公司并购如何影响内部资本市场

李彬 潘爱玲

摘要：并购作为企业集团实现特定战略诉求的秩序化、系统性资本运营活动，必然会从规模、性态等方面改变企业集团内部资本配置体系乃至最终影响其运行效率。研究发现：公司并购对企业集团内部资本市场的影响是渐进式的，即虽然公司并购会线性扩张内部资本市场的空间边界、行业边界、产权边界并使其规模总量得以递增，但结构重塑所诱发的母子公司关系不规则演变风险、控制权重置及其衍生冲突等非理性行为可能会反向降低内部资本配置效率，由此亟需探讨内部资本配置视角下最优并购模式的评建。

关键词：公司并购；内部资本市场；结构重塑；效率改进

一、 引言

随着企业集团化、集团网络化进程的不断深入，内部资本市场（Internal Capital Market，简称ICM）逐渐成为企业集团核心竞争力培育的关键构件之一；而并购作为企业集团战略资源整合重要手段（Birkinshaw et al.，1998）的功能也得到越来越充分的发挥。由此可知二者之间必然存在密切的内生相关性，一方面并购作为企业集团重塑内部资本市场的战略工具之一，其实质是提升内部资本配置效率的外部制度安排；另一方面结合现有主流的并购动因文献也发现，内部资本配置效率作为效率理论（Jensen & Ruback，1983等）的重要构成，也是还原公司并购驱动机制的有效工具。由此便引发了企业集团财务治理领域的一个基本思考：在中国转轨期的特殊制度背景下，公司并购行为能否遵从预设战略进而有效提升企业集团内部资本配置效率呢？尤其是在效率内涵与测度日趋多元化的管理情景中，内部资本配置效率作为与并购行为匹配度较高的效率类型，如何确立公司并购影响企业集团内部资本市场的基本路径，就成为解构以上命题的关键。进一步延展至并购绩效方面的文献发现，虽然现有成果基于市场表现和财务业绩等复合型结果变量来测评公司并购对组织价值的提升功能（Bruner，2002；Healy，1992；李善民等，2006），但并未从根本上解释并购行为“为什么”以及“如何”提升企业集团整体价值的过程性原理，即未能明确解答公司并购影响组织价值的内在机理。基于此，从内部资本配置效率改进的视角深入剖析企业集团并购行为的价值影响过程和机理，也成为一种必然。

二、 结构重塑：并购影响内部资本市场的物理机制

并购行为改变内部资本市场物理边界的实施路径与其方向选择直接相关：

首先，公司并购的地域选择将显著改变企业集团内部资本市场的空间边界。在企业集团战略设计地图中，关于经营空间布局的地理策略的规划和确定是其中的重点内容之一，即企业集团在规模扩张往往具有经营空间外部拓展的强烈内需。此时，本地并购就此成为企业集团整合区域内市场资源、夯实区域经营话语权的快速渠道，而异地并购则成为集团优先布局弱竞争市场以及逐次推进成熟市场的有力工具。但无论是本地并购还是异地并购，均在无形中有计划地改变企业集团既存内部资本市场的空间边界，使其在地域范围、交易距离、区域差异性等方面得到系统性改善，从而为内部资本配置效率的提升提供适应的空间基础。

其次，公司并购的行业选择将显著改变企业集团内部资本市场的行业边界。一方面行业范围内的产业链上下游企业并购必然增加企业集团成员企业间在同一价值链上的交易频次与规模，提升内部资本配置的纵向流通速率并以此增强内部资源拥有者之间的关系强度及信任感，为内部资本效率提升提供良好的组织氛围和情感基础。另一方面虽然基于资源整合和扩张视角下的多元化投资风险已被充分证实并迫使企业广泛接受，但跨行业并购仍是企业完善其产品分布、优化其投资组合的必备工具；行业分布广泛的企业集团必然拥有更多的异质性资源（包括市场、客户、服务提供商等），进而提高内部资本的差异性及互补性以便有效延展企业集团资源配置的行业边界。

最后，公司并购的所有权特征将显著改变企业集团内部资本市场的产权边界。以体制、资本等为优势的国有企业与以创新、灵活等为优势民营企业间的混合所有制并购，已成为我国未来经济发展的特定趋向。在此宏观背景下，越来越频繁的跨所有制并购必将重构内部资本配置的产权边界：无论是民营企业利用国企优势，还是国有企业利用民企优势，必将带来的是资本、技术、知识、创新等资源要素流动的几何数增长，内部资本市场溢出效应也将极大提升。此外，不同层级产权市场的逐步完善，不仅为跨所有制并购提供了交易撮合及价值发现的平台功能，更为并购后内部产权资本的二次流转与配置提供必需基础。

当然，无论公司并购方向如何选择，其本质均是对既定组织边界与规模的市场化修正，即其对内部资本市场结构的重塑是自然发生的物理过程，这也是公司并购影响企业集团内部资本市场的初级阶段。

