基于改进费雪方程式对货币供给、虚拟经济与实体经济之间关系的研究
2015-05-30王雷闫妍
王雷 闫妍
摘要:虚拟经济的迅速发展需要大量货币,而经典的费雪方程式没有考虑虚拟经济的货币需求。本文提出,货币供给应等于实体经济和虚拟经济的货币需求之和,并在此基础上改进了费雪方程式。以中国2008年10月至2014年7月的月度数据为实证基础,利用VAR模型研究货币供给、虚拟经济与实体经济三者之间的动态关系,发现虚拟经济对通货膨胀的影响超过了货币供给,货币供给增加对股市和房地产市场等虚拟经济的拉动作用早于对实体经济的影响。央行制定货币政策时除了关注物价稳定、经济增长等实体经济目标外,还应关注虚拟经济市场的量价波动对实体经济的影响。
关键词:虚拟经济;费雪方程式;货币供给;房地产
中图分类号:F820 文献标识:A 文章编号:1674-9448 (2015) 04-0029-09
一、引言
货币总量一直是中国货币政策的重要中间目标,其理论依据是货币数量论经典论断——费雪方程式MV=PT。该理论认为货币总量与货币平均流通速度的乘积等于实体经济交易需求,只要控制货币流通总量就能控制通胀。人们通常用GDP测度实体经济规模,GDP是某个经济体在一定时间内生产的最终商品和服务的总和,是流量的概念(Blanchard,2013)。但是除了实体经济的新增量,有些存量交易也需要新增货币,比如黄金、二手房、珠宝和名人字画等,林左鸣(2009)指出,货币是个巨大的存储器,可以把财富标志存储起来。在虚拟经济时代,经济财富由两个联通的大容器盛着,一个是盛着实体经济财富的容器,一个是盛着虚拟经济财富的容器。即货币需求也应由实体经济和虚拟经济两部分的货币需求构成。
在实际中,居民和企业当期收入中只有一部分用于支付实体经济生产的商品和劳务,其余部分则用于购买股票、债券、期货等虚拟经济资产,并且近年来虚拟经济在交易总量和重要性上甚至超过了实体经济。货币供给应以经济社会中人们生理需求和心理需求形成的总需求为目标(林左鸣,闫妍,2012),而经典的费雪方程式却忽视虚拟经济的交易需求,没有考虑货币供给对虚拟经济,以及虚实经济之间货币流动对实体经济的影响,不能正确地指导货币政策。2009年中国央行为应对金融危机增发货币,但新增货币大量流入房地产市场引起房价暴涨,而实体经济依旧面临通货紧缩,央行依据传统的费雪方程式继续实行宽松的货币政策,随后导致通货膨胀,危害经济健康发展。因此为实现货币政策目标,央行必须考虑以下问题:货币供给的变化对实体经济和虚拟经济产生怎样影响?虚拟经济交易规模变化如何影响实体经济?如果虚拟经济对实体经济产生较大影响,能否通过调控虚拟经济来实现货币政策目标?本文以虚拟经济改进的费雪方程为理论依据建立VAR模型,讨论虚拟经济背景下货币总量、虚拟经济与实体经济之间的动态联系,并尝试回答以上问题,为科学制定货币政策提供理论依据。
二、文献综述
本文主要对以下两方面进行文献综述:一是虚拟经济和实体经济之间的关系;二是货币政策是否应该对虚拟经济进行调整。早期西方学者Keynes(1936)指出居民对虚拟经济的过度投资会挤出实体经济的流动性,引起负乘数效应,降低实体经济增速和物价水平。刘骏民(2004)认为虚拟经济规模迅速膨胀导致大量资金从实体经济领域进入虚拟经济领域,可能会引起通货紧缩。但近年来的一些实证研究则否定了这一观点,Chen和Jin(2013)利用SVAR模型发现格林斯潘时期(1979Q3~2006Q1)美国虚拟经济资产价格上涨通过资产负债表渠道和财富效应刺激实体经济增长,同时引起实体经济通货膨胀。Bj?rnlanda和Jacobsenb( 2010)对挪威、瑞士和英国的研究发现,房地产价格对货币政策反应迅速强烈,房价下跌会引起总产出和物价水平的负向响应。Zhang(2013)对中国房地产价格在货币政策传导机制中的作用进行实证研究,认为房地产市场是中国货币政策传递的重要环节。伍超明(2004)和王爱俭(2008)认为,实体经济与虚拟经济之间存在着稳态均衡关系,虚拟经济发展过快或过慢都不利于实体经济发展。林左鸣和闫妍(2012)系统论述了房地产作为实体经济的代表,在货币政策传导机制中所起的作用。
