中国股市“反向效应”和“动量效应”研究

朱仕青

[摘要]中国股市的“反向效应”和“动量效应”形成了股票收益变化规律下的两种资产组合投资策略。其中“反向效应”在中国股市体现为短期性，“动量效应”周期则更多的是中期性的。本文通过分析、研究中国股市的“反向效应”和“动量效应”，有助于股民对股市的投资行为与投资策略进行理性思考，为中国股市的运行效率得到进一步提升提供参考性意见。

[关键词]中国股市；反向效应；动量效应；研究

[DOI]1013939/jcnkizgsc201538125

反向效应（Reverse Effect）和动量效应（Momentum Effect）在中国股市的实操行为表现为：反向效应主张投资者应将过去的股票进行“买差卖强”，产生动态逆转现象，实现异常性收益；动量效应支持投资者对过去的股票实行“买强卖弱”，延续固有的运动方向，形成惯性、静态的连续现象获取利益。

1中国股市的“反向效应”和“动量效应”的成因

中国股市短期的反向效应与中期的动量效应的形成，主要原因归结于一方面是上市公司的特质性信息被股市过度的推介；由于中国股市的投资者大多数是以个体、散户居多，股市的结构与制度的不完善，造成投资者的理性决策依赖于一直以来的股市价格波动规律，甚至于被一些机构投资者为了实现对股票市场的操纵制造的谣言，因此在政府支持下的机构投资者占据了优势地位，上市公司的特质性信息会被这些组织过度推介，在控制股市的波动的过程中获取超额的经济租收益。另一方面是股票收益的带头—滞后结构产生的影响。中国股市的内生性特点，使得一些机构投资者在利益的驱使下，致使股市中的小盘股票领军大盘股票，带来小盘股票的收益对大盘股票的影响，以及出现更多的负交叉序列相关值，因此随着机构投资者获取操作性的炒作收益的同时，跟庄者只能受到经济损失，形成带头—滞后结构下的“追涨杀跌”、“寻庄跟庄”、“板块轮动”、“齐涨齐跌”等股票市场波动现象，最延伸出股票收益的短期“反向效应”与中期的连续地“动量效应”。

2中国股市的“反向效应”和“动量效应”策略

程兵、梁衡义、肖宇谷采用了1995年前的上市股票样本对中国股市进行了研究，发现我国A股市场明显的反向效应和动量效应，研究过程中根据相关数据显示，反向效应和动量效应与大盘走势相关，在股票市场出现牛市状态时，动量效应高于反向效应，而当股票市场出现熊市状态时，反向效应则处于优势地位，领先于动量效应。

第一，中国股市的反向效应在股市波动中呈现出逆袭股市波动规律之势，指的是投资者买入股票市场价格相对于基本面指标过低的股票，并进行长期持有的现象，通常持有时间在一年以上、五年以下。在投资组合分析中，股票的基本面指标选用标准为：现金流入金额、公司账面上的价值、股利与净利润等。根据股票的基本面指标与股票市场价值，就可以计算出账面价值、市场价值比（B/M）、现金流净额与价格比（C/P）等价值指标，并按照方向效应现象，选择价值指标较高的股票形成股票的投资组合。投资者根据股市的反向效应采取投资的行为是投资者对股市价格异常现象的深度挖掘与实际应用。中国股市的反向效应与市场的有效性有着千丝万缕的密切联系，市场的有效性指的是股票价格能够及时并且充分地反映所有有关信息，使股票价格处于合理的价位上，并可以正确地反映出其真正的内在价值。例如：学者赵学军、王永宏利用深市与沪市1993年以前的上市公司的股票进行了调查与研究，发现采取反向效应策略的投资者获得的股票收益是显著超额的。

反向效应的投资策略指的是投资者在分析、利用市场的反向效应的股票市场波动规律，将过去表现差的股票买进，并将过去表现好的股票进行卖出操作的策略。Debom与Thaler在对股市的反向效应研究中，通过研究投资者对股市的反向效应反应过度的表现进行了实证性分析，结果表明表现好的股票会因为市场的反应过度诱发股票价格的高估，造成表现好的股票价格下降趋势。表现差的股票反而会上调价格。我国股市在2001年6月到2005年6月的出现熊市的研究中，以每周作为检验周期标准，发现赢家组合会出现收益反转，根据大量数据显示的表现，深市与沪市所有的赢家组合股票收益均为负，出现了反向效应占据主导地位的现象，卖空赢家组合获得的股票收益最大。

第二，中国股市的动量效应，指的是价格动量来源于盈余动量与行业动量，价格动量受盈余动量与行业动量驱动，产生动量效应。行业动量指的是过去的股票价格的上升表现出的收益惯性，盈余动量指的是有盈余的上市公司在第二年的意外盈余获益会更加显著。中国股市的动量效应研究主要以检验动量效应的存在性与表现特征为主，国外的动量效应研究范围除此之外，还会涉及动量效应理论、交易成本对动量利润产生的影响、动量组合的收入来源等方面。在大量调查取证中发现股票特征影响下的动量效应表现为：一是公司规模与动量收益呈反比；二是股票价格与动量收益呈反比；三是股票的成长速度与动量收益呈正比；四是股票成交量与动量收益呈正比。

动量效应的投资策略，是根据动量效应下一定时期内股票表现出的价格惯性，对股票价格的持续走势进行预测与决策并进行投资的实际操作的采取的策略。例如：吴世农、吴鹏超在中国股市研究中将1997—2002年的沪市342家上市公司的A股实施了“行业动量策略”和“盈余动量策略”，调查结果显示：采取行业动量策略买入前6个月高收益率的股票组合与卖出前6个月低收益率的股票组合，一年内获得显著的股票差额收益；盈余动量策略下的买入意外盈利股票组合与卖出意外亏损股票组合，半年内可以获得显著的差额收益。因此，动量效应策略是利用股票的过去业绩寻找未来的低风险套利机会，主要以行为金融学为理论基础。

综上所述，中国股票市场的“反向效应”和“动量效应”既有它们自身的独立性、相对性，两种现象又是同时存在的，如攀登等人在研究中发现有三分之一的股民在投资行为过程中，采取的交易决策倾向于买入时使用动量效应，卖出时使用反向效应策略。因此，掌握好中国股市的“反向效应”和“动量效应”，对于促进投资者的理性决策获得超额收益，有着不可取代的重要作用。

参考文献：

[1]鲁臻，邹恒甫中国股市的惯性与反转效应研究[J].经济研究，2007（9）

[2]徐元栋，刘思峰动量效应研究的最新进展[J].财贸研究，2007（1）

[3]王向阳，韩卫东基于行为金融的我国股市动量效应成因研究[J].华东经济管理，2007（1）

[4]Chen H，De Bondt WStyle Momentum within the S&P-500 Index[J].Journal of Empirical Finance，2004

[5]柴菁敏中国股市超短期动量效应和反转效应的实证研究[D].成都：西南财经大学，2012

[6]Fama EFEfficient Capital Market：A Review of Theory and Empirical Work[J].Journal of Finance，1970

[7]Shefrin H，Statman MBehavioral Portfolio Theory[J].The Journal of Finance，2000