货币政策的独立性和有效性。基于中国2006年第一季度以来的时间序列数据，对相关研究进行梳理，从理论和实证两个方面论证了外汇储备对中国货币政策的影响，从而得出结论:相比于再贴现及贷款、对存款货币银行的债权，外汇储备对货币供应量影响最为强烈。着眼于论证结果，对保持中国外汇储备合理增长提出相应的建议。

外汇储备；货币政策；理论；实证；影响

网络出版时间：2015-10-09 10:06

改革开放30多年以来，中国经济快速增长，经济开放度日益提高,外汇储备也随之大幅增加。继2001年加入WTO后，短短十几年时间，中国不仅成为世界上第二大外商直接投资接收国，还跻身世界十大贸易国之一。国际收支双顺差和外汇管理体制改革使中国积蓄了位居世界第一的外汇储备。巨额的外汇储备有利于增强中国的国际竞争力,也有利于提高中国的金融风险防范能力。一个国家外汇储备的规模在一定意义上象征着该国在国际经济往来中的实力，巨额的外汇储备能够增强国际投资者对该国经济前景和经济安全的信心，从而加大对该国的投资。但外汇储备也不是多多益善，高额的外汇储备也给中国的经济发展带来了一些困扰。下文从理论和实证两个方面研究外汇储备对中国货币政策的影响。

一、相关研究述评

关于外汇储备与货币供应量之间的关系,国内外学者进行了大量的研究。最早认为外汇储备与货币供给有联系的理论是货币主义学派Harry G.Johnson等提出的货币供应量决定论,他们认为国际收支不平衡本质上是一种货币现象。之后，国外学者主要对外汇储备与通货膨胀之间的关系进行了大量的研究，但尚未形成统一的结论。Heller[1]经过验证认为两者相关，前者是后者的Granger原因。而Mohsin S.Khan[2]则认为在不同国家的不同汇率制度下情况有所不同，在发达国家前者是后者的Granger原因，而在发展中国家，两者不存在Granger因果关系。国外学者大多侧重于长期分析，研究数据也主要基于发达国家，对发展中国家研究较少，所以其结论不完全适用于中国。

国内学者大多侧重于短期分析，并且绝大部分都倾向于以1994年汇率制度改革为起点，探讨汇改对中国外汇储备的影响以及外汇储备与货币政策的关系。孙明春[3]指出汇率并轨后的汇率稳定成为货币政策的新目标，中央银行很可能暂时不把外汇买卖作为调控基础货币的手段,而把它所引起的基础货币量的变化交由公开市场操作、贴现贷款和信用贷款等政策工具来抚平,以达到调控基础货币存量的目的。陈立梅、刘伟[4]指出外汇储备的增加对增强国家综合国力、对外支付能力和国家宏观调控能力具有正面效应,但同时也存在负面效应。岳意定、张璇[5]认为在中国现行的外汇管理体制下,外汇储备及其变动会改变中国基础货币的投放,增强货币供给的内生性,影响中央银行的调控能力。曾婷[6]也认为外汇储备快速增长削弱了央行控制货币供应量的主动性和灵活性，限制了货币政策的独立性和有效性。向宇、余晓羽[7]运用1994年中国汇率制度改革以来的时间序列数据，证明了外汇储备变动对国内物价具有显著的正向影响，前者是后者的Granger原因，外汇储备与经济增长之间具有长期的均衡关系，两者互为Granger原因。王天龙[8]认为2014年中国货币供应量增速下降，存贷款增速稳中趋降，金融改革稳步推进，金融市场运行平稳。

从理论和实证的角度来讲，使用的数据不同，采用研究方法不同，得出的结论也不尽相同。大部分文献只是单一地探讨了外汇储备与通货膨胀之间的关系，没有与影响货币政策的其他因素进行比较。在样本区间的选择上，大部分文献将1994作为出发点，而忽略了一项政策的生命周期。鉴于以上分析，下文将在前人的研究基础之上进行改进，视角放大为外汇储备、再贴现及贷款、对存款货币银行的债权这3个解释变量对中国货币政策的影响，并比较其影响的强弱。文章选取2006年第一季度为研究起点，运用协整分析并辅以最新的统计数据，探讨外汇储备对中国货币政策的影响。