学界对央行是否应该对虚拟经济进行调整也展开了激烈辩论。以Greenspan和Bernanke为首的美联储经济学家认为,除非资本市场泡沫破灭足够引起大规模的金融恐慌,否则央行不应在泡沫逐渐发生时采用紧缩的货币政策(Bernanke和Gertler,2001)。Bernanke和Gertler(1999)对美国和日本的历史数据进行模拟认为在不产生金融危机的情况下,考虑资产泡沫的货币政策反而带来更大扰动。Greenspan(2004)和Bernanke(2002)认为央行对资产泡沫的抑制必然引起实体经济衰退,造成更大伤害。瑞士学者Baldi(2014)利用含房地产部门的新凯恩斯DSGE模型研究央行对房地产市场价格泡沫的反应,同样认为央行戳破资产泡沫会降低总产出增长率并减少总体福利。然而学界也有不同的声音,Cecchetti et al.(2000)认为在最优货币政策反应函数条件下,关注资产价格能够更好应对外生于货币系统的确定性资产泡沫。Filardo(2004)认为即便当资本市场出现外生的随机性资产泡沫时,央行的最优货币政策也应该是“逆泡沫调节”(Leaning againstthe Bubble)。Airaudo( 2013)采用包含有限资本市场(Limited Asset Market Participation,LAMP)的新凯恩斯DSGE模型考察央行货币政策,认为考虑股市泡沫的泰勒规则能够更好实现促进物价稳定和经济增长的目标。我国学者将虚拟经济引入货币数量论,伍超明(2003)建立了央行、实体经济和虚拟经济三部分模型,改进了费雪交易方程式;伍志文(2004)指出虚拟经济是实体经济物价波动的重要原因,央行应该更加关注虚拟资产价格波动。谢家智和张明(2012)认为货币超发并非中国物价上升的主要原因,虚拟经济的发展阻碍了货币供给向价格的传递渠道。赵留彦等(2013)认为2006年以来中国约36%的货币被虚拟经济部门吸收,央行对货币总量的调节应考虑虚拟经济对货币的囤积。刘骏民等(2009)估测2007年以来虚拟经济中的流动性储备已占M2的10%~15%,成为流动性储备池,央行应加强对虚拟经济的监管和调控。许圣道等(2007)提出虚拟经济与实体经济的协调监管需要建立基于全象资金流量观测系统,建立量化风险预警体系。
国外学者的研究大多基于以泰勒规则为基础的价格型货币政策,而中国目前还是以数量型货币政策为主,因此不能照搬美联储经济学家的观点。国内学者对虚拟经济的研究大多停留在虚拟经济囤积货币总量的估计上,对虚拟经济下的货币供给对实体经济的影响,以及虚实经济各市场间的联动关系研究较少。本文以虚拟经济改进的费雪方程式为基础,在单位根检验基础上运用向量自回归(VAR)模型分析货币供给对虚实经济的影响以及虚拟经济对实体经济的影响,并估测房地产市场需求冲击对虚实经济的影响。
三、虚拟经济改进的费雪方程式
虚拟经济理论把整个经济系统分为虚拟经济与实体经济两个系统,实体经济是技术和生产成本支撑的价格系统;虚拟经济则是心理支撑的价格系统(刘骏民,2003),其价格是建立在人们对它所依附实体的信心上,股票和债券是典型的虚拟资本(成思危,2009)。从定价方式来看,房地产既是耐用消费品又是虚拟资本,“即使是狭义的虚拟经济的定义也要包括房地产”(王千,2006)。本文所指的虚拟经济是包含了股市、债市、房地产市场、大宗商品期货市场、黄金等以心理预期为定价基础的市场。居民和企业不仅购买实体经济中的商品和劳务,也大量购买虚拟经济中的投资产品,以达到增值保值的目的,因此流通中的货币不仅需要满足实体经济交易需求,也要满足虚拟经济交易需求。我们将虚拟经济的交易规模纳入费雪方程式(伍超明,2003),改进如下:
MV=PQ+PfQf
(1)
其中用M表示流通中的货币总量,用V表示货币的平均流通速度,P表示实体经济价格指数,Q表示实体经济中最终产品和劳务的实际数量,Pf表示虚拟经济价格指数,Qf表述虚拟经济成交数量。该方程表示流通中的货币与平均流通速度之积等于实体经济和虚拟经济交易规模之和。在改进的交易方程式MV=PQ+PfQf基础上,我们进一步推导虚拟经济费雪方程式的速率模型:对等式两边同时对时间t求导,可以得到如下等式:
