城镇居民住房资产财富效应研究

王子龙 许箫迪

摘要：利用往年的季度数据，通过建立测度模型对城镇居民住房资产财富效应进行实证检验。研究结果显示：房价变动不仅与住房的实际居住需求有关，还受到货币政策、财政政策、国内外宏观经济形势等因素的影响。经济相对发达地区的房价水平较高，重点城市是过度投资和投机者将房地产作为社会性财富标志相对集中的地区。城镇居民住房资产财富效应呈现明显的区域结构差异，经济发达的沿海地区城镇居民住房资产财富效应相对比较显著，而经济发展水平相对较低的西部地区和东北地区城镇居民住房资产财富效应并不显著。这是由于房地产市场发展程度、住房自有率高低、金融市场自由化程度、房地产市场投机程度以及人们对待房地产财富的观念等方面的差异所导致。

关键词：广义虚拟经济；城镇居民；住房资产；财富效应；财富标志

中图分类号：F293.3 文献标识：A 文章编号：1674-9448 （2015） 04-0071-09

一、引言

财富效应（Wealth Effect）最初是指庇古（A.C.Pigou）的实际货币余额效应，即消费除了依赖收入外还依赖于实际财富存量，实际财富存量与物价水平呈反向变动。目前，财富效应越来越受到重视并得到进一步验证。Modigliani（1954）在其生命周期假设的消费函数中籽资产（包括股票、有价证券、储蓄、遗产等）作为影响消费的第二个因素与可支配收入共同解释消费支出，认为消费者进行消费决策时必须考虑其初始的财富水平。Ludwig和Slok（2001）利用OECD国家的数据检验了不同时段不同金融体系中资产的财富效应，研究结果显示，在选定的发达国家中资产的财富效应普遍存在，以市场机制为基础的国家，其财富效应大于以银行为基础的国家，房价上升产生的财富效应大于股价上升带来的财富效应。Case等（2003）利用14个国家的面板数据对股票市场财富效应和房地产财富效应进行比较，研究发现证券市场财富效应相对较弱，住房资产价格对消费的影响很强，弹性系数在0.11到0.17之间，结果显示加拿大股票市场财富效应的MPC为0.045～0.075，英国为0.04～0.045，其他G7国家均少于0.02。美国股票市场财富效应最强的原因在于股票持有量分散，且与其他金融资产相比，美国居民股票资产持有份额最大。整体来看，由于房地产在居民总资产中的比重相对较大，且又缺乏供给弹性和替代弹性，其财富效应往往要高于股票市场。Nikola和Marion（2007）运用面板数据对澳大利亚居民消费的股票财富和住宅财富效应进行研究，发现股票财富效应的MPC为0.06～0.09，住宅财富效应为0.03，如果人们的住房资产达到股票资产的3倍以上，股票资产和住房资产将对消费产生相同影响。Dreger和Reimers（2012）基于15个工业化国家的面板数据模型，系统研究了消费、住房财富和股票财富之间的长期均衡关系，结果表明住房财富的增加会产生消费的大幅增加，且住房财富效应表现强于股票财富效应。在研究私人消费与财富之间的长期关系时，认为房价的影响蕴含于这种长期关系中，且消费方程中财富效应的存在源于资本市场一体化与风险分担代理活动。

传统财富观是建立在物质基础上的，“实际财富”成为主流经济学财富概念的本质。商品是财富的基本存在方式，其物质内容是能够满足人们各种需要的具体物理形态，社会形式是其价值形态，也就是说价值是广义财富（包括资本）的本质属性。广义虚拟经济下财富不只包含使用价值，还包含满足心理需求的虚拟价值；同时具备能够满足人们保值增值期望的属性，具有资本的本性。长期以来，经济活动中物本的思维驱使人们选择一种最可信赖的物质作为满足自己拥有财富心理需求的承载对象，“财富标志”物应运而生。选择一种物质或者非物质形式作为财富标志物品时，并不取决于它们的使用价值，更多的是取决于人心所向的虚拟价值。中国居民的财富特征与发达国家居民的财富特征明显不同，这是由于房地产市场发展程度、金融市场自由化程度、住房自有率的高低、房地产市场的投机程度以及人们对待房地产财富的观念等方面的差异所导致。1998年中国城镇住房制度改革以来，随着房价不断上涨，人们逐渐意识到住房除了可用于居住，还具有社会性财富标志的特征，可以投资持有、保值增值，也可以出租盈利，分期获得稳定的收益。因此，住房在满足人们居住需求以外，还可作为社会性财富标志持有，满足投资需求。