二、外汇储备与货币政策的内在作用机制

在现代金融学框架下,货币供给方程为:Ms=m×B,其中m为货币乘数,B为基础货币。在一国开放经济条件下，一国中央银行通过再贴现，在公开市场购买有价证券，收兑金银及外汇等方式控制基础货币的规模和数量。笔者借助简易的中央银行资产负债表来说明外汇储备与货币政策的内在联系及作用机制，见表1：

表1 中央银行资产负债简表

资料来源：中国人民银行官方网站

按照表1，根据会计等式可知资产恒等于负债，即：①+②+③+④+⑤=⑥+⑦+⑧+⑨。依据货币经济理论可知,基础货币（B）=流通中的现金+银行存款准备金=⑥，则B=①+②+③+④+⑤-（⑦+⑧+⑨）=①+（②-⑧）+③+④+⑦+（⑤-⑨）。

由上式可知，中央银行投放基础货币的途径主要有：再贴现及再贷款，对政府的债权和政府存款，对存款货币银行的债权，在公开市场上买卖的各种证券及外汇占款等，随着外汇储备的高速增长，外汇占款逐渐成为一个非常重要的途径。其中，基础货币与外汇储备呈同方向变动，即在假设其他条件不变的情况下，外汇储备的增加直接造成基础货币的增加。

因此，在开放经济条件下，一国的外汇储备与货币供应量之间应有如下的关系：1.一国外汇储备的变动是一国货币供应量变动的重要渠道，对外贸易差额和国际资本流动会通过影响外汇储备进而影响到货币供应量；2.一国外汇储备的微小变动会通过乘数效应，导致一国货币供应量出现成倍的放大作用。可见,一国中央银行通过收购外汇,同时发行货币和降低存款准备金的行为影响货币供应量,而货币供应量作为中介目标又是货币政策取向的风向标,由此外汇储备与货币政策产生内在的逻辑联系。

三、外汇储备影响货币政策的实证分析

从上述理论分析中可以看到，外汇储备的高速增长导致外汇占款也一路攀升，投放出去的基础货币通过乘数效应使得货币供应量成倍增长。接下来就从实证分析的角度来剖析外汇储备增长对货币政策制定的影响。

（一）变量的选取与模型的建立

1.变量的选取

由于2006年中国首次超过日本，成为世界第一大外汇储备国[9]。因此，该文所有变量均采用2006年第一季度至2013年第四季度①的季度数据，所有原始数据来源于中国统计局网站以及中国人民银行官网。该文以储备货币（SC）作为被解释变量，然后依据中央银行简易的资产负债表分别选择了外汇储备（FR）、再贴现及贷款（RL）和对存款货币银行的债权（SB）这3个解释变量，利用Eviews 8.0检验其相关性。由于所有的数据均为季度数据，容易受季节性因素的影响而产生波动，先进行季节调整，再对变量取对数。变量及意义如下：

Y——储备货币（SC）；

X1——外汇储备（FR）；

X2——再贴现及贷款（RL）；

X3——对存款货币银行的债权（SB）。

2.ADF单位根检验

首先，采用ADF检验序列的平稳性，检验结果见表2：

表2 对所有变量进行ADF检验的结果

注：D（·）表示一阶差分。

数据来源：中国人民银行年报数据

根据表2给出的检验结果，4个变量的ADF值都分别大于1%、5%和10%显著性水平时的临界值,即不能拒绝单位根假设,说明这些变量的水平序列是不平稳的。对4个序列的值进行一阶差分后再进行检验，发现全部序列的ADF值都分别小于1%、5%和10%显著性水平时的临界值，可以拒绝单位根假设。由此可得出结论：外汇储备（FR）、储备货币（SC）、再贴现及贷款（RL）以及对存款货币银行的债权（SB）都是一阶单整序列，即序列是I（1）序列。

3.协整检验

通过以上的单位根检验可知，外汇储备（FR）、储备货币（SC）、再贴现及贷款（RL）及对存款货币银行的债权（SB）都是一阶单整序列，因而可对其进行协整检验，检验结果如表3：