等式两边同时除以MV可得:
其中α表示实体经济成交规模占整个经济成交规模的比例,β表示股市成交额占整个经济成交额的比例,即α=PQ/MV,β=PfQf/MV,且有α+β=1;另外以小写字母m、v、p、q、g表示货币、流通速度、实体经济价格指数、实际国内生产总值和虚拟经济成交规模的变化率,例如m=dM/Mdt,则表达式可以写成:
m+v=α(p+q)+β(pf+qf)
(4)
改进费雪方程式的速率模型表明,当央行增加货币供给时,新增货币将分别流入实体经济和虚拟经济,在实体经济商品数量不变的情况下将会引起物价水平波动,以及虚拟经济量价变动。由于虚拟经济对货币政策的敏感性更强,因此货币政策效果往往表现为如下形式:货币冲击首先影响虚拟经济,表现为虚拟经济资产成交数量和价格水平上升,而实体经济则保持原先态势;随后货币政策效应逐渐由虚拟经济传递到实体经济,此时实体经济开始产生反应,表现为物价升高同时产出增加,而虚拟经济的正向反应则逐渐消失,表现为价格和成交数量的增速维持原先水平。
改进费雪方程式还表明,即便央行货币供给总量不变,投机资本在虚实经济之间的流动也会引起实体经济的物价水平剧烈波动:当投资者普遍预期虚拟经济收益率将会提高时,虚拟经济交易需求增加,而货币供给总量不变,原本充当实体经济交易媒介的货币被吸引到虚拟经济市场,实际上造成了“负乘数”效应引发实体经济通货紧缩而虚拟经济资产价格升高,挤压实体经济,造成产出和物价水平下降的严重后果。当投资者普遍预期虚拟经济收益率将会下降时,原本“囤积”在虚拟经济中的大量投机资本流入实体经济寻求投机机会,从而炒高某些实体经济资产,引起实体经济通货膨胀。
综合以上分析,虚拟经济是货币政策传导的重要一环,同时也是稳定物价促进经济发展的关键因素,央行不仅在实行货币政策时需要考虑虚拟经济资产价格和成交数量,为维持物价稳定甚至应适当“逆泡沫调节”。
四、研究设计
(一)数据的选取
根据本文的分析框架,当虚拟经济和实体经济的交易规模保持稳定比例时,货币供给、虚拟经济和实体经济之间保持稳定数量关系,因此在实证研究时应选择虚实经济交易规模较为稳定的时期作为研究样本。在2007年之前我国虚拟经济处于从无到有迅速膨胀的时期,两者比例并不稳定;而从2007年6月贝尔斯登下调两房评级到2008年9月雷曼兄弟破产,全球性的金融危机也对中国的经济体系造成了巨大冲击,模糊了交易方程所描述的均衡关系,因此本文选取2008年10月至2014年7月金融危机后的70个月度数据作为研究样本。
用月度的CPI同比增速表示价格指数P的变化率;用广义货币供给M2的同比增速表示货币总量M的变化率;由于没有实际GDP的月度统计数据,我们采用基于可比价格的工业增加值同比增速GIP表示实际GDP的月度变化情况,由于统计局公布的GIP月度数据将1、2月份数据合并公布,我们采用三项移动平均法进行平滑处理。
虚拟经济包含了股市、债市、大宗商品期货市场、房地产市场等市场,其中股票市场、房地产市场和债券市场是占用货币量最多的三个部门,其货币总量约占虚拟经济囤积货币总量的95%以上(刘骏民和段彦飞,2009),我们用这三个部门的交易额代表虚拟经济的总交易额。选择沪深300指数SP作为股票市场的价格指标,以股票成交额除以沪深300指数作为平均股票成交数量SQ;以商品房销售均价作为房地产市场价格指标REP,以房地产成交面积作为房地产市场数量指标REQ;由于我国从2008年以后不再统计债券成交额,我们以债券市值的同比增长率B近似代表债券成交额的变化,考虑数据可得性不再将债券成交额分解为数量指标和价格指标。为消除季节性波动,以上所有数据均采用月度同比增长率指标,共70个月度数据,基础数据来源是Wind数据库。
(二)变量平稳性检验
一般进入VAR模型中的变量为平稳序列,因为非平稳变量进入模型可能会导致模型的不稳定引起虚假的分析结果。我们采用ADF法做单位根检验,检验方法从一般形式开始,以AIC信息准则为标准选择滞后项。我们用(C,T,L)表示检验形式,各字母分别表示常数项、时间趋势和滞后阶数,分析结果见表1。经检验,所有变量满足0阶单整,符合VAR分析条件。