三、 效率改进：并购影响内部资本市场的化学反应

虽然公司并购为企业集团内部资本市场的结构重塑提供了可行空间，但并不意味着其效率改进的发生是必然的。如集团并购可能会权变地影响企业集团内部原有的公平法则、信息传递效率等，并会诱发母子公司对目标企业控制权的无序争夺，進而降低企业集团内部资本配置效率（Stephanie Peltier，2004等）。因此，为平稳实现并购与内部资本市场间的化学反应以尽可能地提升其效率改进标值，需要重点在并购后整合机制尤其是目标企业控制权配置以及母子公司关系管理等两个方面进行有效的配套管理，以降低因并购所产生的效率内耗。

其中在并购后整合机制方面，现有大量的研究文献往往聚焦于职能整合、渠道整合、文化整合等具体的营运整合（Jemison & Sitkin，1986；拉杰科斯，2001；潘爱玲，2004等），但若从本质上看，控制权整合才是并购后整合治理的首要核心任务，即企业集团并购完成后，是否需要重新配置目标企业控制权？如果需要的话，如何对其进行科学配置？控制权重置行为又将如何潜在地影响企业集团内部资本配置效率？基于此，作者认为：并购完成后，如何根据内部资本市场结构演变与运行模式的需要，重新配置目标企业控制权并将其有序无缝地融合到企业集团既存的内部资本配置体系中来进而为其效率提升奠定基础，才是众多整合策略中的先导，也是决定其能否实现既定并购目标的关键。如Grossman和Hart（1986）、Hart和Moore（1990）研究形成的GHM模型就曾明确指出控制权因素对契约执行效率的重要影响，李善民等（2003）也认为市场化并购能够显著改善企业经营效率、促进资源优化配置，当然也有很多学者从制度环境因素的视角分析并购在提升企业价值过程中的重要功效（Andrade、Mitchell & Stafford，2001；李增泉等，2005；潘红波等，2008；方军雄，2008等），但上述成果并没有特别关注并购后整合阶段目标企业控制的权重置问题。而在现阶段的企业集团并购实践中，并购后对目标企业控制权进行针对性重置已成为越来越多企业集团有效的整合手段之一，根据作者对2001-2011年中国上市企业集团并购数据的整理发现，并购完成后超过60%的企业集团对目标企业控制权进行了不同程度的流转及重组。究其原因主要在于：一是根据熊彼特的创新经济学理论，在特定生产函数下，不断创新组合生产要素和生产条件，能够增强组织的动态适应性以及内生因素的可持续增长性，进而提升资源配置与运营效率；二是从政策规则上避免集团内部的同业竞争，虽然该行为属于一种政策规避行为，但也是企业集团内部资源重整的客观需要和必需程序，将同行业的子公司资源有序整合之后，必然能够带来更低的议价成本以及更高的运营效率。但与此同时不得不特别指出的是，控制权重置所带来的目标企业及其实质控制人、形式控制人和潜在控制人之间的权利争斗将极大地损害集团内部资本配置效率。由此可知，并购后在集团组织范畴内合理重置目标企业控制权并有效防治可能衍生的控制权冲突，以使其更好地融入现有内部资本市场体系，就成为实现其效率改进的关键性基础条件。

此外，并购整合完成后所形成的新型母子公司关系的不规则演变及其带来的可能风险，同样是影响企业集团多维度协同体系构建及协同效应生成的关键。一般而言，建立在多重有序契约基础上的母子公司关系，代表着企业集团内部秩序化的资源与利益配置格局，但公司并购所带来的集团内部竞争环境的变化以及集团成员个体能力的差异化发展必然会改变母子公司在集团合作网络内部的节点位置与结构洞优势，诱发母子公司关系在既定权责利范畴内的不规则演变，进而加剧母子公司在内部资本市场上的资本竞争行为，并可能损害企业集团内部资本配置效率。特别是在企业集团并购情境中，作为内部资本市场新进入者的目标企业往往具有明确的战略定位及资源禀赋，其可能是外部资源提供者但更多的时候属于内部资源的侵占者或掠夺者，因此不可避免地会诱发集团成员间关系的不稳定，甚至可能导致集体排斥、人为设障等内部资本市场不经济因素的发生，从而导致内部资源流动与配置的无形损耗，阻碍并购与内部资本市场间化学反应的有效生成。当然，还需特别指出的是管理层行为在内部资本配置效率改进过程中的双面性：一方面并购成功所带来的规模线性扩张往往容易导致管理层过度自信甚至是自大，由此可能诱发管理层权利凌驾于公司治理机制基础之上的风险，不利于并购后整合机制与内控体系的重设与优化，进而可能会给内部资本配置效率的提升带来人为的或者制度性负面影响；但另一方面在控制权争夺以及关系冲突的纾解机制中，管理层权利又是有效的制度外保障因素，能够尽快摒除集团成员间的利益分歧，确立兼具效率与公平的内部资本配置方案与流转路径。最后，内部资本市场天生的排外性也是阻碍目标企业融合速率及效果的重要因素。

