“君联式”投资

陈庆春

在经历了两年的沉寂期之后，君联资本2014年迎来了收割季。

2014年12月29日，君联资本投资企业——高能环境登陆上海证券交易所主板，股票代码为603588。以此次发行价格18.23元计算，君联获得回报约为2.16倍，按照上市首日报收价计算，回报则约为3.11倍。

高能环境是君联资本的第31家上市公司，也是其2014年度第9个上市公司。这一业绩与其2012年和2013年两年仅上市一家企业的情形有天壤之别。在投资界“年初抢案子抢到年尾”的火爆行情下，2014年君联资本投资企业近50家。

截至《财经》记者发稿，君联资本共有6期美元基金，3期人民币基金，总规模约200亿元人民币，共投资企业200家左右，迄今清算退出的公司约为20多家。在已经结清的两期基金中，年化收益率均在30%上下。2014年于香港上市的神州租车为君联资本更是带来了超30倍的回报。

在《福布斯》中文版2014“中国最佳创投机构”榜单中，君联资本位列第四，仅次于红杉、软银、IDG。而与此三者拥有海外背景不同的是，君联资本是地地道道的本土投资公司。

在清科集团的“2014股权投资年度排名”中，君联资本摘得VC（风险投资）50强第三名和本土VC50强第一名。

这也标志着市场对“稳健，低风险偏好，不看重短期利益，统一管理，团队作战”这一“君联式”投资的认可。

联想控股总裁、君联资本总裁朱立南接受《财经》记者采访时评价近15年的努力说：“在投资行业里，现在的君联可能是一个叫得上名字的玩家了。”

脱胎联想低风险偏好

1989年-1993年朱立南曾在深圳联想任职，后出去干了个体户。1997年，已是百万富翁的朱立南再度被柳传志传召，这一次不只是被召回了联想，并且是从深圳拉至了北京。

“我不喜欢北京这个城市，也不喜欢这里的气候。”出生于苏州的朱立南这样告诉《财经》记者，但他相信柳传志可以给他一个更大的平台。

在联想，朱立南从企划办副主任一路快跑，干到高级副总裁。2000年，柳传志授权他主持老联想分拆为联想集团和神州数码。

在杨元庆获得联想集团、郭为拥有神州数码之后，柳传志认为朱立南也应该有自己的一片天地。柳传志回忆称，是朱自己提出要做投资。朱则称，是柳先提出的。两者一对，哈哈大笑。

彼时，只有IDG等少数海外投资公司在中国有尝试。直到2005年，红杉才进入中国，KPCB进入中国的时间是2007年，经纬创投是2008年。而柳朱二人已看到中国投资业的前景，一是联想自己在中国长大，知道创业者多么苦，需要投资公司的帮助;二是中国投资行业还没有自己的品牌。

基于这两点，2001年成立的联想投资（君联资本前身）便有了这样的原则：一定要为所投企业提供增值服务（比如管理、战略、资源建设），一定要成为一个独立的投资品牌，不做联想的Corporate VC（协同投资公司）。

但与联想划清界限，在当时也只是一个理想。君联第一期基金的3500万美元，全部来自联想。拿着制造业用十多个点的毛利率挣来的辛苦钱，刚开始做投资的君联在每一项投资上都显得比别人慎重十分。

君联继承了联想稳健低风险偏好的基因。同时，中科院的背景令君联对科技企业异常敏感，先后投出了科大讯飞、绿盟、展讯、贝瑞和康优思达等一系列TMT、生物基因、健康医药公司。2008年，一期美元基金投资的科大讯飞在创业板上市，之后最高时市值接近300亿元，君联获得了30倍的投资回报;2014年上市的绿盟科技作为一期美元基金最后一个退出的项目，为君联带来了50倍的回报。

君联尤其重视企业的基本面。朱立南告诉《财经》记者，“市场即使再好，我们仍然要坚持以基本面为主的投资，而不是跟风。”君联追求的是每期基金都赚钱，而不是一期基金赚死、下一期基金赔死。为保证这一目的的实现，君联在公司架构上做了特殊安排。

大多数情况下，能够对一支投资基金产生制约的主要只是LP（有限合伙人），而LP也甚少对基金公司在机制和管理上参与过多。君联资本的与众不同之处在于，虽然每期基金成立时注册的都是普通合伙制公司，但君联在此之上设立了一个投资管理公司，由该公司出面协调合伙公司的LP并作出决策。目前，该管理公司已非联想控股绝对控股，而是由基金管理人持有50%以上股份。

