债务期限结构的经济后果研究综述

（广西大学行健文理学院 广西南宁 530005）

债务融资作为企业融资的重要组成部分，受到广泛的关注，研究成果也非常多，对其研究主要从债务整体水平、债务来源结构、债务期限结构等方面来进行。相对于前两个方面的研究，债务期限结构尚处于初级阶段，但是不容忽视的是债务期限结构对企业而言是非常重要的。表现在债务期限结构会影响债务融资成本、代理成本、债务安排、企业价值、公司治理效应和产品市场竞争等企业经济的各个方面。因此，对债务期限结构的经济后果进行研究就显得尤为重要，使得公司在安排债务期限结构时，更有目的性，以便充分发挥其作用。本文将对国内外的相关文献进行综述，了解国内外对该领域的研究现状，为我国的理论研究和实务运用提供些许证据。

一、债务期限结构对非效率投资的影响

现实世界中由于投资意愿偏误和操作失误等因素的影响，非效率投资问题广泛存在。非效率投资使公司偏离企业价值最大化的目标，影响公司的生存与长期发展（方红星、金玉娜，2003）。非效率投资分为投资不足和投资过度两种典型形式。过度投资表现为公司将资源投资净现值小于0的项目；投资不足是指企业经营者主动或者被动放弃净现值大于0的项目，这是由信息不对称而引起筹资成本提高而导致的，并非公司资源不足造成。如何减少企业的非效率投资成为被关注的焦点，现有的研究表明，债务期限结构确实会影响非效率投资。

（一）债务期限结构对投资不足的影响

Myers（1977）认为，当企业拥有过多的长期债务时，债权人有可能会获取新投资项目的大部分收益，影响股东获取正常收益，引起了股东与债权人之间的冲突。在这种情况下，股东有可能会放弃那些即使净现值大于0的投资项目，导致投资不足的问题发生。为了缓和这种投资不足的问题，Myers提出，在债务总水平不变的条件下，可以提高短期债务的比例。因为短期债务的存在不会影响股东从新投资中获取的收益，避免了债权人和股东对新项目收益的分享。因此，债务期限结构的存在可以减少企业的投资不足问题。然而，Diamond（1991）认为，债务期限结构中短期负债的比例过高，会增加企业的财务风险、流动性风险，会导致企业投资不足。因此，债务期限结构并不是越低越好，而是应该综合考虑由债务期限结构变化带来的收益以及产生的成本之间的关系才予以确定。Antoniou、Gnney 和 Paudyal （2002）、Rashmi和 Bhanu（2003）从实证研究的角度对上述结论进行验证，得出的结论 并 不 一 致 。 Antoniou、Gnney和Paudyal（2002）研究表明：债务期限结构与投资机会二者之间呈现显著正相关关系，这个结论对英国企业成立，而对德法两国的企业则不成立，也就是债务期限结构对投资的影响不明显。Rashmi和 Bhanu（2003）研究得出，债务期限短会导致公司在市场竞争中更加保守，相反，债务期限结构长则会导致公司在市场竞争更加积极主动，投资意愿增强，投资规模加大。

童盼（2005）研究发现，由于我国短期负债具有普遍的 “短期负债长期占用”等特殊情况，导致短期负债融资并不能减少企业的过度投资或者投资不足问题。刘新（2008）发现，长短期债务与企业投资规模二者存在显著负相关，长期债务会加剧企业的投资不足，但是短期债务并不能减轻企业的投资不足问题，要减少投资不足必须将降低债务期限结构与发挥债权人监督作用二者紧密结合才可行。高民芳、冯爱爱（2012）研究了我国制造业上市公司的债务期限结构与非效率投资二者的关系。得出结论：制造业上市公司的债务期限结构与投资不足之间是正相关关系；债务期限结构能够有效抑制企业的投资不足问题。

