优先股制度的现状与完善政策分析

戎学敏

[摘要] 随着《国务院关于开展优先股试点的指导意见》和《优先股试点管理办法》公布实施，优先股在我国正式确立并进入实践阶段。尽管我国的优先股制度设计较之发达国家还需要进一步完善，但该制度的实施对我国资本市场的融资具有突破性意义。

[关键词] 优先股；股东权益；章程自治；回购；资本维持

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2015.30.057

1 优先股制度的概况

优先股是指依照《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类的股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理的权利受到限制。

优先股属特别股的一种，既具有股本权益的特点又富有债的特点，它通常具有固定的权利，并须在普通股股利之前被派发，而且在破产清算时，优先股对资产的主张优于普通股，但在债务主张（包括附属债务）之后。优先股股东对涉及优先股事项外的公司事务一般无表决权，对公司的控制能力较弱，利润回报小，但承担的风险小。优先股和公司债券均无表决权，收益固定，但优先股股东权利的产生基础是股东对公司出资形成公司资本并由公司本身所有的转移财产所有权的法律行为；公司债权人权利的产生是基于借贷行为。

优先股起源于19世纪初的英国，当时发行优先股是为铁路建设融资。此后该制度被西方国家普遍采用，在金融、地产、交通等资金需求量大的领域发挥重要作用。时至今日国际上优先股制度经历了起步、发展、衰败、繁荣等阶段而日臻完善。

2 优先股制度在我国的规定

优先股在中国萌芽于1992年国家体改委发布的《股份有限公司规范意见》，该意见对优先股制度做出了规定，随后出台了一系列规定作出更为详细的规定。但令人遗憾的是，多次修订的《公司法》仅规定“国务院可以对公司发行本法规定的股票以外的其他种类的股票，另行作出规定”。2005年，发改委联合科技部、财政部、商务部等发布《创业投资企业管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），规定经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以优先股对未上市企业进行投资。但该《暂行办法》针对的主体有限，准入条件限制严格，且缺乏相关法律法规的支持，施行困难。

《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（以下简称《指导意见》）和《优先股试点管理办法》（以下简称《试点管理办法》）的公布实施，使得中国的优先股市场再度活跃。

3 优先股制度规定的不足与完善

3.1 章程自治视角下的优先股股东权利程序性保护

根据《管理办法》的规定，优先股股东参与剩余利润分配的比例和条件、享有表决权的情形、表决权恢复的表决比例和情形等事项由公司章程规定。《管理办法》在采用法定立法模式的同时，尊重“公司意思自治”，由公司自主灵活处理发行人与投资人之间的关系。但另一方面，法律应当防止公司章程异化。同时，多年来我国公司对公司章程的重视程度不足，多采用由工商行政管理局提供的“范本”，内容千篇一律，未发挥出公司章程在公司治理中的“宪法性文件”作用。

从充分尊重公司章程自治和利益博弈的角度出发，可借鉴德国《股份公司法》“公司章程修改的申请注册制度”。从制度层面引入公法手段进一步加强对私法上的优先股股东权利的确认和保护。

3.2 防范大股东和董事违反信义义务，产生“道德风险”

信义义务（ fiduciary duty），是源自信义法（fiduciarylaw）的概念，指受益人对受信人施加信任和信赖，使其怀有最大真诚、正直、公正和忠诚的态度，为了前者的最大利益形式。同时受信人有义务为了受益人的利益无私地行为，并不得不公平地利用对受益人的优势损害后者的利益。我国《公司法》第147条规定了董事、监事、高级管理人员的忠实勤勉义务。

董事会享有决定公司的经营计划、投资方案，制订公司利润分配、弥补亏损方案等职权。但优先股股东对董事、监事和高级人员的选任无表决权。在《意见》和《管理办法》中也均未对董事在优先股和普通股股东利益冲突时如何平衡作出规定。这易造成在公司经营活动中，董事、监事、高级管理人员不考虑优先股股东，仅为普通股股东利益服务。同时，普通股股东在进行公司事项的决策时偏好高风险高回报，易损害优先股股东利益。此外，在我国公司治理的实践中也存在着公司股东“一股独大”、监事会监管不力和董事会独立性不强等问题。在这种情况下，信义义务无法充分保障优先股股东的权益，易引发“道德风险”。

