股权结构与现金股利分配关系的文献综述

罗添

摘要：恰当的股利分配政策对公司保持长期持续稳定的发展至关重要。分析上市公司股权结构与现金股利分配之间的关系，对于普通投资者研究公司合理的投资价值及公司管理者制定合理的股利政策均具有重要的现实指导意义。本文将对目前国内外关于我国上市公司股权结构与现金股利分配的相关文献进行仔细阅读并分析，通过文献综述浅析两者之间的关系。

关键词：上市公司；股权结构；现金股利分配；关系

1.前言

股利政策是公司筹资投资活动的逻辑延续，是公司理财行为的必然结果，构成了现代公司财务管理的三大政策之一。现金股利分配作为最常见的股利分配形式，其制定和实施会直接影响到股东、债权人及公司整体的利益，是公司发展中所必须重视的问题。从股利分配的表象特征出发，股利分配是公司留存收益的一种再投资或用作发给股东作为其投资收益的一种行为，是公司股东权益的再安排；从股利分配的动态过程出发，股利分配结果则体现了各分配主体间利益的一种短期均衡，是不同利益主体相互合作与竞争的谈判结果。不同股东权益的类型及比例关乎不同利益主体的竞争力强度，对谈判结果具有决定性影响。股权结构作为公司股东权益类型及比例的配置结构，从量和质这两个维度的共同作用，决定了现实公司间现金股利分配的差异。恰当的的股利分配政策不仅可以树立良好的公司形象，还能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而使公司具有充分的现金流，这对公司保持长期持续稳定的发展至关重要。同时，上市公司需要根据所面临的实际经营环境和经营情况适时选择最有利于公司发展的股利政策。选择适度的现金股利分配能够稳定公司的股权结构，平衡好投资者当前利益和长远利益，从而保证公司经营的持续发展，促进公司价值的最大化。

因此，分析上市公司股权结构与现金股利分配之间的关系，无论对于普通投资者研究公司合理的投资价值，还是对于公司管理者制定合理的股利政策，都具有重要的现实指导意义。

2.国内外研究现状

2.1 国外研究现状

国外对股利政策方面的研究起步较早，关于股权结构与股利政策之间的关系的文献也较多。

Rozeff（1982）选取64个不同行业的1000家公司在1974-1980年间数据进行实证研究，结果表明样本公司的股利支付率与股权集中度呈负相关关系，与股权的分散程度呈正相关关系，即公司股权越分散股利支付比例越高；外部持股股东由于缺乏对管理层持股行为的控制力，为了降低代理成本，他们通过会选择提高股利支付率的方式。Rozeff的研究使学术界开始关注公司股权结构与现金股利政策之间的关系，为后人的研究打开了思路。Farrelly和Baker（1989）研究了机构投资者对现金股利分配的看法，他们采用问卷调查法，最终得到130份来自机构投资者的反馈问卷，调查结果显示机构投资者普遍认为股利增长可以对提升公司股价具有积极作用；相比现金股利取得的回报，机构投资者更加偏好资本利得。Eckbo和Verma（1994）以加拿大的上市公司的数据作为研究样本，对管理层享有的所有权、投票权和现金股利政策进行研究。研究结果表明，现金股利分配与法人股东、机构投资者股东的投票权之间存在显著正相关关系；而现金股利分配与管理层股东的投票权之间存在显著负相关关系，现金股利分配情况表现为随管理层拥有的投票权增加而下降，当管理层拥有公司的绝对投票控制权时，现金股利则几乎为零。LaPorta，Florencio和Shleife等（2000）把代理理论和股东权益保护结合起来对股利政策展开研究，他们认为不同国家之间股东权益保护程度存在差异的一个重要原因是其代理问题的严重性不同。通过首先建立了股利结果模型和股利替代模型，其中，结果模型认为股利是有效保护股东权益的结果；而替代模型则认为股利是股东权益保护的一种替代品，公司对小股东权益的保护程度越低，股利支付率就越高；然后LaPorta等人通过对33个国家中4000家公司的横截面数据进行模型验证，其检验结果支持股利结果模型，认为公司对小股东权益的保护程度越高，股利支付率也就越高。Faccio，Lang和Young（2000）对欧洲和东亚地区的股利政策及掠夺现象展开研究，他们搜集了大量事实证据，发现半数以上的西欧公司及东亚商业集团存在大股东利用股利政策对外部股东进行不同程度的掠夺情况。Klaus Gugler和Yurtoglu（2001）为了考察1992-1998年期间德国公司在736次股息变化公告后股价的反应，通过对派现比率与主要股东投票权比率进行回归分析，发现派现比率与最大股东的投票权比率呈“倒U型”关系，与第二大股东投票权比率呈正相关关系。由于德国公司的实际投票行为受到本国金字塔式的控股结构和特殊的股权安排以及公司间交叉持股现象等因素的影响，造成实际投票行为与一股一票制相偏离，研究结果表明德国公司的派现比率随偏离程度的增大而降低。之后Gugler和Yurtoglu（2003）得出在德国上市公司中不同控股权股东对现金股利的偏好程度不同，表现为第一大股东持股比例与现金股利支付水平呈负相关关系，第二大股东持股比例则与现金股利支付水平呈正相关关系。Kenneth Khang和Dolly King（2002）以美国上市公司作为研究对象，选取其1982-1995年间的数据作为样本分析内部人交易与现金股利分配之间的关系。研究数据显示，不进行现金股利分配的公司的内部人交易次数多于分配现金股利的公司，并且公司发生内部交易的概率随现金股利的支付而减少，进而研究发现股利支付率与内部人交易次数呈负相关关系；同时，还得出公司的机构投资者股东持股比例与现金股利支付水平呈正相关关系。