表3 对所有变量进行协整检验的结果

注：*表示在1%的显著水平上拒绝原假设，根据AIC和SC准则确定滞后阶数为1。

表4 标准化后的结果

从表4的结果中可以看出，lnSC、lnFR、lnRL和lnSB之间存在长期均衡关系，其中，lnFR对lnSC的影响最大。

4.Granger因果检验

对模型进行Granger检验，结果如表5：

表5 对模型进行Granger检验的结果

检验结果显示，4个变量任意两者之间均不存在Granger因果关系。

5.储备货币对外汇储备的脉冲响应函数

脉冲响应函数主要是用于衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击，对内生变量当前和未来取值影响的变动轨迹，能比较直观地刻画出变量之间的动态交互作用及其效应。储备货币对各变量的脉冲响应函数见图1-3：

图1 Response if KNY_D11 to Cholesky One s.D.Innovations

图2 Response of KNy_D11 to Cholesky One S.D.Innovations

图3 Response of KNY_D11 to Cholesky One S.D.Innovations

注：对原始数据进行了X-13集锦调整得到变量X1_d11和y_d11，然后再取对数得到变量lnX1_d11和lnY_d11。所以，图中lnY_d11表示储备货币，lnX1_d11表示外汇储备。

由图1-3可知，储备货币在外汇储备冲击作用下表现出如下特点：脉冲响应的初始值在第一个季度为零，此后呈波动趋势，第二期趋于下降，第五期达到最大值。在随后的季度里出现了下降趋势，最终逐渐趋于稳定。从储备货币相对于其他两个变量的脉冲响应曲线可以看出，储备货币对于外汇储备冲击的脉冲响应函数说明外汇储备的冲击具有明显的乘数放大效用，并且具有冲击的长久性和长期冲击的稳定性。

（二）实证分析的结论

通过以上实证分析可以知道，外汇储备（FR）、再贴现及贷款（RL）和对存款货币银行的债权（SB）都对储备货币（SC）产生了影响，其中再贴现及贷款（RL）和对存款货币银行的债权（SB）对储备货币（SC）的影响较弱，而外汇储备（FR）对储备货币（SC）的影响较为强烈，从脉冲响应函数的波动程度中可以看出，每一单位外汇储备的变动带来的储备货币的变动与其他变量的作用相比更大。由外汇储备对货币政策的传导机制可知,巨额增长的外汇储备通过外汇占款的增加导致基础货币投放量的增大,进而在货币乘数的作用下形成更多的货币供给。所以，现阶段中国在巨额外汇储备的情况下，货币供应量的内生性越来越强。

四、中国外汇储备合理增长的建议

该文在现代金融学框架下，基于最新的数据构建计量模型，分别考察外汇储备、再贴现及贷款和对存款货币银行的债权这3个因素对中国货币政策的影响。这种多因素分析方法不仅可以考察各个因素自身对货币政策的影响，而且可以将它们之间联系起来进行对比，从而可以更好地考察影响货币政策的主要因素。

实证结果发现，再贴现及贷款（RL）和对存款货币银行的债权（SB）对储备货币（SC）的影响较弱，外汇储备（FR）对储备货币（SC）的影响较为强烈。总体而言，实证结果与传统观点基本相符，但考虑到中国货币政策的主要目标是保持物价稳定并以此促进经济增长[10]，遂提出以下对策建议：

（一）加快外汇管理体制改革，让市场发挥作用

实证分析已经证明了外汇储备是影响储备货币最重要的因素。所以，加快外汇管理体制改革势在必行。汇改要强调外汇“质”与“量”两手抓，控制外汇储备的规模，对资产进行严格管理，注重流动性高的资产，对货币更是要注重层次多样化的投资。与此同时，要放松结售汇制度，鼓励藏汇于民。这样一来，外汇资源就会被分散，央行也不至于陷入被动干预的境地，不必再为购买外汇而被动地投放基础货币，同时也可以增加居民的外汇财富，促进经济发展。此外，一直以来中国货币当局对外汇实行强制管理，对外汇市场过度干预。因此，中国应适当弱化货币当局的这种干预，让市场来发挥它自主调节外汇市场的功能，增加汇率的波动弹性，从而增强汇率对外部经济因素不平衡的调节能力。这样有利于提高市场参与者风险防范的能力，同时也能够对短期套汇投机资本的流入起到一定的抑制作用。

