央行可能继续下调存准率

常健

继全球多家央行实施宽松政策后，中国央行也宣布下调存款准备金率（RRR）0.5个百分点至19.5%，自2月5日起生效。尽管考虑到季节性流动性紧缩因素，我们预计央行更有可能在一季度春节（2月19日）前实施降准，但央行的动作比我们预期稍有提前。

众所周知，央行2014年在通过降准措施注入永久流动性方面态度谨慎，因为他们不想支持推迟结构性调整、加剧杠杆化和债务水平并滋长资产价格泡沫（房地产和股市）的“旧经济”发展模式。然而，我们注意到，近几周来，经济数据和流动性状况均表明迫使央行进一步实施有效宽松措施的压力正在加大。全球和区域中央银行的货币宽松政策也給中国央行带来了更大的宽松压力。

我们在原本的2015年预测基础上增加一次降准预测。我们此前的观点是，央行在此宽松周期中将混合使用降准和降息手段，实施均衡、有计划的宽松节奏。我们原本的基础预测是，2015年央行将分别下调两次存款准备金率和两次基准利率。随着央行更加放心地使用大范围的流动性注入措施，我们现在预测2015年一共将有三次降准措施。我们继续预测一季度和二季度将分别推出一次降息措施，但在中国，由于相比下调基准利率而言，降准对于降低利率更加有效，因此我们认为存在减少一次降息措施的可能。

降准对于有效降低中国经济融资成本是必要的。去年11月的非对称降息措施结合存款利率上浮至基准利率120%的动作并未有效降低贷款利率。从根本上来看，资本流入的减少放缓了货币扩张速度，债务延期的增加成为经济非生产性增长中的重要资本组成部分，同时内需疲弱的形势和高存款准备金率又降低了货币乘数。所有这些均指向流动性紧缩，而这种状况不是通过定向或短期流动性注入措施（即公开市场短期流动性调节工具SLO、中期借贷便利MLF、常备借贷便利SLF和逆向回购等）就可以解决的。我们始终认为，全面降准是不可避免的选择。

我们注意到，观察以下几组经济指标可以帮助预测央行下一步举动：人民币汇率走势和央行公开市场操作（表明流动性状况）；居民消费价格指数（CPI）涨幅与生产者价格指数（PPI）跌幅，以及狭义货币和广义货币供应量的增长（表明反通货膨胀/通货紧缩风险）；工业利润增长、财政收入增长以及采购经理人指数（PMI）（表明经济增长势头及企业运营和财政健康状况）；以及股市动向和监管形势（表明资产泡沫风险）。

所有上述指标的表现均指向迫切的货币宽松需求。过去两个月来人民币的贬值加剧了国内流动性紧缩状况，这从央行减少外汇购买量并在近几周内重新开始通过逆向回购操作注入流动性中均可以看出。国家外汇管理局（SAFE）数据证实，中国去年四季度的资本与金融账户中累积了910亿美元的赤字。由于通胀率的降低拉高了实际利率并加重了债务负担，通缩风险开始变得越来越真实。我们认为狭义货币供应量（M1）增长持续急剧下降是衡量通缩风险的一项重要指标。此外，近期股市调控和保证金交易监管也为降准措施的推出提供了一定空间。