2.2 国内外研究现状

国内关于股利政策的研究起步较晚，但随着我国证券市场的发展，近两年国内学者开始逐渐深入到上市公司股权结构与现金股利分配关系的研究，主要有以下内容。

吕长江，王克敏（1999）选取深沪两市在1996-1998年末支付现金股利的372 家上市公司作为样本，采用双步骤法对上市公司股利政策进行实证研究。研究结果表明，股东权益比例与股利支付水平成正比；国有股与法人股的控股比例与现金股利支付水平成反比。伍利娜等人（2003）对2000年提出派现预案的660 家上市公司和2001年提出派现预案的686 家上市公司通过Logistic回归模型进行实证分析。研究结论表明，上市公司存在通过高派现来达到配股融资的动机，并且随上市公司股本规模的变小、流通股比例和投资基金所持股份比例的增多，就越容易发生“异常高派现”的现象。唐跃军和谢仍明（2006） 对1999-2003年上市公司有关数据进行回归分析，得出第一大股东持股比例与现金股利呈明显的正相关关系；还表明我国第四、第五大股东持股比例之和以及第四、第五大股东对前三大股东的制衡度越高，现金股利支付水平就越高。白玉坤，陈晓明（2007）主要是研究股权分置改革与股利分配政策之间的相关性，他们用符合条件的17家能源行业上市公司作为研究对象，对股权改置前的2003-2005三年数据及股权改置后的2006年数据进行相关性分析和多元线性回归分析来检验所选的变量与各因变量与现金股利的相关关系及程度大小。翟少红（2008）通过对已在2005年完成股改的A股上市公司在2004-2006年的现金股利分配情况进行研究；翟少红首先通过配对样本的T检验来分析股改前后各变量是否存在显著变化，然后对股改前后每股现金股利及各相关变量的变化进行相关性分析。结果表明第一大股东持股比例的变化、前十大流通股持股比例之和的变化、每股现金股利的变化没有显著的相关性。褚诗杰（2010）为了找出制定合理股利政策以保护中小股东利益的方法对策，从上市公司现金股利政策与控股股东的关系出发，运用Logistic模型和多元回归模型，对控股股东分别与现金股利的选择行为以及支付水平之间关系进行了实证研究，并提出四点建议：（1）要加强法制法规上的监管力度，完善证券市场的建设；（2）逐步建立起相互制衡、多元化、分散的股权结构；（3）完善董事会相应制度以规范控股股东行为。涂必玉（2011）以医药行业三家上市公司为例，从上市公司股权结构的角度对我国上市公司现金股利分配的动因加以分析，分析研究得出股权高度集中、“一股独大”型企业中大股东因为转移利益而选择高股利政策；法人股“共同控制”型企业为迎合证监会政策而选择低股利政策；股权高度分散、“管理层控制”型企业为管理层收购服务而选择高股利政策。杨颖（2011）从股权分置改革前、后为视角出发，全面分析此过程中终极所有权构造及现金股利政策各自的变化以及两者间关系的转变；实证研究的结果表明，股权分置变革在一定程度上增强了中小股东的权益，但并未真正改变大股东利用现金股利侵占中小股东利益，以为实现自身利益最大化这一现实。颜翠英（2011）选用我国沪深两市的上市公司在2007-2009年三年期间的相关数据作为研究样本，分别运用Logistic回归模型、多元线性回归模型，分析我国上市公司最终控制人的三方面特征（经济性质、控制权和两权分离度）与现金股利分配倾向、现金股利分配力度的相关性，实证研究结果表明，上市公司最终控制人的控制权比例与现金股利分配力度呈正相关关系，且上市公司的现金股利支付率与控制权比例呈U型关系。闫昌荣（2012）认为多重委托代理关系的存在使得我国上市公司股权结构与现金股利政策之间的关系极其复杂，并选取了多个代理变量从不同角度构建了半参数模型，利用函数的形式来刻画了两者之间的非线性关系。得出股权制衡度与现金分红数量之间存在倒“S”形关系，拐点分别在30%和60%左右；前十大股东持股比例与现金分红意愿及分红数量之间均存在明显的倒“U”形关系，拐点分别在60%和80%左右。宁青青、李仲轶和杨宝（2012）以A股制造业上市公司为研究对象，选取股权分置改革前后各年度的数据为样本进行实证研究。目的是为了检验在我国完成股权分置改革和实现股份全流通的现实下，上市公司现金股利分配问题及投资者利益问题是否得到真正改善和提高。研究结果表明上市公司在股权分置改革前后各年度的现金分红存在显著差异。不过其影响从短期来看并不显著，从长期来看影响较显著。

