资本结构对企业价值影响的Meta分析：基于所有权的调节作用

孔玉生 宋丹丹

摘  要：资本结构与企业价值之间的关系一直是学术界关注的焦点问题之一。文章主要从股权集中度和管理层持股两个维度，探究所有权是否具有对债务与企业价值关系的调节作用。在对主要学术文献数据库中有关企业资本结构与企业价值相关性研究的相关文献进行系统检索与汇总分析的基础上，利用Meta统计学方法进行了定量的综合分析，通过随机效应Meta回归分析探究所有权是否是影响资本结构对企业价值关系的异质性来源。研究结果显示，债务对企业价值存在较为显著的消极影响;股权集中度和管理层持股在调节资本结构与企业价值的关系上起到了核心的作用，减轻了债务对公司价值的不利影响;同时，所有权具备调节作用，表明所有权存在对债务的一种补充作用，所有权和债务之间的互补性特征，建议我们需要共同研究这两个变量在公司内部治理机制的相互依存作用。

关键词：Meta分析;资本结构;企业价值;股权集中度;管理层持股

中图分类号：F830. 9     文献标识码：A      文章编号：1006-8937（2015）35-0120-03

1  理论分析与研究假设

所有权与资本结构之间存在复杂的相互作用。债务/股权比例改变，导致激励结构和治理结构改变，从而影响公司的治理活动。当管理者拥有股权，股东、机构投资者或国家积极参与决策时，债务就可能起到了约束管理的边际作用。相反，在缺乏规范的治理结构中，资本结构只能机械性的提高公司治理效率，维持公司价值。股权集中度和管理层持股，在管理者与所有者之间利益的一致性产生监测活动，减少“搭便车”的问题，可以减少债务的代理成本和违约概率的机会主义行为。所有权很可能会对资本结构和价值之间的关系产生潜在的影响。本文提出以下假设：

H1：股权集中度调节资本结构和公司价值之间的关系。

H2：管理层持股调节资本结构和公司价值之间的关系。

股权集中度、管理层持股在解释资本结构与公司价值争议关系时是相关的调节变量。根据前面提到的文献和争议发现，所有权对迄今观察到的资本结构与企业价值关系相关有争议的结论的解释上可以发挥重要的作用。

2  研究方法及数据分析

在Meta分析中，异质性检验是非常重要的环节。异质性检验是指每个独立研究样本结论是否具有可合并性，是否存在异质性因素影响合并结果的可信度。所以在合并效应值之前，要进行异质性检验即综合效应值齐性分析。在所收集的文章中，企业价值的衡量指标包括：净资产收益率（Roe）、托宾Q（TobinQ）、市净率（MBR）、EVA回报率、总资产收益率（ROA），综合指标（F）等;资本结构主要衡量指标：资产负债率（DAR），长期资本负债比率（LDR），短期负债比率，有息资本负债率（BDCR），流动负债比率等。文献中股权集中度衡量指标选择第一大股东比例，以及第二至第十大股东比例常用的指标。管理层持股常用管理层持股（包括董事长与总经理持股）除以公司总股本。

异质性检验结果见表1。

异质性检验结果为：Q=3442.761 on 59 degrees of freedom（P=0.000）

从表1可以看到，本文所获得的数据的异质性检验的Q值为3 442.761（P<0.001），说明存在异质性。表1显示不同方法计算的综合效应值。对随机效应和固定效应计算的结果进行比较，前面一个模型有更大的置信区间和更保守的结果。效应值都是负数，表明资本结构对公司价值产生不利影响占主导地位。债务上升，还本付息的成本也上升。债务带来的成本（破产成本，代理成本）远远超过债务带来的收益（税收收益）。

通过检验结果和样本分析，我们认为异质性的主要原因如下：

①股权集中度;

②管理层持股;

③国有股比例;

④对企业价值和资本结构衡量标准的不同;

⑤样本中所设置的回归方程的自变量的不同;

⑥研究对象所处行业不同;

⑦研究数据横截面选取差异;

⑧研究样本量差异;

⑨选研究对象所属公司属性不同（如国企，民营企业、家族企业）;

