余额宝促进了利率市场化吗

方代晶

摘 要： 余额宝自诞生便以高利率受市场追捧，引发银行大量存款流失，银行被迫调整存款利率，余额宝推进利率市场化改革被寄予厚望，但货币基金被认为是市场利率的追随者而不是决定者。因此本文余额宝七日年化收益率与Shibor关系进行了实证分析，研究表明，Shibor对余额宝年化收益率有显著且正向影响，二者之间存在长期均衡关系，但无证据说明余额宝显著影响了和推动了利率市场化。

关键词： 余额宝；利率市场化；年化收益率；Shibor

余额宝是一种T+0货币基金，其运作模式是通过互联网收集大量散户的闲散资金参与到银行间市场的投资牟利。余额宝以显著高于银行存款利率的收益率迅速掠夺银行存款资金，使得银行均调整存款利率应对威胁。乔海曙构建了银行、监管部门、余额宝的三方博弈模型，从数理上证明了余额宝推动利率市场化的鲶鱼效应；黄明浩认为余额宝等金融产品创新对于金融改革和利率市场化形成了倒逼机制。因此，余额宝被认为能显著影响和推高市场利率，而市场利率以Shibor为代表，研究余额宝收益率与Shibor的关系尤为重要。

一、余额宝收益率与Shibor的关系

余额宝自上线以来，其七日年化收益率长期高于一年期银行定期存款利率， 2014年6月之前基本维持在4.5%以上，远高于银行存款利率3%。2014年5月，以余额宝收益率出现下跌趋势，至2015年6月16日跌破4%，逐步向银行一年期定存接近。同时Shibor在该期间也出现较大波动，但其走势几乎与余额宝七日年化收益率吻合。理论上讲，余额宝收益率应当是市场利率（Shibor）的追随者。从目前的走势看，二者具有很高的相似性，走势基本吻合。二者间关系到底是如何呢？本文将通过对二者的实证分析进行解读。

二、余额宝收益率与Shibor关系的实证

（一）研究数据。 本文将以余额宝上线时间为起点，选取2013年6月至2015年5月以天为单位的余额宝7日年化收益率数据和Shibor日数据作为研究样本，数据来源为Wind数据库，Shibor利率网站、天弘基金官网。

（二）单位根检验。 为检验数据的平稳性，本文采用Eviews6.0对当日余额宝收益率、前日余额宝收益率、Shibor进行检验，采用“Individual intercept”方程进行检验，并以最小AIC为最大滞后项的选取原则，有下表：

以上三表的最大滞后项均为4，其AIC分别为0.991001，1.051517，2.902616。有上述的单位检验结果可以看出，三个变量当日余额宝收益率、前日余额宝收益率、Shibor的单位根检验值均显著，拒绝变量均为平稳的时间序列的原假设，即样本数据均不存在单位根。因此我们可以建立线性回归模型并做线性回归。

（三）模型假设。 由金融理论知识可知，货币基金收益率受货币市场流动性影响，货币基金是市场利率的接受者。若余额宝等货币基金收益采用摊余成本法计算，则当天收益率必然受到前天收益率影响，因此有：

Yebt=C+αYebt-1+βSt+υ （1）

其中Yeb代表余额宝七日年化收益率，S代表Shibor，C是常数项。

（四）协整检验。 当日余额宝收益率、前日余额宝收益率、上海银行间同业拆借利率序列均服从一阶单整，在此基础之上，我们还要通过协整检验确定三者之间协整关系是否存在。首先我们对建立的回归模型进行OLS回归，得到上海银行间同业拆借利率、前天余额宝收益率对于当日余额宝收益的影响情况，有表：

此时我们可以得到回归模型为：

Yebt=0.2403+0.6597Yebt-1+0.3903St （2）

R2=0.6427，A-R2=0.6051，F=17.09，D-W=1.6857

由上表回归结果可知前日余额宝收益率、Shibor、常数项的T统计量分别为：5.5028，4.0598，0.2702。前日余额宝收益率和Shibor均在1%以下水平上显著，常数项在显著性较差，但可以接受。此时我们再对残差的平稳性进行单位根检验，得到T统计量为-4.1198，P值为0.005，1%水平的临界值为-3.7902 此时有最小AIC=0.9794，最大滞后阶数为4，单位根检验得到ADF值为-4.1304，临界值为3.8014。此时可以判定回归残差时间序列存在平稳性，当日余额宝收益率、前日余额宝收益率以及上海银行将同业拆借利率三者之间存在协整关系。

三、实证结果和结论

综合以上分析可以得知，当日余额宝年后收益率、前日余额宝年华收益率以及上海银行间同业拆借利率时间序列存在平稳性，三者之间存在长期的均衡关系，通过简单回归分析可以得到以下线性模型：

Yebt=0.2403+0.6597Yebt-1+0.3903St （3）

由回归模型看出，解释变量对于被解释变量的影响均是正向且显著的，也即前日余额宝收益率和Shibor对于当日余额宝收益率有正向且显著影响，这与实际运行情况向吻合。但余额宝收益率的变动受到多种因素影响，故Shibor前的系数精确度还需再计量。结论有：

1、关于余额宝可以显著影响和推动利率市场化的证据缺乏。由实证结果可知，余额宝收益率是受Shibor的变化而变化的，随Shibor波动的而波动，余额宝收益率并不能影响市场利率，也即不能够显著影响利率市场化改革。余额宝运作模式的本质是通过较高与银行存款利率的收益率吸引闲散资金，再将闲散资金投资于银行将市场。余额宝的出现只能使银行感到发展网络金融的紧迫性，没有极高的市场利率和恶劣的金融环境，余额宝难成“鲶鱼”。

2、短期来看，余额宝年华收益率与Shibor走势存在一定偏差，但基本吻合；出现偏差的原因可能是由于“钱荒”，使得银行议价能力增强，或者是银行共谋对抗余额宝，类余额宝理财产品的冲击等。长期来看，余额宝收益率将逐步回归到银行一年期定期存款利率，一方面由于余额宝的高收益率将会受到银行类余额宝产品冲击，失去竞争力，另一方面因为利率市场化的本质是改善企业融资环境，降低融资成本，但利率市场改革的发起者依然需要银行来充当。 （作者单位：浙江财经大学数学与统计学院）

参考文献：

[1] 桥海曙.余额宝的鲶鱼效应、存款利率市场化及其应对[J].当代财经，2014，（8）：41-49.

[2] 黄明浩，张明.余额宝对传统金融的冲击[J].中国金融，2014，（8）.