关于构建我国基准利率体系的探讨

季伟

摘 要：随着我国利率市场化的加速推进，构建我国金融市场的基准利率体系势在必行。构建基准利率体系，有助于货币政策由调控货币供应总量向构建利率走廊模式转型，有助于金融市场中各类金融产品的定价参考，具有十分重要的意义。本文对我国金融市场基准利率的特点进行了归纳，在理论界对基准利率研究成果的基础上，提出了构建我国基准利率体系的设想和建议。

关键词：基准利率 利率市场化

一、基准利率的涵义与特点

市场基准利率是指在一国的金融市场中占有基础地位的、作为金融资产和产品定价参考的基础利率体系。市场基准利率在金融市场产品定价参考、货币政策操作等方面具有十分重要的作用。1996年我国开放银行间市场拆借利率以后，我国的利率市场化进程快速推进，利率体系进一步完善，目前已经形成了包括中央银行利率、金融市场利率和商业银行利率在内的利率体系。但是，由于利率市场化的改革仍在推进，我国尚未建立起完全市场化的、独立的基准利率体系。

一国良好的基准利率体系应当具有以下几个特点，一是在市场中处于基础地位，其反映的应当是定期无风险收益水平的高低，对其他有风险资产利率的变动具有基础性的影响，是金融产品定价的基础和货币政策操作的基础；二是由市场自发产生，基准利率是资金在金融市场中供求产生的，具有市场性，不是由行政命令或者人为干预产生；三是与经济指标高度相关，基准利率的变化可以影响货币市场及资本市场，从而对宏观的经济运行产生影响；四是基准利率体系必须稳定可控，一方面，基准利率必须稳定，避免大起大幅、对金融市场的稳定性造成影响；另一方面，基准利率必须具有较高的可控性，央行能够利用货币政策工具通过市场手段调控基准利率。

二、目前理论界对基准利率的研究综述

目前理论界对金融市场基准利率体系的研究主要集中于四个方面：一是国外基准利率体系，如美联储联邦基金利率、EURIBOR、LIBOR和TIBOR等的构建经验及对我国的启示；二是对基准利率体系进行理论探讨，包括基准利率的内涵及属性特征；三是如何构建我国的基准利率体系，如SHIBOR、短期回购利率、国债市场利率等；四是对SHIBOR承担我国基准利率体系的有效性进行检验。

现有的研究有如下几点有待突破，一是简单假设某一种利率体系可以作为我国金融市场的基准利率体系，没有考虑不同利率体系的优劣和差异；二是没有对基准利率的期限结构进行考虑，已有研究大都对短期的基准利率体系进行研究，对中长期金融市场的基准利率研究得较少，导致金融市场上难以形成完整的收益率曲线。三是没有考虑我国近年来金融市场的实际情况，特别是我国央行创设的货币政策新工具等对金融市场利率的引导作用。

三、建立我国基准利率体系的构想

构建我国的基准利率体系，笔者认为应当有三点前提：一是区分利率的期限结构，针对不同的期限结构针对性的提出不同的基准利率体系；二是在我国利率仍然没有实现完全市场化的背景下，分步骤、有条件地建立我国的基准利率体系；三是充分考虑近几年我国央行及金融市场创新的现实，如央行创设PLS、SLO等货币政策新工具等。

（一）短期基准利率：SHIBOR或者银行间债券回购利率

从市场代表性、交易量以及报价机制来看，我国央行票据发行利率、货币市场上银行间债券回购利率、银行间同业拆借利率（CHIBOR）、上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）以及人民银行存贷款基准利率等都可以作为我国短期基准利率体系的选择范围。但笔者认为，我国基准利率的短期断在上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）和货币市场上银行间债券回购利率间产生的概率较大，理由有三，一是SHIBOR和银行间债券回购利率交易量大，据统计，近年来银行间债券质押回购利率的交易额占银行间资金交易的50%左右；上海银行间同业拆借市场的交易量也快速增长。二是SHIBOR与银行间债券回购利率的市场化程度较高，目前已经基本实现了市场化；三是在SHIBOR和银行间债券回购利率中，短期（一个月以下）交易量普遍占到90%以上，可以较好地反映基准利率短期的走势。

（二）中期：存贷款利率

我国利率体系的短期端市场化和基础性较强，而中期利率的市场主要是商业银行的存贷款市场，代表利率主要是商业银行的存贷款利率。由于我国尚未完全实现利率市场化，商业银行存贷款利率尚未完全放开，仍受央行管制，因此基准利率短期端和中期端脱节的现象依然存在。但是，仍然要看到建立中期基准利率体系的积极因素。一是央行推出新的货币政策工具，2014年6月，人民银行推出抵押补充贷款（Pledged Supplementary Lending，简称PSL），其重要作用就是通过商业银行抵押资产向央行获取融资的利率，引导市场中期利率。随后，央行又推出中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，简称MLF，首批期限为3个月），更加强化了对中期利率的引导。二是我国的利率市场化进程不断加速，2013年7月，我国全面放开金融机构贷款利率管制；2015年8月，中国人民银行宣布放开金融机构一年期以上定期存款利率，这使得我国商业银行中期利率的市场化程度不断提升，为建立基准利率创造了条件。

（三）长期：国债市场利率

经过长时间的改革，我国目前已经形成了交易量大、参与者多的国债市场。我国的国债市场市场化程度较高，因为市场的参与者众多，市场主体难以垄断交易价格，市场价格由供求双方的竞争形成。许多学者也论证了我国国债市场长期利率的市场化程度较高、代表性较强，可以作为我国基准利率。如罗滢（2004）通过对央行存贷款利率、商业银行存贷款利率、Chibor、国债回购利率及国债收益率的比较分析，认为国债收益率可以担起基准利率的重任。

除去国债的利率水平反映期限相同条件之下市场无风险资产的利率外，更加值得关注的是，2013年9月，我国重启国债期货交易，国债期货具有价值发现的功能，能够引导国债现货利率的运行，为我国长期基准利率的市场化运行奠定基础。

参考文献

[1]曾瑜.利率市场化进程中基准利率体系构建问题研究[J].经济视角（上），2013，（07）.

[2]戎梅，齐炜.金融市场基准利率：一个研究综述[J].武汉金融，2014，（05）.

[3]苏昌蕾.Shibor作为基准利率问题探究[J].青海金融.2011，（08）.

作者简介：

季 伟 男，经济师，供职于中国人民银行南京分行。