⑩使用的估计方法不同（如WLS估计、GLS估计、OLS估计等）;

11 研究对象的地区不同;

12 研究数据所处时间段。根据异质性的来源分析资本结构对公司价值关系的影响变量的存在，本文首先考虑股权结构。下一章我们通过随机效应Meta回归分析测试是否存在不同的异质性来源。

3  实证分析

3.1  调节变量选取

调节分析就是检查影响利益关系的第三因素。Meta回归分析探索研究间异质性的来源及作用大小，并进一步阐述异质性对Meta分析中合并效应的影响。具体来说，通过Meta回归分析资本结构和价值之间的关系的趋势和强度是否受股权结构影响，无论是股权集中度（OC）或管理层持股（MO），或连同其他因素。下面的模型，估计所有权连同其他因素对效应值（Zr）的影响：

债务对企业价值的效应值（Zr）= f（股权，其他调节因素）

由本文所搜集到的文献结果Meta异质性检验显著，首先考虑股权结构调节作用，包括股权集中度和管理层持股两维度。同时，也应考虑本文所获得的样本中是否使用面板数据，并且考虑了样本文献所选行业的不同，同时也考虑了样本文献中的实证模型是否采用企业规模变量。这些都可能是影响资本结构与企业价值的潜在因素。

所有权或者其他因素影响资本结构与企业价值之间的关系的可能性，与样本的不一致性是相关的。笔者同时也检查其他调节因素，包括样本数据类型，模型变量（公司规模变量）和行业变量等。

3.2  Meta回归分析

随机效应Meta回归分析公式如下：

yi=？琢+？茁ixi+？滋i+ei   ？滋i～N（0，？咨2）   ei～N（0，？滓2）

对所选文献中股权集中度， 管理层持股通过REML技术进行Meta回归分析见表2的模型一，表2中，Probe大于F的值为0.0118，小于0.05，说明该模型是正确的;R2为98.57%，表明该结论拟合度很好，可以解释异质性的来源;P值小于0.05，说明股权集中度具有显著的调节作用，验证了假设 H1;同时，表2也显示了管理层持股对资本结构与企业价值关系的显著地调节作用（P<0.05），验证了假设H2。

可以看出，所有权，包括股权集中度和管理层持股在债务对企业价值影响的效应上显示出重大意义。

调查分析表明，回归模型有相对自由的共线性。在实证模型中，设置股权集中度和管理层持股两变量对资本结构与企业价值的关系有显著的调节作用。 股权集中度对资本结构与企业价值之间关系的效应值的影响趋势是负值（Coef.=- 0.015，P<0.05），说明股权集中度具有负方向的调节作用。即当股权集中时，生成监控活动，减少债务给公司价值带来的消极影响。具体说，股权的相对集中使大股东实施监督的收益大于监督成本，这就是股东更加积极对经理层实施有效的监督，减少“搭便车”问题和机会主义，减少债务相关成本和违约可能性，进而提高公司业绩。管理层持股对资本结构与企业价值之间关系的效应值的影响是负值（Coef.=-0.018，P<0.05），减少债务的代理成本和破产成本， 减少债务给公司价值带来的消极影响。 分配股票给管理层的激励效应，在一定程度上防止管理层作出损害公司利益的利己行为，减少管理层的机会主义。 内部人员持股增加使得内外部股东利益趋于一致，有助于公司业绩的提升。

表2模型二对所选文献中行业因素通过REML技术进行Meta回归分析。表2中，Probe大于F的值为0.032，小于0.05，说明该模型是正确的;R2为87.46%，表明该结论拟合度很好，可以解释异质性的来源;但是基于垄断性行业，竞争性行业或全部行业得出的P值小于0.05，说明行业因素对资本结构与企业价值的调节作用并不显著。

表3模型三对所选文献中计量模型所选变量企业规模REML技术进行Meta回归分析。表3中，R2为100.00%，表明该结论拟合度很好，可以解释异质性的来源;同时P值小于0.05，显示了企业规模这一变量对资本结构与企业价值的显著的调节作用。在实证模型中，设置企业规模变量对资本结构与企业价值的关系有显著的调节作用， 并且减少债务给企业价值带来的消极影响（Coef.=-0.0419）。