(三)模型滞后阶数的确定
我们依据AIC、LR和FRE准则,选取滞后阶数为4的VAR模型,并在此基础上检验AR特征根情况,以验证平稳性,求解的AR特征根倒数的情况如图1所示,所有AR特征根倒数的值都在1以内,即脉冲响应函数将收敛于0,表明滞后4阶的VAR模型是稳定的。
五、实证结果与分析
运用Eviews8.0软件建立VAR模型。由于VAR模型是非结构估计,很难找到其参数的合理经济意义,因此不赘述模型的具体形式,仅给出广义脉冲响应函数和方差分解结果。由于货币政策对经济具有长期影响,将考察冲击的作用期设定为36期。
(一)CPI的影响因素分析
图2显示了各内生变量一个标准偏差的冲击引起通货膨胀的响应函数。图中横轴代表月度数,纵轴单位为%,实线为脉冲响应函数值,虚线表示正负两倍标准差偏离带。由于通货膨胀具有惯性,CPI对自己的冲击反应最为强烈,当期即产生正向响应,在第5期达到峰值0.74%,其后响应逐渐消失.实体经济工业增加值同比增速的正向冲击会推高CPI,在第4期达到峰值0.26%,持续到第15期消失。货币供给M2出现一个标准偏差的正向冲击时,CPI首先产生负向响应直到第7期,此后产生持续的正向响应,并在第17期达到正向反应峰值0.14%。这是由于中国货币政策遵循逆风向调节的原则,货币供给的增加往往由于通货膨胀所引起的,价格具有粘性,而货币政策传递具有时滞,因此在CPI在短期内仍保持了负向反应。
虚拟经济中房地产市场和股票市场的正向冲击通过财富效应、资产负债表效应和托宾效应等渠道对CPI产生强烈影响。房地产成交面积冲击使得CPI产生正向响应并持续到第16期,在第5期达到峰值0.38%。房地产成交均价的正向冲击使CPI增加0.14%。股票市场平均价格的增加并未对通货膨胀产生重大影响,而股票市场平均成交额的增加会引起CPI持续16期的正向响应,在第7期达到峰值0.16%。债券市值冲击对CPI有较大的负向影响并持续到第15期,在第4期达到峰值-0.24%,债券市值引起CPI增速下降原因是两方面的:一方面,债券市值与利率息息相关,债券市值的下降或许是紧缩货币政策利率升高的结果;另一方面,居民、企业通过购买债券导致实体经济货币减少从而缓解通胀。
引起通货膨胀的主要因素是商品房成交面积增加、股票成交额增加和债券市场萎缩和货币供给增加。图3显示了对CPI的方差分解结果,横坐标为期数,纵坐标单位%。方差分解结果显示商品房成交面积REQ能够解释CPI变化的17%,股票成交额Q解释CPI变化的9%,债券市值B能够解释CPI变化的7%,M2仅能够解释CPI变化的6%。可见针对通胀的货币政策调控也不能离开房市、股市等虚拟经济市场。
(二)货币冲击对虚实经济的影响
图4显示货币供给冲击引起其他系统内生变量的响应函数。虚拟经济市场最先发生反应,货币供给增加引起商品房成交额同比增速大幅上涨,在第3期达到峰值4.8%,并持续到第11期,此后虽有小幅下降但总体上商品房成交额增速上升。商品房价格同比增速在12期内产生正向响应,在第1期达到峰值2%,在第13期后响应消失,整体来看商品房价格增速与期初相比仍被大幅推高。货币供给增加引起债券市值正向响应,在第5期达到峰值0.5%,在第20期响应趋近于0。股票成交额在第1期产生正向响应,持续到第8期,在第3期达到峰值1.1%,从第9期到第24期产生负向响应。在前8期沪深300指数同比增速对货币冲击产生正向响应,第4期达到峰值6%,但从第8期后沪深300指数增速下降,在第12期达到最低-8%。沪深300指数的下降可能是因为股市的投机资本流入收益率更高的市场所导致,例如房地产市场。
实体经济对货币冲击反应较慢。工业增加值从第3期开始产生正向响应,在第5期达到峰值0.64%后持续。实体经济对货币总量响应较小,原因在于货币政策传导机制不通畅,大量新增货币囤积在虚拟经济,而没有流入实体经济,所以在短期内总量上宽松的货币政策与实际上紧缩的实体经济融资环境并存,但长期来看工业增加值同比增速仍然有较大提高。对GIP的方差分解结果显示,货币供给M2的变化可以解释GIP变化的34%,而虚拟经济各市场变化可以解释GIP变化的21%,必须兼顾虚拟经济与实体经济的协调发展,而不是让新增货币在虚拟经济中“转圈”,才能真正实现促增长的货币政策目标。