（二）债务期限结构对过度投资的影响

Jensen（1986）认为，短期债务能够缓解投资过度的问题。因为短期债务的还本付息时间短，偿还压力大，对自由现金流量的需求大，这会很大程度上限制职业经理人的在职消费，也很大程度上减少了公司自由现金流，抑制了管理层的过度投资行为，从而缓解管理层与股东之间的冲突。Stulz（1990）认为债务资金的归还会限制经营者对自由现金流量的使用，减少对各种投资项目的投资，因而，发行债务可以有效地抑制管理者的过度投资倾向，尤其是短期债务筹资。Heinkel和Zechner（1990）研究表明，全权益企业存在过度投资行为是由投资项目质量的信息不对称造成的，而在投资之前过度投资会体现在证券价格上，因此通过适当增加债务比例可以消除这种非效率投资，并且产生最优债务比例。Hart和 Moore（1995）的观点与 Jensen不一致，他们认为长短期债务的治理效应是不一样的。长期债务的治理效应能有效防止管理层的无效率过度投资行为，而短期债务的作用主要在于对公司的清算以及限制管理者支配自由现金流量的权利。因此，短期债务主要是影响自由现金流量的使用，并且二者之间呈现负相关关系。Clayton（1999）提出，当公司处于不完全产品市场竞争时，负债与投资之间是相互替代的，也就是，债务的增加会导致投资的减少。除了上述的理论分析外，还有学者运用实证研究方法检验了债务期限结构对过度投资的影响。Ozkan（2000）研究表明，高成长性的公司偏向于短期债务筹资，同时，短期债务与投资机会二者之间呈现负相关关系，一定程度上，短期债务能够约束公司投资行为。Aivazian、Ge and Qiu（2005）研究得出结论，在控制债务总体水平的情况下，高成长性公司中提高长期债务的比例可以降低其投资水平；而低成长性公司中提高或者降低长期债务的比例对其投资支出并无显著影响。Childsa、Mauerb和 Ottc（2005）发现，投资项目与现有资产的关系会影响债务水平与债务期限结构对投资的影响。如果投资项目实施后会导致资产规模的扩大，那么有债务的公司存在投资不足的倾向；如果投资项目实施后使现有的资产风险扩大，那么有债务的公司其存在过度投资的倾向。 Ranjan and Mercedes（2010）研究发现，长期债务的发行对过度投资行为的约束是有效的，无论该投资属于现金还是实务投资。

陆正飞、韩霞、常琦（2006）通过对我国上市公司进行实证研究得出，新增的长期负债与新增投资之间存在正相关。另外，由于财务风险的存在，当债务过多时企业将承担较大的财务风险，会削弱企业的投资能力，有效抑制了过度投资行为的发生。朱磊（2008）研究得出，第一，就全样本而言，长、短期债务与投资规模之间呈显著负相关；第二，对于高投资增长机会及低现金流的企业而言，长短期债务均加剧了其投资不足行为；另外，低投资增长机会及高现金流企业的过度投资行为不会因短期负债的存在而得到缓解。李枫、杨兴全（2008）发现，在国有与非国有控股公司中，长短期债务并不能遏制公司的过度投资行为。黄乾富、沈红波（2009）认为，由于我国上市公司的长期债务比例较小，期限长，因此并不能有效抑制企业过度投资行为，而缩短债务期限结构则可以遏制企业的过度投资行为倾向。陈建勇等（2009）研究表明，债务期限结构偏短会导致非效率投资，当面对较高和中等风险项目时，债务期限结构偏短会导致过度投资倾向；当面对低风险项目时，债务期限结构偏短会导致投足不足倾向。戴敬（2010）发现，债务期限结构越长，越不能有效抑制企业过度投资行为，而适当缩短债务期限结构，则能有效发挥债务的相机治理作用。谢海洋、董黎明（2011）发现，债务期限结构中的短期债务对非效率投资的影响较弱，而长期借款不能抑制反而会推动企业的过度投资行为。袁卫秋（2012）认为，短期债务有可能会导致企业过度投资行为，同时，我国制造业上市公司债务期限偏短是其过度投资行为存在的部分原因所在。

通过对上述文献的回顾可以发现，学者们对债务期限结构怎样抑制企业的过度投资行为的研究结论是存在差异的，结论并不唯一，尤其是国内的研究。

二、债务期限结构对企业价值、绩效的影响

Modigliani 和 Miller（1958）认为，在符合严格的理论假设条件下，公司的价值与其资本结构无关。然而，MM理论中所假设的条件，在现实中，是几乎无法实现的。由此可以推测出，资本结构与企业价值并非无关的，作为资本结构理论的一部分——债务期限结构也必然会对企业价值产生影响。现有的大量理论研究表明，债务期限结构通过影响企业的财务风险、融资成本、融资结构弹性以及投资行为等四个方面来最终作用于企业价值、企业经营业绩。