君联架构类似黑石，即：有限合伙组织形式，将创始人的无限责任与外部投资者的有限责任结合起来。在公司管理和运营时，创始人拥有绝对的投票权，普通单位持有者只拥有有限的投资权，也就是说对于普通单位持有者来说，其权益是与其股权不一致的。

这就是有限合伙制公司，但出于各种考虑，国内目前还没有这类公司。

与其他投资机构在分配资金收益时向明星投资人倾斜不同，君联奖励的是团队，每一个人都与有荣焉。正如朱立南所言，明星投资人可能会很快离开，但团队的稳定是基业长青的保证。

“我们要做有主人的企业。”陈浩1992年就已加入联想，是君联创始人之一，现任君联资本首席投资官，他对《财经》记者做了进一步解释，“这是一个中西结合的产物，避免了合伙制的松散性。我们不希望一期基金结束之后这个企业就结束了。”

“稳健，低风险偏好，不看重短期利益，统一管理，团队作战”，已成为“君联式”投资的特点。

2012年，联想投资正式改名君联资本，朱立南升任聯想控股总裁。联想控股业务包括：核心资产（联想集团、融科智地、丰联集团、神州租车、佳沃农业），资产管理（君联资本、弘毅投资），联想之星（孵化器投资）。朱立南转而负责联想控股整体上市，预计今年完成。

现在，君联资本一共有30多个LP，既有来自欧美市场知名的FOF（Fund of Funds）、养老基金、家族基金和大学基金，也有来自中国国内的社保基金、国科控股等，联想控股只是其中之一。

业内已很少有人将君联与联想相提并论，而君联自身亦常作为一个完全独立的投资机构，与红杉、IDG、鼎晖、华平、兰馨、老虎、DCM等合作，或形成上下游产业生态。比如2012年神州租车在美上市遇阻后，华平旋即向其投入了2亿美元。

同舟共济的投资方式

“君联式”投资的核心是，基金整体收益可持续、最大化、长久化。这一点决定了君联对每一个投资过的企业都抱有不抛弃不放弃的决心。

君联设有一个由九位专家级专职顾问组成的内部顾问团队，常年为投资过的企业做咨询服务。该团队还要定期为创业家们组织一场CEO Club聚会。而负责该案子的MD（董事经理）、投资人更是为其发展殚尽竭虑。

2004年前后，陈浩都在为光桥科技的出路忧心忡忡。首先，它的对手是华为、中兴，光桥面临着强大的市场压力;其次，创始人兼CEO与团队产生了矛盾，几经调停无奈之下只能离开。在连续为其投出850万美元之后，陈浩成为了这家公司的代理董事长。

同时，这也变成了一个不能输的案子，因为那期只有3500万美元的基金中30%投到了光桥。他一面要为这家公司选出一个新的CEO，一面要为自己的退出谋条出路。

他用自己蹩脚的英文多次与西门子唇枪舌剑，而德国人的英文也不怎么样，谈判过程极其痛苦。2005年，西门子最终决定全资收购光桥，当其他多位股东听闻卖出了一个他们从未敢想象的价格时，甚至怀疑一向诚信的君联是不是在开玩笑。但这一价格只是保证了君联在这个案子上不赚不赔。

科大讯飞的开始也并不顺利。在君联对其投资之后，连续三年亏损。从朱立南到项目顾问到投资经理，大家都天天为迅飞找客户，先是找来了联想集团，后又琢磨是不是可以帮助迅飞开拓汽车行业，甚至和其一起跑全国高校一站站做推广。最终企业成功上市。

布丁酒店创始人朱晖对《财经》记者直言，在比较了很多投资公司之后，他认为君联资本是最能为其提供增值服务的一个。他接受了君联MD刘二海的建议，去北京大学念了EMBA。

从2010年接受君联投资至今短短四年，布丁已从10家小店成长为近400家店的规模。

像这样顺风顺水的企业，并不多见，波折却是常态。

刘二海认识神州租车创始人陆正耀，最早是2005年的一次扫描项目中。陆当时在做一个汽车俱乐部，与租车毫不相干，但刘看上了陆这个人，在见了一面之后，便约陆在北京亚运村的一个饭店见面，当场定下来要投资他，陆也觉得刘是所有找他的投资人中最坚决的一个，事情就这么定了。

投了之后没多久，由于国家政策变化，汽车俱乐部模式便陷入颓势。二人不得不开始想新的出路，洗车店、修车铺，甚至有一天陆正耀跑来跟刘二海说，“雨刷器这个东西的毛利率特别高，我们不如卖雨刷。”二人又研究了一阵子雨刷。如此尝试一年多，最后还是两个人的亲身经历给出了答案。