对此，笔者认为防范道德风险，强化控股股东和董事的信义义务，应在法律规定中明确引入公平原则和效率原则综合衡量大股东和董事的行为的合理性。不可否认的是，信义义务因其抽象的面貌而具有高度的灵活性，有赖于司法实践中的具体判定和裁量。因此，在控股股东和董事的不合理行为严重损害优先股股东利益时，优先股股东可向法院提起诉讼。但是，在优先股股东几乎不参与公司经营管理的情况下，如何发现其利益受到控股股东和董事不合理行为的损害，如何认定其违反信义义务呢？《管理办法》中仅规定优先股股东有权查阅公司章程、股东名册、公司债券存根等文件。但形式性文件的披露无法对其权益形成有效保护。对此，《法国商法典》第L228-19条的规定“优先股股东会议有权就其特殊权利的受保护状况要求审计师出具报告”，对我国优先股权益保护有借鉴意义。

3.3 优先股的回购制度与现行《公司法》的资本维持原则相悖

资本维持原则，又称资本充实原则，是指公司在其存续过程中，应经常保持与其资本额相当的财产，着重强调其资本信用和资本担保功能。我国《公司法》对资本维持原则的立法模式沿袭了大陆法系国家的做法——原则禁止，例外允许。《公司法》第142条规定，公司收购本公司股份的法定情形有减少注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工，股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的四种情形，但还未纳入优先股回购的情形。

公司为了掌握经营管理权限和满足融资需要而发行优先股。但由于国家调控、市场波动和公司盈亏等不确定性因素的存在，普通股和优先股之间存在利益冲突。同时优先股的股利分配会成为公司经营过程中永久性负担，阻碍公司后续的融资与发展。因此，发行优先股的公司多设计有回购条款，且该条款的设计有其必要性。《试点管理办法》第13条也规定，“发行人回购优先股包括发行人赎回优先股和投资者要求回购优先股两种情况。并应在公司章程和招股文件中规定具体的条件”。

这造成优先股的回购制度与现行的《公司法》的资本维持制度相背离的现状。这就要求《公司法》在合理纳入优先股制度的同时必须对相关法律规定进行修改和对具体操作进行细节性的规范。

将符合公司章程和招股文件规定的具体条件的发行人回购优先股的情形纳入资本维持制度的例外情形当中。

《试点管理办法》第37条规定，上市公司股东大会就发行优先股进行审议，就优先股回购条款事项审议的内容包括回购的条件、期间、价格及其确定原则、回购选择权的行使主体等（如有），但并未言明回购资金来源。《公司法》中也仅对公司回购本公司股份用于奖励公司职工的情形下的资金来源进行说明——公司税后利润，而对其他情形未作出说明。在当前实践中，优先股以现金方式赎回。在《公司法》中应明确股份回购的资金来源，如来源于公司的税后可分配利润或为赎回这些股份而发行新股所募集的资金。

《试点管理办法》中规定，优先股回购后要相应的减记发行在外的优先股股份总数。即优先股回购后必须予以注销，不得由公司持有。那么此时公司应当启动债权人保护程序——债权人白接到公司减少注册资本决议的通知书之日起30日内，未接到通知书的白公告之日起45日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。但是《公司法》对于公司在减资过程中的违法行为的法律责任的规定却指意不明。《公司法》规定公司在减少注册资本时，不依照本法规定通知债权人的，由公司登记机关责令改正，对公司处以一万元以上十万元以下的罚款。这里责令改正的内容是单纯的事后通知和公告，要求公司资本恢复到未减资前的状态，还是责令公司向债权人清偿债务或提供相应担保？该责任的指意不明不利于公司债权人利益的保护。

此外，在优先股回购过程中应当特别注重对优先股东权益的保护，遵循股东平等原则。优先股回购要约应针对所有优先股股东公开发出，而不能仅向部分优先股股东发出，防止侵害剩余股东利益。优先股作为公司股份也承担着一定的风险。特别是在公司经营不利，发生危机的情形下，若允许公司以私下协议的方式回购个别优先股股东的股份，会造成已回购的优先股股东将风险转嫁给其他优先股股东。

4 结论

《指导意见》《试点管理办法》等法律文件初步确立了优先股制度架构。实践中我国多家上市银行和公司也开始发行优先股。但2013年新修订的《公司法》中关于股份的规定主要是针对普通股而言的，并未对优先股作出明确规定。这亟待对《公司法》相关内容进行修改和完善，将目前针对优先股制度的法律文件中的合理内容纳入公司法的体系，在上位法的层面构建起基本的优先股法律制度，在授权公司章程制定细节性事项的同时要设计公法上的程序性手段和救济措施来防止章程异化，合理平衡公司普通股股东与优先股股东和股东与公司债权人的利益冲突。