信息传导与美元/人民币外汇掉期的定价

郝佳

[摘要]在外汇掉期交易市场中，指示性合约对信息的反应最为充分且快速，其影响力较深较广，是市场的主导因素。不同期限的合约具有不同的指示效果，其中，指示效果最强的合约为3个月期合约，相关外汇市场的投资人员和政策制定人员可以根据3个月期合约来分析其他合约的情况，进而更好地制定投资方案和政策规划。此外，如果只根据成交活跃度来判断指示性合约，则极易得到错误的结果，并不是交易更活跃的合约信息反映速度也更快。

[关键词]信息传导；外汇掉期；合约

[DOI]1013939/jcnkizgsc201538043

外汇掉期的形式多种多样，其实质上都属于利率产品。首次换入高利率货币的交易者必须对另外的交易者给予补偿。本研究以信息传导为着力点，通过相关公式建立影响因子指标，来考察外汇掉期市场不同期限的合约的影响力。

1人民币外汇掉期合约的市场地位

买卖双方通过约定，在不同的交割日根据事先约好的汇率进行方向相反的本币及外币交易，这种交易形式被称为外汇掉期交易。远端交易指交割日在后的交易，近端交易指交割日在前的交易。所有外汇掉期合约之中的远期汇率可利用“远期汇率=即期汇率+掉期点”进行计算。

在我国的外汇衍生品种中，外汇掉期合约成交最为活跃且交易规模最大。据中央人民银行统计，单2013年一个季度，人民币外汇掉期交易累积约9000亿美元。此外，人民币外汇掉期交易要更为活跃，外汇远期的功能较多，包括预期未来汇率情况、稳定远期汇率和降低汇率风险等。外汇掉期对企业、商业银行和央行具有重要意义。在企业方面，企业可以通过外汇掉期业务与银行进行合作，并指定远端汇率以及近端汇率。企业也可以利用外汇掉期业务进行资金融通，这种方式的运营成本较低，并且不会提高企业的资产负债率。在商业银行方面，外汇掉期合约业务可以成为商业银行的盈利方式之一。商业银行也可以利用外汇掉期市场管理资金，补全到期日不同的货币资金缺口，从而套利获得高额利润。在央行方面，商业银行和央行的外汇掉期交易是央行调控的重要方式。在即期，央行将美元掉入人民币，在远期，再用人民币换回美元。这种交易方式可以为市场提供汇率情况的信号，也可以减轻央行的调控负担。[2][3][4]

2外汇掉期定价理论的失效和指示性合约的价值

目前，外汇掉期点由需求流量与市场预期共同决定，而利率平价模型和理论价格并没有太大的参考意义。我国的市场利率虽然流动性较强，但是由于短期外债政策，使得我国境内美元与海外市场缺少联系，无法再利用利率平价理论计算价格。

从信息传导的角度来看，市场总体定价更易受指示性合约的影响。当共同信息出现，期限合约不同则对信息的反应速度也存在快慢，合约中必然会产生一个反应最快的合约。快速反应合约将带领其他合约产生变化，快速反应合约即为指示性合约。指示性合约对信息的反应最为充分且快速，其影响力较深较广，是市场的主导因素。[5]

3美元/人民币外汇掉期合约的基本特征

本文选取2013年5月8日至2014年5月15日，共252个交易日。美元/人民币的各期限掉期合约与即期汇率的中间价数据来源于Bloomberg，依据“远期汇率=即期汇率+掉期点”的公式来确定远期汇率，将计算所得的远期汇率利用单位根进行检验，相关数据均为单整序列。本文所选取的合约对应期限分别为2天、一周和1个月等。根据市场实际情况，合约可分为期限三个月的远期汇率及季度合约的远期汇率。各远期和即期汇率的各个阶段的统计结果表明，汇率均值越低的合约期限越长。此外，各合约的远期汇率相关系数较高，虽然其高度相关，但是无法计算合约的信息传导方向与合约的影响范围。

4研究方法

本文通过Granger因果分析法来确定各合约远期汇率的信息传导方向，由于变量间高度相关，为了防止Granger因果分析法检验无效，可采用双变量VAR模型，其包含模型设定和F检验统计量。为了验证各个合约市场的影响力，本文利用合约影响因子来衡量相关指标。具体公式为“某合约的影响因子=合约净领先作用+辐射影响范围=（显著输出信息的Fac加总-显著被输入信息的Fac加总）+（2×输出信息的渠道数-1×被输入信息的渠道数）。

5发现指示性合约和各合约的主要信息源

通过以上方法进行计算，可得出Granger因果检验的结果，其数值分别为外汇掉期及即期合约的两两Granger因果检验F统计量的P值，Fac及合约的影响因子指标。

51季度合约的市场影响力

从影响因子方面看，3个月期合约的影响因子最为显著。3个月期合约可以引领其他各种期限合约，但自身不受其他合约的影响。这说明3个月期合约在市场中居于主导地位，是各种信息的主要来源。其次为1年期合约，其显著高于6个月期和9个月期的合约。根据市场实践，3个月期和1年期合约是市场内的重要合约，这与本文的研究结果相符合。

523个月内合约的市场影响力

在3个月内的各个合约中，1周合约的影响因子数值最高，说明其市场影响力最大。1周合约对1个月和2个月期的合约均有重要影响。而影响能力最弱的为2个月期合约，其影响因子为负值，数值最低，说明其信息反应最为缓慢，它会受到1周、1个月和9个月期合约的显著影响。此外，2个月期合约的样本数最少，说明2个月期的交易不够活跃，很难受有效信息的影响。

53各合约的主要信息来源

通过比较某合约对其他合约产生影响的Fac数值，可以看出影响最为强烈的合约，该合约视作被影响合约的主要信息源头。查明主要信息源头，可以帮助交易者调整交易策略并降低交易风险。经过对Fac值的比较，本研究中的6个月期合约对即期、2天和1周外汇掉期合约的影响最大，1个月期合约的主要信息来源是1周合约，9个月期合约对2个月期合约的影响最大。

6结论和启示

在研究中发现，3个月期合约是影响力最大合约，具有市场指示性。相关外汇市场的投资人员和政策制定人员可以根据3个月期合约的情况，来分析其他合约的情况，进而更好地制定投资方案和政策规划。而市场监管人员和经济政策调控人员也可以通过3个月期合约来获得汇率走势的信息，为市场监管和国家经济政策调控提供决策。此外，如果只根据成交活跃度来判断指示性合约，则极易得到错误的结果，并不是交易更活跃的合约信息反映速度也更快。

7结论

本研究以信息传导为着力点，通过相关公式建立影响因子指标，来考察外汇掉期市场不同期限的合约影响力。研究结果表明，本文构建的合约影响因子指标具有合理性，可以运用合约影响因子衡量各个合约的市场影响力。

参考文献：

[1]陈蓉，郑振龙结构突变、推定预期与风险溢酬：美元/人民币远期汇率定价偏差的信息含量[J].世界经济，2009，6（12）：64-76

[2]王曦，郑雪峰境内外人民币远期汇率信息传导关系的演变：一个实证分析[J].国际金融研究，2009，11（16）：45-54

[3]饶洪琳，叶雄辉基于杠杆率的金融衍生产品风险研究综述[J].赤峰学院学报：自然科学版，2013，6（37）：74-78

[4]王屯，于金酉金融危机背景下中国金融衍生品市场的发展[J].金融论坛，2010，2（22）：42-48

[5]李豫人民币国际化路径与上海国际金融中心建设[J].上海金融学院学报，2010，5（9）：23-33