两人都喜欢在国外租车，有一次，他们坐在国外租的车上迷茫地问，做点什么好？灵感顿时涌入，搞租车。为此，刘二海又对陆追加了投资。本想大干一场的二人，不巧又遇到了2008年的金融危机。只好裁员、降薪，继续熬着。这种情况一直持续到2010年，联想控股决定注资神州。

但磨难并未结束，2012年神州租车去美国上市，受中概股影响认购不足，折戟而返。当所有人都认为神州租车无法翻身时，华平投入了2亿美元投资，紧接着美国租车巨头ENTERPRISE战略入股。

此后便一帆风顺，2014年成功上市，君联获得超30倍的回报。这一个项目拿回了整个三期美元基金。

近十年的历程，亦让刘二海与陆正耀成了彼此信任的好朋友。陆对《财经》记者总结说：“君联资本是最早投资神州、并坚持近十年始终支持我们的投资人。在神州发展的几个关键阶段，君联都给予了公司不遗余力的支持。我们和君联互相信任，同舟共济。”

在神舟租车之外，君联一连投出了多个汽车企业，易车网、优信拍、车王认证二手车超市、汽车后服务O2O企业途虎养车、小胖看车团以及汽车电台车语传媒等等。君联已在汽车行业形成了自己的独特优势。

医疗领域则是君联的另一大优势领域。君联相关负责人表示，过去五年，君联在医疗领域投了20多个项目，金额超过2亿美元，包括医疗服务、医疗器械、诊断、医药，占基金总体规模30%。基因治疗方面甚至投资了贝瑞和康等领域内的知名企业。

“君联式”投资用同舟共济之方式，在坚持中偶获明星企业。

错失互联网明星企业

但是，当京东商城上市让今日资本收獲150倍回报时，当自己错过的阿里巴巴以千亿美元的市值登上纽交所时，君联资本的管理者们不禁有些羡慕。朱立南说，如果他当初投的卓越网坚持到现在，可能也是一家与京东相匹敌的电商企业。

错过多家互联网明星企业，已成为“君联式”投资跳不过的埂。

陈浩回忆称，当时BAT（百度、阿里、腾讯）三家都曾与君联接触过，“甚至在他们最困难的时候我们都有可能与其合作”，但最终还是擦肩而过。2004年、2005年、2007年，腾讯、百度、阿里B2B公司相继上市。IDG曾在腾讯这一个案子中获得60倍的回报。

如今陈浩向《财经》记者分析原因时说：“我们刚开始做投资，要说经验几乎没有。”“当时又恰逢联想做的FM365网站失败了”。互联网容易出明星企业，但失败的几率和泡沫也更大，刚刚出道的君联势必选择求稳的投资思路。而且君联没有脱胎于互联网的人。

但联想错过的岂止是BAT，还有视频企业，以及小米。

柳传志在金山创始人求伯君困难时，曾给予500万元人民币的支持。雷军离开金山创办卓越网，君联资本亦投了100万美元。虽然后来卖与了亚马逊，但君联与雷军的关系仍在。遗憾的是，雷军的小米股东中却没有君联的名字。

小米投资业务的相关人士向《财经》记者分析，君联恐碍于联想也做手机的缘故，如果投了小米，联想如何自处？

这或为基因差异。

一个插曲是，刘二海2003年由通信公司转而加入君联时，就有些不太适应。“每天打卡适合VC管理吗？”刘二海在君联一直负责TMT投资，很难做到按时打卡。第一次考评时，人力主管告诉他此举不符合联想文化，考评可能通不过。刘二海认为，当文化僵化就变成了牢笼。朱立南找他谈话后此事才作罢。打卡规定也从此渐渐消失。

2006年，刘二海与当时还在君联的俞永福一起推UCWeb的案子，两人都十分看好，但最终因没有得到足够多的赞成票而未果。因为不想错失UC，俞永福选择了离开君联，加盟UC。2014年6月，阿里巴巴以30亿美元的估值完成了对UC的全资收购。

刘二海则留在君联，继续推進组织制度的改进。经过对UC一案的反思，2008年君联募得第四期3.5亿美元基金之后，便设立了特殊极早期项目规定，对于一些企业只要两个合伙人投票通过，那么君联就可以投。经过八年磨合，刘二海评价朱立南：不僵化守旧，比较Wisdom（智慧）。