Barnea、Haugen and Senbet（1980）的研究表明，与长期债务相比，短期债务可以降低代理成本及减弱资产替代行为，迫使股东必须约束其偏好风险的动机。因此，适当提高短期债务的比例有利于企业价值的提升。Jalilvand和 Harris（1984）发现，规模较大的企业在债务融资时较多使用长期债务，债务融资代理成本较少，有利于增加企业价值；而规模较小的企业由于管理者身份的特殊性，导致其较难获取长期债务融资，只能取得短期债务资金，以此来缓解企业中严重的信息不对称及代理问题。Barclay（1995）研究了企业价值与债务期限结构二者的关系，并得出结论：长期借款比率与企业价值显著负相关。Schiantarelli和Srivastava（1996）经过实证检验发现：债务期限结构越长，企业的盈利性越好，销售增长率也就越高，同时发现资产构成会对债务期限结构有重大影响，具有较长债务期限的公司其固定资产比例较高。Schiantarelli和Sembenelli（1997）进一步研究证明，短期债务并不能发挥更好的监督和控制作用，也不能提高公司的价值。

张慧、张茂德（2003）研究证明，短期债务有利于管理层业绩的提升，而长期债务对公司业绩没有产生显著影响。袁卫秋（2007）发现，债务期限结构与上市公司的经营绩效有显著的正相关关系，这对管理者的启示是，应该积极发展长期资金市场，降低对短期债务资金的需求，以便提升公司的盈利能力。梅波（2009）研究得出，债务期限结构与治理效应载体（企业价值）之间呈正相关，也就是，提高长期债务的比例有利于提升企业价值。田美玉、孙敏（2009）证明，债务期限结构与公司绩效呈现显著的正相关关系，长期债务比例的提高对公司绩效有积极的影响。唐洋等（2014）从企业生命周期的视角出发，研究了债务期限结构在不同生命周期阶段对企业绩效的影响，其得出结论，在整个生命周期阶段，长短期债务与企业绩效都呈现负相关关系，但在各阶段的表现又有所不同，同时，在各个生命周期阶段短期债务对企业绩效的负效应都强于长期负债。郑慧开、谢赤（2014）以我国房地产上市公司数据为样本，运用逐步回归模型进行研究，得出结论：房地产上市公司的债务期限结构与企业价值之间呈现倒U型关系，并且长期债务的最佳比例均值是36.49%。

三、债务期限结构对其他方面的影响

债务期限结构对非效率投资、企业价值等的研究成果相对较多，而债务期限结构的其他影响成果较少。

Baldulf、Docker和 Reisinger（2001）研究了长期债务融资与新产品价格二者之间的关系。发现一方面，与权益融资公司比，负债融资公司的新产品价格变动较小；另一方面，负债融资公司的新产品价格在第一阶段会上升。石桂峰、欧阳令南（2009）采用 Bertrand价格竞争模型分析了债务期限结构对产品价格的影响，研究得出，当市场需求不确定时，企业在第一期的价格因长期债务的存在而更低，具有竞争效应；同时，企业各期价格因长期债务的存在而频繁调整并且各期价格均波动较大。陈骏、徐玉德（2012）研究表明，债务期限约束越强则高管薪酬业绩敏感性越低，另外，企业最终控制人的性质也会影响到债务期限约束与高管薪酬激励二者之间的关系，对于国有控股公司，其债务期限约束与高管薪酬激励之间的负相关关系并不显著；而非国有控股公司，债务期限约束与高管薪酬激励之间却呈现显著的负相关关系。夏雪花（2013）研究了债务期限约束对高管超额薪酬的影响，发现债务期限约束与高管超额薪酬之间是负相关关系，进一步研究发现，产权性质、地区市场化程度等影响债务期限约束的治理作用。

四、结论与展望

综观债务期限结构的经济后果研究，上世纪70年代开始就已经逐渐得到重视，也取得了不少的研究成果。但也存在如下几个方面的不足：第一，债务期限结构对非效率投资以及企业价值的影响的研究成果非常多，但是存在一个很严重的问题，那就是研究结论不一致，无论西方学者还是我国学者的研究都存在这一情况。这需要学者们进行更为深入的研究，要规范研究方法、度量指标的选择以及结合制度背景等。第二，梳理相关文献后发现，现有的债务期限经济影响研究偏向于对投资、企业价值等，较少涉及债务期限结构对财务政策、股权结构、董事会特征、高管任期、投资者保护、股利政策等各方面的影响，无论从理论或者实证研究方面都很少涉及，这是今后研究的一个重要方向。第三，我国的企业债务市场发展缓慢，程序复杂，限制过多，导致长期债务融资渠道不通顺，这使得我国出现较为严重“负债短期化”问题，要想充分发挥债务期限结构对企业经济的影响，必须加快我国债务市场发展，降低企业长期债务的获取难度。