3.总结

综上所述，关于上市公司股权结构与现金股利分配的关系至今尚未形成统一结论，有待进一步研究验证。而从国内外相关文献的研究分析可知，在基础理论上，多数学者运用信号传递理论、委托代理理论和股权结构理论作为其理论出发点；在数据样本的选择上，国内大多数学者以沪深两市A股上市公司的相关数据作为样本数据进行研究分析；在研究方法上，多数学者运用的是相关性分析和logistic回归分析等方法研究上市公司股权结构与现金股利分配之间的内在联系。因此，在今后的研究中有必要对我国上市公司的最新数据进行实证研究，运用规范研究和实证研究、定性分析与定量分析相结合的研究方法，分析我国上市公司股权结构与现金股利分配之间的具体相关关系，最后根据统计性分析和实证分析得出的结论给出了相应的政策建议。（作者单位：贵州大学管理学院）

参考文献：

[1]Rozeff.M.Growth.Beta and Costs as Determinants of Dividend Payout Ratio[J].Joumal of Financial Research，1982.

[2]LaPorta，Florencio，Shleife and Robert W.Vishny.Agency Problems and Dividend policIes around the world Journal of Finance，2000，55.

[3]Kenneth Khang and Dolly King.Is Dividend Policy related to Information Asymmetry Evidence from Insider Trading Gains[J].Working paper，2002，4.

[4]Klaus Gaugler，B.Burcin Yurtoglu.Corporate governance and Dividend Pay-out Policy in Germany.European Economic Review[J].2003，47.

[5]翟少红.股权分置改革对中国上市公司现金股利影响的实证研究[J].经济与管理，2008（8）.

[6]白雪岩.现金股利与公司价值关系研究——基于股改后泸深两市300上市公司股权结构分析[D].江西：南昌大学，2009.

[7]李光贵.国有控股上市公司现金分红行为：实践总结——基于沪深A股国有控股上市公司的描述性分析[J].经济与管理研究，2009，（11）.

[8]王杰华. 我国上市公司治理结构对股利政策影响的实证研究[D]. 重庆：西南大学，2010.

[9]许慧.股权结构、“隧道”行为与股利政策——基于大股东控制权利益实现方式的研究[A].见：中国会计学会审计专业委员会2010年学术年会论文集[C].湖北：中南财经政法大学，2010.

[10]褚诗杰.上市公司控股股东与现金股利关系的实证研究[D].安徽：安徽大学，2010.

[11]涂必玉.上市公司股权结构与现金股利分配政策关系探析[J].经济纵横，2011（02）.