（二）合理控制外汇储备规模，提高货币政策的独立性

外汇储备的迅速增长会通过影响基础货币投放而影响货币供给,对内产生通胀压力,对外增加人民币汇率升值的压力。由于外汇储备激增,货币供给的内生性增强,货币政策传导机制发生改变,其灵活性、主动性和独立性都大大下降。因此，需要控制货币的流动性。此外，在确定货币供给目标时，应充分考虑其内生性的作用，不宜过多干预物价等外生因素，以免人为造成经济活动中货币供应偏离实际货币需求的情况。关键还是要合理地控制外汇储备的规模,限制外汇储备过快增长,形成科学完善的外汇储备管理机制,维护中国货币政策的独立性。

（三）完善公开市场业务，确立其在货币调控中的主导地位

从目前中国的冲销手段来看,工具较为单一,可操作空间狭小。中国货币政策的工具与货币市场（包括外汇市场）和资本市场的发育都还不够健全,操作工具单一现象严重制约了货币当局冲销外汇占款货币投放的力度和有效性。因此，在日益开放的市场经济条件下，中国货币供给的调控应转向更为灵活、主动和有效的公开市场业务操作。

总而言之，该文运用理论与实证相结合的方法，得出外汇储备（FR）对储备货币（SC）的影响较为强烈的结论。政府在以后的货币政策制定过程中，应坚持可持续发展的目标，保持合理的外汇增长。

注 释：

① 中国人民银行官网公布的最新年报为2013年年报，所以选取数据截至2013年第四季度。

[1] Heller R H.International reserves and worldwide inflation[J].IMF Staff Papers,1976,1（23）：16-30.

[2] Granger W J.Some recent developments in a concept of causality[J].Journal of Econometrics,1998,1（39）：12-24.

[3] 孙明春.论外汇管理体制改革对我国货币政策的影响[J].经济研究，1994，（8）：52-56.

[4] 陈立梅，刘伟.外汇储备增长对我国经济影响的分析[J].改革，2000，（3）：21-25.

[5] 岳意定，张璇.我国外汇储备对基础货币影响的实证研究[J].世界经济研究,2007,（1）:48-53.

[6] 曾婷.我国外汇储备快速增长对货币政策效应的影响[J].统计与决策，2008，（19）:150-151.

[7] 向宇，余晓羽.外汇储备对我国货币政策最终目标影响的实证分析[J].西南民族大学学报：人文社会科学版,2011,（8）:126-131.

[8] 王天龙.坚持稳健审慎取向,适度降息降准微调[J].宏观经济管理,2015,（3）:16-19.

[9] 何巍.外汇储备激增的后果及对策[J].特区经济，2010,（7）:19-21.

[10] 陈浪南,田磊.基于政策工具视角的我国货币政策冲击效应研究[J].经济学（季刊），2014,（10）:285-304.

（责任编辑 治丹丹）

Relationship between the Growth of Foreign Exchange Reserve and China’s Monetary Policy-Making—Based on China’s Quarterly Data of 2006-2013

CAI Fei-feng,PAN Lin-ji

（School of Economics,Anhui University,Hefei,Anhui 230601,China）

Since reform and opening-up,China’s foreign trade has been developing continuously and the foreign exchange reserve growing rapidly with it.On the one hand,the substantive foreign change reserve boosts China’s capacity of adjusting balance of payments and stabilizing foreign exchange market;on the other hand,it also exacerbates China’s inflation and restricts the independence and effectiveness of monetary policy.Based on China’s time series data since the first quarter of 2006,the paper combs correlation studies and argues the influence of foreign exchange reserve on China’s monetary policy theoretically and empirically with the conclusions that,compared with rediscount,loans and creditor’s rights of deposit banks,the influence of foreign exchange reserve on money supply is the most intensified.Finally,aiming at the research results,the paper offers some corresponding suggestions of maintaining the rational growth of China’s foreign exchange reserve.

foreign exchange reserve;monetary policy;theory；empirical study;influence

2015-05-02

安徽大学大学生创新创业训练计划项目（J18511083）

蔡飞凤（1993-），女，安徽安庆人，安徽大学经济学院金融学专业在读本科生，主要研究方向为国际金融。

F 821.0

A

2095-462X（2015）05-0082-05

http://www.cnki.net/kcms/detail/13.1415.C.20151009.1006.054.html