表3模型四对所选文献中使用面板数据或截面数据通过 REML技术进行Meta回归分析。表3中，R2为100.00%，表明该结论拟合度很好，可以解释异质性的来源。但P值大于0.05，可以看出使用面板数据或截面数据与否对资本结构与企业价值关系有一定的消极影响，但并不显著。（Coef.=-0.02637）

4  结论与展望

第一，Meta分析的第一步是对t值进行描述性分析，通过描述性分析发现债务对企业价值存在普遍的负面影响。虽然债务具有有形的和众所周知的税收优惠，但也存在弊端，包括破产成本，代理成本和财务灵活性的缺乏，这些亏损都是不容易量化的。从债权人角度出发，当负债水平较高时，会导致公司破产的可能性增大，由此产生的代理成本将降低企业价值;从企业角度出发，当负债水平较高时，管理者为了规避风险，更倾向于选择保本稳定增长的决策。

因此，在负债影响公司价值方面，弊端普遍大于负债带来的优势。管理层可能低估债务带来的成本，反之亦然，也可能高估债务带来的收益。

目前我国负债结构不合理，流动负债偏高，不利于上司公司长期稳定发展，对于负债结构的改善，仍然需要很长时间和措施来优化改善。

第二，在样本实证模型中，如果没有设置股权结构变量，债权对公司价值的影响很可能会被高估，但是总体上债务对公司的价值负面效应仍占据上风。

本文通过Meta分析，得出所有权对资本结构与企业价值关系的调节作用， 并且作用的趋势是缓解债务对企业价值的负面影响。股权集中度和管理层持股产生一个治理机制，该治理机制加强了对管理层的控制，减少“搭便车”问题和机会主义行为，而且使股东和经理层之间的利益达成一致，最终会减弱债务对公司价值的消极影响。具体地说，股权集中制和管理层持股，降低关于使用债务的治理问题，降低债务对公司价值的负面影响。

因此，在实证模型中，没有控制股权时，债务对公司价值的影响会被高估。 股权对债权与价值的调节作用， 说明股权是对负债的一种补充，即股权结构能够与债务共同对企业价值产生影响。 在未来实证研究的回归方程中应设定自变量股权集中度，管理层持股，对研究结果的准确性更有利。股权与债务的互补作用，对优化资本结构，对优化资本结构，提高公司价值具有较大的现实意义。同时，股权结构多元化也未必能够适应中国特殊的经济体制， 所以在实证模型中是否设置国有股比例变量对实证结果的研究并无太大影响。

第三，在实证模型中，设置企业规模变量对资本结构与企业价值的关系有显著的调节作用，并且减少债务对企业价值的消极影响。在未来实证研究的回归方程中应设定变量企业规模对研究结果的准确性更有利。

本文在系统搜索了以往相关研究研究的基础上， 通过对资本结构和企业价值的文献进行疏理，描述性分析了样本文献资本结构与企业价值之间的关系，并以所有权，包括股权集中度和管理层持股，作为调节变量进行深入分析，克服了以往单个文献研究偏差，对未来的理论研究提出了更全面的建议。

首先，本文只纳入了所有权中股权集中度、管理层持股两个维度，未来研究可以纳入其他影响资本结构与企业价值之间的关系的股权结构的因素。未来研究在探讨资本结构与企业价值之间的关系时，可纳入其他中介变量的影响。

其次，本文只研究了股权和债权的互补作用，并未深入了解他们共同影响公司价值的作用。债务和股权对公司价值影响的相互作用是复杂的，股权结构和债务不需要单独去处理，重点研究他们共同影响公司价值的作用。

因此，未来的实证研究必须联合考虑债权和股权对公司的价值的影响。例如，它可能是对于不同层次的股权结构，无论是从股权集中度和管理所有权，或应用一些交互项分析资本结构对公司价值的影响。

此外，目前的分析可以扩展考虑其他治理变量，比如董事会规模，董事会独立性，或者内部审计委员会。未来的研究可以也使用Meta分析探讨公司治理的其他变量，比如股权和董事会规模，以及彼此影响公司价值的相互作用。

参考文献：

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