(三)房地产市场对虚实经济的影响
如前所示,商品房成交面积的正向冲击会带来CPI较大的正向响应,引起通货膨胀。商品房成交面积增加在短期内的确可以刺激工业增加值较快增长,GIP在前10期产生正向响应,并在第3期和第6期达到峰值0.34%,但从第11期开始产生负向响应,在第18期负向响应达到最大-0.21%,并长期持续下去。从累积响应来看房地产成交额的增加对工业增加值的影响是负向的,显示虽然刺激房市可以在短期内促进实体经济较快增长,但对实体经济长期增长弊大于利。
商品房成交面积REQ的正向冲击使股票市场成交数量在短期内有较大正向响应,第1期达到峰值1%,但从第4期开始产生负向响应,在第5期达到最大负向响应-0.4%,并持续到第20期。沪深300指数与股票成交数量变化相似,在前4期有强烈的正向响应,并在第2期达到峰值13%。但从第5期开始有持续的负向响应,在第5期达到最大负向响应-4%。商品房成交量受到自身冲击的影响,在短期内保持正向响应,在第一期达到峰值12%,但在第4期后成交额开始下降。商品房成交均价与商品房成交面积变化规律类似,在前5期产生正向响应,并在第1期达到峰值3.3%,此后产生负向响应,从累积响应来看商品房价格在短期内被推高,但15期后恢复期初水平。可见对房地产市场的冲击在15期后就会消失,恢复期初的均衡状态。债券市值受到很大冲击,在前20期有负向响应,并在第7期达到最低-1%,在第20期响应消失。
六、结论
虚拟经济是现代经济的重要组成部分,对通货膨胀和经济增长具有重要影响,忽视虚拟经济反应的货币政策难以达到预期目标。本文以改进的费雪方程式为基础,将股市、房市和债市三个主要的虚拟经济市场引入模型,分析虚拟经济与通货膨胀、经济增长之间的关系,并得到以下结论:
第一,通胀不仅是一种货币现象,更是虚拟经济波动的反映。虚拟经济对通胀的影响超过了货币供给对通胀的影响,其中房地产市场对CPI影响最大,房价上升会带来物价水平的同向变动。由于货币政策传导机制不通畅,货币供给变化被虚拟经济稀释,不能及时传达到实体经济。相应的,虚拟经济收益率波动会引起大量货币流出或流入虚拟经济,造成实体经济的通胀或通缩。
第二,货币供给的变化首先影响虚拟经济,推高虚拟经济资产价格,进而传导到实体经济。以房地产市场为主的虚拟经济囤积了大量新增货币,阻碍了货币政策向实体经济的传导。这意味着即便从总量来看货币供给是充足的,但由于货币政策传导渠道不畅通,真正流入实体经济的货币有限,大量新增货币滞留在房地产市场、债券市场等虚拟经济中,不能解决实体经济融资困境。
第三,尽管刺激房地产市场在短期内可以拉动实体经济增长,但对实体经济长期增长不利。大量资本流入房地产市场短期内拉动传统行业发展,但也让本已融资困难的中小企业雪上加霜,长期来看对经济发展产生负向影响。对虚拟经济而言,虽然短期内刺激房市可以拉动股市、债市发展,但长期来看大量货币从股市、债市流入房地产市场,其他虚拟经济资产价格反而下降。研究表明刺激房地产市场拉动经济回暖只是权宜之计,长期来看对实体经济和其他虚拟经济市场都弊大于利。政府不能过于依赖房市刺激计划,应当把注意力集中到疏通货币政策传递渠道,解决产业资本融资难题,实现虚实经济协调发展。
虚拟经济背景下央行应分析物价波动原因,视具体情况调整货币政策。如果通货紧缩是虚拟经济增长过快,过度吸收实体经济中的流通货币所引起,就应该控制货币总量并调整货币流向,从而缓解实体经济融资难题;如果实体经济和虚拟经济都出现流动性不足,央行才应该实行宽松的货币政策,补充货币总量。央行的货币政策应该更注重“精准调控”,即更加关注货币的流向,防止资金在虚拟经济中空转,甚至挤出产业资本。建议央行扩大公开市场操作购买资产范围,不仅可以购买国债、央票、SLF等货币政策工具,还可以购买企业债、MBS、ABS等虚拟资产,定向降低产业资本成本,解决实体经济融资难题。