中国股市存在Alpha吗？

作者简介：张欣（1990—），男，汉族，河南商丘人，技术经济学硕士，上海对外经贸大学金融管理学院，研究方向：投融资咨询与管理。

摘要：2014年是对冲基金的寒武纪年，对冲基金的投资收益即来自于超越市场的超额收益即Alpha收益。本文着重对2014年的沪深证券市场内中小市值公司实证研究探索Alpha是否显著存在。

本文根据构建的超越基准市场收益的选股模型结果对14年中心盘股的Alpha进行OLS显著性检验。从描述性分析来看，2014年中小盘股没有存在明显的Alpha套利空间，但从中小盘股长期价值投资的角度以及未来可能推广融券业务，市场存在在反向套利空间。

关键词：Alpha；中小盘股；多因子选股

1.假设与理论

Alpha套利策略模型的操作就是基于市场的统计特征，来寻找Alpha因子，构造Alpha多因子模型。模型会根据每天的市场变化，每日调整，构建最优股票组合，1993 年 Fama 和 French 提出三因素模型调整为下式，得到 Alpha值：ri-rf=α+βi（Rm-rf）]

2.样本、参数与模型

（1）样本的选择

从价值论方面看，小盘股背后的中小企业具有较高的投资价值。高成长预期无疑使得投资小盘股完全可能获得超额回报。本文全选取2014年1月6日至2014年12月31日的中证500指数成分的股票收盘价价格构造横截面回归、论证是否存在Alpha。数据来源于Wind资讯，使用到的软件为Excel、IBM SPSS Statistics 20等分析软件。

（2）参数和模型选取

①指标的选择：我们选取规模因子（自由流通市值）、估值因子（市盈率PE，TTM）、盈利能力因子（销售毛利率）、盈利质量因子（经营活动净收益/利润总额）、现金流因子（经营现金净流入/营业收入）、偿债水平因子（资产负债率）、运营能力因子（总资产周转率）、成长因子（营业总收入同比增长率）、公司品质因子（净资产收益率ROE）、分析师预测因子（预测净利润增长率）、红利因子（股息率）、动量反转因子（月涨跌幅）等12个因子。

②组合股票数量的确定：策略的投资组合股票数量为50只，足够有效的分散风险、节约交易成本和调仓成本。

③筛选和选股流程：

步骤（1）：剔除ST股票、涉嫌违法违规的股票、缺省值的股票、异常值较大对结果有影响的股票等。

步骤（2）：各因子的量纲不同，对各因子进行正态标准化处理，公式：（因子值—因子均值）/因子标准差。

步骤（3）：选股模型采用FF排序打分法。对因子暴露进行排序：以标准化化的结果作为综合评价各指标的分数，采用综合评分法评估每只股票在综合指标上的得分。其中市盈率、资产负债表、月涨跌幅作为逆向指标，其余财务指标作为正向指标，加总计算股票的综合得分。

步骤（4）：对筛选出的50只成长股票构造投资组合。对于组合中权重的分配，为了避免最优权重造成的路径依赖，本文采取均等权重。

④业绩比较基准：中证500指数。

⑤显著性分析：将每年精选的50支股票收益率与业绩基准代入CAPM模型ri-rf=α+βi（Rm-rf）中作OLS回归显著性分析，若截距项α显著大于0，则说明中小盘市场存在超额收益率，反之则说明无超额收益率存在。

3.组合的Alpha显著性检验

（1）选股结果

（2）描述性分析

左图为2014年股票组合和中证500指数收益率走势对比，其中股票组合在该年里跑赢中证500指数的概率为42.39%，右图为相关的均值和方差对比柱状图，方差看股票组合收益率大于中证500指数，且均值上股票组合收益率远小于中证500指数。上图说明筛选的50只股票不如中证指数组合，推测应该不存在超额收益的空间。

（3）无风险收益率

选取每年银行间国债指数平均日收益率作为每年的无风险收益率rf=344%。

（4）统计分析

首先分别将2014年1月6日至2014年12月31日50只股票组合的日收益率Ri减去无风险利率rf得到序列Y，将中证500指数的收益率Rmi减去无风险利率rf得到序列X。然后用IBM SPSS Statistics 20软件对Y和X序列进行OLS回归，结果分别如下：

从回归结果上来看，总体上回归分析具有很好的拟合度，R方均在0.75以上；参数截距项和贝塔值的t检验Signif值小于0.05，显示在5%的显著水平下均显著，截距项Alpha，2014年中国股市中小盘股并没有存在明显的超额收益率Alpha，若后续发展融资融券业务，则说明存在反向套利空间。

4.结论

（1）目前中证500指数Alpha套利收益率不明显，但长期投资角度来看，中小盘成长股的进取型攻击投资策略能获得超过市场平均的收益率。因此建议机构客户多关注中小盘股票，开发优质Alpha套利产品，获得超额收益。

（2）由于目前只有少量个股可以参与融券，大部分股票不能参加，因此很难实现反向股票套利。若未来管理层放开融券限制，市场还不是强有效市场，未来套利机会看多。（作者单位：上海对外经贸大学）

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