综上所述可知，公司并购后企业集团内部资本市场效率提升的化学反应并非自然发生，需要满足一定的前置条件，如目标企业控制权的合理配置、新型母子公司关系的有机维护、适应性内控机制的合理架构等等，据此才能实现规模扩张之后的化学效应——建立在关系资源的分享与增值、市场与客户的联合开发、技术研发与外拓等多维度协同基础上之上内部资本配置效率的持续提升。因此，为解决独立并购对内部资本配置效率影响不确定的问题，众多企业集团开始采用连续并购的方式来实现既定战略目标，即通过多次并购来实现优化内部資本配置的战略目标。具体来说，连续并购不仅能够保持其固有优势，同时还能够在不断的实践操作中累积并购和整合经验，规避并购陷进，更重要的是连续并购能够为企业集团提供更加充裕的控制权重置空间，因此有利于目标企业的及时融入以及内部整合的顺畅进行。

四、 内部资本配置视角下最优并购模式的构建：结构重塑下的效率改进

据上分析可知，并购对企业集团内部资本市场的秩序影响建立在两阶段基础之上：在公司并购显著影响内部资本市场的结构形态及规模总量的基础上，相机地改变内部资本配置效率。由此可构建内部资本配置视角下的最优并购模式的选择框架，如图1所示。具体来说，首先，企业集团并购的战略目标应囊括微观层面的内部资本市场结构优化与效率提升，而非仅仅单纯地强调资源导向或市场导向，这就需要企业集团积极更新并购评价模式及相应的指标体系，将传统以财务绩效为主的评价模式追溯并扩充至以财务评价和内部资本配置效率评价共存的综合评价体系，以此来引导企业集团重视公司并购在优化内部资本配置体系中的重要职能，从而为其综合利用市场与企业的双重优势奠定基础；其次，内部资本市场结构的潜在变动是影响企业集团并购方向及目标企业选择的重要要素，这就需要企业集团以内部资本市场边界和规模的适度、有序拓展为原则，选择适应的并购目标（包括属地、行业及产权性质等）及并购方式（包括持股比例、支付方式及整合机制等）；最后，企业集团需要制定匹配的并购后目标企业控制权重置模式以及集团内部和谐共生的关系治理机制，从源头上防范因并购所带来的目标企业新进入行为对原有内部资本市场体系的随机干预及扰动，进而为并购后内部资本市场的效率提升提供良好基础。当然，企业集团更应该积极借助市场化并购的良好机遇来实现商业模式的创新改造、内部关系的融合发展以及制度机制的持续完善等衍生效应，进而为集团内部资本市场可持续的规模壮大以及效率提升提供更加优越的运行土壤，由此实现集团并购与内部资本市场优化的共赢态势。此外，还需特别强调的是，公司并购作为非常规的嵌入因素，其对内部资本市场及其运行效率的影响可能带有一定的随机性和滞后性，因此最优并购模式的选择还应建立在动态跟踪与评价的基础之上，以防止战略短视或静态管控的不利影响。

五、 研究结论与启示

公司并购作为企业集团获取战略异质性资源以及内外部资源整合的有效工具，必然会显著影响集团既存的内部资本市场体系及其资源配置效率。本文研究发现：并购交易对企业集团内部资本市场的影响是渐进式的，即虽然公司并购会线性扩张内部资本市场的空间边界、行业边界、产权边界并使其规模总量得以递增，但结构重塑所诱发的母子公司关系不规则关系演变风险、控制权重置及其可能衍生的冲突行为等非理性行为均会反向降低内部资本配置效率，由此亟需探讨并构建内部资本配置视角下的最优并购模式的特征及标准。通过本研究不仅能够为企业集团合理选择并购方向及目标企业提供一个更加务实可行的参照体系，同时也为企业集团持续优化内部资本市场配置效率提供了一个新的逻辑证据和交易选择。

但需要特别指出的是，本文仅是基于理论视角剖析公司并购影响内部资本市场的路径机理，尚缺少与之相应的典型案例研究和大样本的实证检验，因此后续的研究方向主要包括：采用典型案例追踪研究的方式进一步还原公司并购影响内部资本市场的现实过程及风险因素；采用一手数据对并购方向选择与内部资本配置效率的内在逻辑关联进行实证检验，并具体探讨“控制权重置”、“母子公司关系特征”等主要因素的调节效应，从而进一步夯实并丰富本研究成果。

参考文献：

1. Birkinshaw J， Hood N， Jonsson S. Building Firm-specific Advantages in Multinational Corp- orations： the Role of Subsidiary Initiative.Strategic Management Journal，1998，19（3）：221-242.

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基金项目：国家社科基金重大项目（项目号：14ZDA051）；国家社科基金重点项目（项目号：14AGL012）；国家自然科学基金青年项目（项目号：71302091）；教育部人文社科青年项目（项目号：12YJC630083）；山东省优秀中青年科学家奖励基金（项目号：BS2012SF013）；山东大学人文社科青年团队建设项目（项目号：IFYT12067）。

作者简介：潘爱玲（1965-），女，汉族，山东省莱州市人，山东大学管理学院教授、博士生导师，研究方向为企业并购决策；李彬（1983-），男，汉族，山东省临沂市人，山东大学管理学院讲师，管理学博士，山东大学应用经济学博士后流动站在站博士后，研究方向为企业集团并购与财务治理、内部资本市场等。

收稿日期：2015-02-21。