当前形势下的汇率风险控制策略

作者简介：马琬昆（1984-），女，汉族，陕西，2012级在职研究生，中央财经大学，汇率风险控制。

题记：十年前开始的中国汇改，在最近一年持续发力。去年3月，人民币兑美元的银行间即期浮动幅度扩大至2%，银行对客户挂牌价差幅度扩大至3%。7月，直接取消了对后者的幅度控制，市场对汇率的预期开始分化，央行基本退出常态的外汇干预。今年8月11日，央行又宣布对人民币汇率中间价的定价机制进行改革，汇率进一步加速市场化。与此相伴，在一年多的时间里，人民币汇率在国内、离岸两个市场大幅双向波动，并在最近达到顶峰，单边升值态势已经一去不返。

人民币汇率这个引爆市场的热点话题，引来了各方面人士的评论，相关的研究和预测也层出不穷。然而，研究和预测无法代替操作，除了金融机构，面临最大汇率风险的是中国企业，尤其是跨国企业。他们在当下究竟应该怎么做，而且必须马上做什么？对于这个问题，笔者尚未看到有针对性，且实操性较高的评述。以上为该文写作之楔。

成熟的外汇市场，每人各自认领自己的角色，如果一家企业主要从事的是实业经营，理论上就应偏重于汇率保值操作，也就是需要控制汇率风险，将汇率波动对经营业绩的影响转移给套利的对手方。当前中国企业面临特殊的内部、外部环境，应该采用什么样的汇率风险控制策略呢？

一、明确汇率风险控制的目标

一家中国企业在控制汇率风险时，应该首先问自己一个问题：“我对汇率风险的锁定，是为了让资产负债表更稳定，还是让利润表更稳定，还是让现金流量表更稳定？”

通常来讲中国企业的股东和管理层以利润表数据为主要考核指标，汇率锁定一般应首当其冲考虑利润表，但也有例外。比如，管理水平更高的企业可能会有计划的控制资产负债表和现金流量表的汇率风险，一是因为汇率交易的性质可能决定了控制某张报表更为有效，二是汇兑损益记账的会计处理规则可能变化，“不局限于利润表汇兑损益，而是控制实际全部外汇风险”是高瞻远瞩的做法。

二、汇率风险控制的制度设计

笔者认为，中国企业从实战的角度考虑，可以按照以下原则制定汇率风险控制的管理框架。

（一）汇率风险识别。汇率风险管理不可坐而论道，往往管理层明白管理汇率风险的必要性，也知道一些汇率风险管理的理论，但却不清楚自己的企业有多少种汇率风险、每种汇率风险有多大体量，这是非常危险的。因为无论是自然对冲，还是操作衍生产品，都是针对每一项具体业务来的，汇率风险管理不能只有大方向而不考虑下属企业实际情况（包括其所在地的会计制度）。同时，不清楚全部汇率风险，而只对一部分汇率风险进行锁定，可能导致更大的汇率风险，因为锁掉的汇率风险敞口原本可能是其他未知汇率风险的反方向敞口，本可以由母公司合并对冲掉的。

（二）自然对冲原则。自然对冲成本较低，且不需要操作复杂的衍生产品，即有什么币种的资产和收入，就引入什么币种的负债和成本，使得汇率波动对两端的影响相抵消。

对于中国企业，自然对冲原则又有独特的优势。一是会计上选取的记账汇率跟随中间价，中国是一个即期价与中间价价差不小的国家，二是交易产品（如DF、NDF）和交易渠道方面的不完善。换句话说，如果不自然对冲，靠衍生品对冲在理论上不可能完全对冲掉风险。

（三）保值比例设定。控制汇率风险不等于使汇率风险消亡，从中国企业的经营者角度考虑，也没有必要完全不留汇率敞口。从当前情况而言，存在美元负债汇率敞口的企业，往往是跨国经营、贸易、投资较多的企业，能够取得美元融资，利差的优势不能轻易放弃。如果对美元敞口全部保值，保值成本可能很大；如果全部选择人民币融资代替美元融资，利息支出可能上升很多。那么合理的保值比例是什么？

