有限合伙制在中国PE中的运用
2015-05-30邓雪鸿
邓雪鸿
[摘要] PE，是指向特定对象非公开募资，投资非公开交易股权，并在适时退出实现资本增值的基金，包括股权和创业投资。PE商主体一直为理论和实务界所热议，其核心即有限合伙制是否将取代公司制成为PE主流组织形态。本文立足于我国合伙制PE的实践，从决策权责配置、激励和约束机制、穿透税制的视角对这一问题做出回应。
[关键词] 有限合伙制；PE；组织形态
[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2015.30.051
1 有限合伙制PE的市场情况
在我国PE市场中，公司制占绝对比重，有限合伙制次之，其他形态发展缓慢，占据市场份额非常少。但白2008年产生，有限合伙制PE快速发展，五年间数量和资产上分别增加了4775%和6550%，相当于同期公司制PE增速的22倍和25倍，或其他形态PE的60倍和52倍。一般而言，企业形态发展趋势是合伙到公司，然而在美国PE领域有限合伙却成为了最佳企业形态，著名的CVC、KKR都是有限合伙。结合我国实践，有人认为逆向演变正在我国发生，有限合伙逐渐成为我国PE主流形态。但从收益上看合伙制PE似乎并不具备优势，例如2013年，合伙制PE税前ROTA、ROE为5.47%和5.73%，而公司制PE为5.17%和5.84%。
2 决策权责配置
在有限合伙的制度安排中，投资者即LP以让渡决策权为代价换取有限责任，GP以无限责任为代价换取决策权。这一权利对冲与责任置换既抑制了公司制PE中常见的信息不对称下代理人道德风险逆向选择和信托制PE中常见的管理人怠行职责问题，又保障了GP商业判断的独立和效率。
这种权责配置在我国受制于市场成熟程度、GP信义义务阙如等因素，产生了很多富于本土特色的实践，最显著者即由GP、LP和外聘法律、财会专家组成的进行终决的决委会，如东方富海I期由2名GP、1名LP和1名专家组成决委会，嘉富诚由2名GP、3名LP和2名专家组成组成决委会。决委会客观上削弱了GP的决策权，专家引入有助于抑制恣意决策，同时又促进了信息的有效沟通，通过各方制约与配合，很大程度上保护了各方权益，反映了本土有限合伙制PE融合公司治理内核的需求。但这一实践首先背离了人资两合的理念；其次存在权责失衡，不享有终决权的GP却要承担无限责任；最后还使LP面临突破避风港原则而承担无限责任的法律风险。
伴随PE的发展，决委会逐渐改变，如永宣由3名GP、2名LP组成，决策3票通过；东方富海Ⅲ期决委会完全由GP组成，LP效仿海外组成咨委会制约决委会。这些变化反映了PE市场日渐成熟，决策权责配置日渐趋近合伙的制度理念。
3 激励和约束机制
3.1 避风港原则
《合伙企业法》第76条规定了排除LP实质参与合伙事务执行、保障GP的效率、独立与安全的避风港原则，但“未经授权以有限合伙企业名义与他人进行交易”和“给有限合伙企业或其他合伙人造成损失”的行为与结果要件，使原则的适用未能达到立法预期：行为要件上，对LP通过间接决策实质参与合伙事务执行难以援引原则；结果要件上，危险现实化后再据此分担责任无疑是一种负和博弈。
3.2 利润分配条款
3.2.1 By Deal
By Deal是指退出即分配，国际惯例为先扣除20%的收益给GP，剩余按LPA分配。因By Deal下亏损时由GP、LP按LPA分担，安全回收投资无保障，LP常就亏损或GP超约定回报要求回拨单位项目GP回报20%至共管账户，若其后盈利则GP原留存的20%划转GP名下，再按此项目GP回报的20%留存；若其后亏损则以GP原留存的20%为限弥补损失。
3.2.2 By Fund
By Fund是指将PE存续期内退出集合计算，首先满足LP回收投资，有余再计算PE的IRR：IRR≤8%，按LPA分配；8%
3.3 对GP的激励和约束
除了上述诸条款，实践中还针对GP特别建立了一系列激励和约束措施，包括规定LP查印财务资料和获取项目估值报告的权利与GP提交年度报告的义务；禁止关联交易、再募资；限制借贷、杠杆负债、为被投企业担保；设定GP跟投比例，在利益捆绑的同时防止GP在个别项目上投入过多精力或不能适时退出；限制权益转让等。
4 穿透税制
公司制PE最显著的缺陷在于双重税负，即须在公司层面和股东层面先后缴纳企业所得税和个人所得税，而作为非法律实体的有限合伙则免于企业所得税，这就是所谓的穿透税制。
为了解决双重税负对公司制PE发展造成的阻碍，2007年，《关于促进创业投资企业发展的有关税收政策的通知》颁布，建立了应纳税所得额抵扣、应纳税所得额可逐年延续抵扣、所得税不重复征收、股息和红利无须纳税等制度。但严苛的条件使这些税收红利实际不可得，并打击了实际享用抵扣的积极性，2007-2013年可享用抵扣额占应纳税所得额比例、实际享用抵扣占应纳税所得额比例分别只有30.73%和10.98%，实际享用抵扣占应纳税所得额与可享用抵扣额占应纳税所得额比例亦从79.85%下降到26.13%。
根据《企业所得税法》，公司制PE承担的企业所得税税率为25%，综合近七年税收配套制度，实际承担税率为18.47%；股东层面，考虑到PE性质，基本上适用45%的个人所得税税率。综上，公司制PE收益中只有44.84%可以实际分配到股东手上。
相比之下，合伙制PE无须缴纳企业所得税；在个人层面，税收规制虽未统一，但一般而言，GP和LP分别承担5%～35%累进税率和20%个税，加之地方留存税收返还，LP税负最低可降至13.6%。值得注意的是，2015年年初深圳地税局发布《关于合伙制股权投资基金企业停止执行地方性所得税优惠政策的温馨提示》，LP必须严格按照个体工商户的生产经营所得项目征税，适用5%～35%的五级超额累进税率计征个人所得税，且此次改革是对国务院《关于清理规范税收等优惠政策的通知》的执行，亦即在短期内全国都将进行相同的改革。但即便如此，合伙制PE中可以分配到合伙人手上的收益仍比公司制PE高45%。
5 基本结论
无论是有限合伙制还是公司制，组织形态仅仅是PE的形式，PE的盈利能力取决于这些形式下具体的决策权责配置、激励和约束机制、税负等核心制度，只有当这些实质方面契合了PE的内在属性，才会实现投资人和管理人的利益诉求以及PE的健康发展，否则只能惨淡出局。但作为形式的组织形态与相应的核心制度在逻辑和经验上具有很强的关联性，这便是有限合伙制PE迅速发展的根本原因。但亦应正视GP信义义务阙如、无限责任实现路径模糊、软约束机制未健全等问题，而公司制PE税收配套制度与实质课税标准改革，以及各类资管计划等契约制PE新模式对项目和盈利空间的抢夺与压缩则对有限合伙制PE提出了新的挑战。在这一竞争中，PE将日趋成熟，对此监管部门应当积极引导其自由、平等竞争。