君联试图寻找一些办法，在制度上、文化上、思维上，不断让其变得更加灵活，超脱于联想，甚至有意为“君联式”投资增加些新的元素。

但历史从来不能回头，只有翻到下一页的迫不及待。互联网及移动互联网已经成为任何行业都不能回避的趋势，它们向传统行业渗透并整合全部资源的力量将越来越强。下一个明星企业依然会诞生于互联网领域。

金沙江创投董事总经理丁健接受《财经》记者采访时说，未来将由几个大的互联网平台公司分得市场，平台之上有无数个小的结点，即很多小企业，平台负责组织资源将小企业串起来，形成商业生态，所以他只投平台型公司。

全行业都在找寻下一个BAT，包括BAT自己。2014年，阿里投了33家企业，腾讯投了39家。雷军称，自己要在未来五年投资100家企业。小米投资负责人向《财经》记者称，小米不愿失去任何可能性，会尽可能地广撒网。

君联资本又该如何行动？

广撒网投资布局

朱立南对《财经》记者说，未来将加大管理公司下面合伙制企业的自由度，给基金管理人更大的权限，减少统一管理的力度。

在度过了平稳的成长期之后，君联资本需要防止自己变成一个平庸的投资公司，它需要更多的明星企业的成长为自己赢得声誉，而不是一个个小而美的企业，它更需要在互联网这波大潮中证明自己的眼光。就像红杉靠苹果、思科、甲骨文、雅虎和谷歌成为硅谷的传奇，KPCB连续投出网景、康柏、亚马逊、谷歌、推特、Facebook等明星企业而成为风险投资的标杆。

朱立南称，2011年募得的第五期基金，有60%左右都投在了互联网相关企业上，剩下40%放到了医疗领域。君联资本也在美国、韩国积极布局，比如以数千万美元当量投资了美国的移动购物平台数公司Wish。2014年，君联投资的近50家企业几乎均与互联网有关，如楚楚街、腾米跑跑、铜板街、网贷天眼等。

君联资本未来将采取纵横交错的广撒网投资方式。“纵”即从垂直方向对各行业进行扫描，“横”即从互联网对行业的渗透以及互联网本身的变化着手审视。并且鼓励向极早期的案子侧重，“占位”思想十分明显，因为投行界的竞争已趋白热化。

清科集团的数据显示，2014年前11个月，中国创投市场共发生投资1873起，投资案例数较2013年同比增长76.4%，其中披露金额的有1665起投资，涉及投资总额155.71亿美元较2013年同期增长163%。披露金额的投资案例，平均投资金额为935万美元;互联网行业的比例逾六成左右。预计2015年，TMT领域的投资将持续加码。

2014年9月，经纬中国CEO张颖喊出了“泡沫就在那里”。在其发表的公开信中，他引用了老虎基金创始人Julian Robertson在公开场合说的一句话：他不知道泡沫何时会破裂，但一定会是以 “非常糟糕的”方式破裂。该文传播极广，业内曾因此被笼上一层薄雾。

但君联上下却看淡“泡沫论”。刘二海认为，美国只有传统和科技两个维度，但中国因传统行业不发达，互联网多方向渗透传统行业，致使中国出现多个投资维度，像个千层饼，所以机会更多。

现在企业上市通道并未完全打开，上市还是一件很难的事情，私募行业的热度在未波及公开市场的情况下，无法通过股市这个放大器产生乘数效应，所谓“泡沫”、“高估值”也只是你成我败的内部事情。这与2000年左右破灭的互联网泡沫有质的不同。

朱立南亦表示，现在花几亿美元投一个企业看似很多，但是如果这个企业最终成长为百亿美元甚至千亿美元市值的企业，那么这几亿美元就不算什么了。

君联资本强势进攻移动互联网的态势已然打开。

更大的利好是，2015年第三季度，联想控股将可能于香港整体上市。朱立南向《财经》记者表示，之所以选择香港，是因为中国内地不接受整体上市之后再分拆上市。在联想集团、神州数码上市之后，还会有更多的联想控股旗下公司上市，比如佳沃农业。

联想控股上市之后，朱立南身上自然背负盈利重任。君联资本如何考核？同时，君联的投资好坏也会间接影响上市的溢价。若仍坚持低风险偏好的投资方式，势必不利于其在互联网领域捕捉更多机会。

此外，与红杉、IDG、软银、经纬这些在互联网摸爬滚打多年的劲敌相比，脱胎于制造业的君联，还需在人员结构上做出改变。单纯依靠内部培养人才的方式仍会成为企业发展的掣肘，这已在多数传统企业转型的过程中得以验证。

在移动互联网大潮之下，“低风险偏好、统一管理、团队作战”，这些先前的“君联式”投资基因会不会改变？这或许是君联资本未来最大的变数。