首先，笔者认为保值比例应遵循以下原则：

——较高利率，如境内人民币贷款利率

——较低利率，如境外美元贷款利率

——保值成本，如远期价格

——市场预测汇率

——保值比例，需要计算的数值

可以看出，在公式参数变化的情况下，理性保值比例需要动态变化，以保证企业既可以控制汇率风险，又可以保留一部分低成本融资。对于集团型企业，可以对下属企业制定统一的保值比率底线，也可以针对不同业务品种，制定差异化的保值比率底线。

（四）交易中心建设。如果企业对汇率风险十分敏感，或者不希望下属企业将利差收益或汇兑收益并入经营利润进行考核，可以考虑建立汇率交易中心。首先，下属企业不允许存在任何汇率风险敞口，全部敞口必须与总部进行交易锁定。其次，总部在各个币种上与下属企业交易完成后，计算对冲后剩余敞口（合并层面敞口），统一与外部金融机构做交易。总部层面的交易，使用上面介绍过的保值比例原则。

该策略属于实操性方法的一种，好处在于完全集中控制汇率风险，免除了制定政策后的下属企业不执行，以及相应的监督核查成本。同时，清算后集中交易，从合并层面保证了整体对冲效果。劣势在于内部单次交易较多，成本较大（可统一与金融机构谈判价格协议，以降低成本），同时需要花费精力建立一支经验较为丰富的总部交易团队。

三、汇率大幅波动下的实战操作

今年8月12日、13日人民币汇率中间价调整后，境内境外汇率大幅波动，人民币离岸即期价格一度升至6.59的水平。两日内，3-4%的汇率波动足以抹杀中国企业海外美元融资境内使用的全部利差，这种情况下中国企业应该如何操作？换一个角度问这个问题，在当前中间价机制下，如果两日汇率波动5%以内的情况再次发生，能否迅速平掉所有的汇率风险敞口？

笔者认为，这涉及到两个层面的问题。

一是企业人民币资金的快速筹措能力。因为两日内，无论融入真金白银的人民币对美元债务进行置换，还是先操作远期锁汇，待日后融入人民币平仓远期，都需要具备快速而强大的人民币资金筹措能力。按照中国企业的情况，建议在日常即储备好一定规模的内部资金池透支额度、外部银行法人透支额度（有财务公司的企业还可储备一定的同业拆借余额）等两日内可达账资金，以及短期流动贷款额度、超短融发行额度等1-2周可到账的备用置换手段。建议可以按照两个原则储备资源：

1.总部一日快筹能力=总部汇率敞口全平金额

（总部为融资投资平台，或者总部为外汇交易中心的适用）

2.全公司两日快筹能力=最低保值比率下全公司理论最大全平金额

（适用于所有企业）

二是敞口压缩操作。在具备快筹能力后，下一步就是敞口压缩操作。人民币的快速融入购汇将形成美元资产，这部分资产对应的美元负债可等待到期还款，或提前还款（根据融资协议和存款利率综合考虑，已经不会影响汇率风险了）。

如果公司人民币快筹能力不足以平掉全部敞口，就需要启用下一手段衍生品套期保值。公司必须先期做好两个方面的准备工作，即即期远期操作渠道和即期远期操作额度。渠道对手需要尽可能多（如增加协议银行），渠道时间需要尽可能广（如增加欧洲、美国时间交易机制以把握更好时机），交易额度需要充足（如全公司衍生品交易额度>敞口部分贬值5%后全部平掉所需的折算人民币额度）。

到这一步，我们可以回看制度设计部分的第（二）（三）点，并对其进行补充修正了。企业可以在自然对冲，以及原有保值比率原则的基础上，增加一条设定保值比率的标准，即“保值比率留下的敞口，企业有相应的人民币资金调动能力和外汇操作能力，在两日内全平，控制黑天鹅事件影响不超过5%”。

四、小结

如果一家中国企业能够做好以上各项工作，我们可以说从实战的角度，汇率风险的控制策略已经较为成熟了。但汇率风险这个课题始终是日新月异的，只有政策的制定者、企业的管理者、市场的参与者不断的创新、探索和总结，才有可能向更一流的管理水平迈进。（作者单位：中央财经大学）