二、城镇居民住房的社会性财富标志

林左鸣（2010）在《广义虚拟经济——二元价值容介态的经济》一书中提出“财富标志”的概念，并将财富标志定义为“在心理上满足人们对一般财富（货币形态）进行聚集、浓缩、存储和转化（还原为货币）的一种约定俗成的（或法定的）物质或非物质形态”，“财富标志是指那些人们约定俗成的绝对财富或终极财富”，“法定财富标志是由社会经济制度确认的规范、标准的财富标志；社会性财富标志是约定俗成的财富标志”。“在经济活动中，人们心理需求的最极端形态莫过于对财富的拥有。长期以来，经济活动中‘物本的思维驱使着人们往往会选择一种最可信赖的物质作为满足自己拥有财富的心理需求的承载对象。这时‘财富标志物应运而生。”“在广义虚拟经济时代‘财富标志已经不一定要以物质来承载，甚至一种经济活动的形式也可以成为‘财富标志，比如‘国债、‘股票等信用也可以成为‘财富标志品，而这正是世界金融史上，取消金本位后对金融经济发展产生最深刻影响的变化之一”。虚拟价值具有非边际化的特质，即“标志化虚拟价值永无边际，非标志化虚拟价值边际无时不在”。因此“无论承载着虚拟价值的商品表现为时尚奢侈品，还是表现为财富标志，由于它满足的是人们无限的心理需求，都有着无限的市场。特别是‘财富标志物品，为了满足人们对财富永无止境地追求，它所面对着的是一个无限容量的市场”。“在这种无限心理需求的驱使下，财富标志品本身是稀缺的，而且它实际上不可能无止境地出现价格根据供需做背离价值进行运动的价值规律。唯一的情况是‘财富标志从某一种约定俗成或法定的承载物以外再寻找替代品”。

林左鸣（2012）指出：“财富标志的确定主要是靠社会的共识，因此基本上是自发形成的一种社会性财富标志”。我国进入21世纪以来，由于股市持续熊市而失去扮演财富标志的角色，房地产开始逐步成为另一种社会性的财富标志，大量投资性资金从股市退出后逐步杀人楼市，引发了房地产价格快速增长，同时也推动了通货膨胀，使经济出现了不健康的趋势。尽管2005年以后股市出现了一轮牛市，但是社会性财富标志供应不足已成了经济发展的主要矛盾，股市的牛市并没有明显阻挡楼市成为社会性财富标志的步伐，股市和楼市成了中国并驾齐驱的最大的社会性财富标志的供应源，远远超过黄金、珠宝、艺术品等。房价变动不仅与住房的实际居住需求有关，还受到货币政策、财政政策、国内外宏观经济形势等因素的影响，尤其是在货币供给大幅增加，通货膨胀预期强烈的情况下，住房被视为社会性“财富标志”买入持有、保值增值的现象更为明显。货币供给量的增加提高了民众对未来物价水平大幅上涨的预期，进而购买住房作为社会性“财富标志”、以期对抗通货膨胀、使家庭资产保值增值的愿望十分强烈。经济相对发达地区的房价水平较高，因为这些地区的工资水平较高、就业机会多、人才需求量大，住房供求矛盾相对突出；同时这些地区的重点城市往往也是过度投资和投机者相对集中的地区。因此地处中心城市的房地产成为“首选”的社会性财富标志。必须看到，只要存在房地产市场，其中必然会有一部分发展成社会性财富标志，从而使房地产市场出现居住功能和投资功能重叠的特征。在广义虚拟经济时代，满足生理需求的商品社会总需求量是比较固定的，而在满足心理需求的商品（虚拟价值）中，非标志化虚拟价值（商品）的需求量则非常不确定，会随着人们对经济状况的心理预期而剧烈变化，一旦人们对宏观经济形势的心理预期降低，会很大程度上影响到人们对满足心理需求的商品（服务）的消费。“人们在某个时期内对这种财富标志的需求必然符合虚拟价值非边际化的原则，即在一般情况下，人们对财富标志的需求是永远无边际的；也就是说，对于人类而言，财富标志永远极度稀缺，永远不可能像物质财富那样实现极大丰富。”

美国经济学家Fisher（1928）认为人们往往根据名义货币额的增加而增加消费支出，从而产生财富效应。房地产具有居住和投资的双重属性，当房屋被用于投资时即具有虚拟性质，房屋的预期价值就是“影子财富”。当预期房价进一步上升时，投资者的这种财富随之增加，但是只有将房屋变现后才能得到实际上的财富。影子财富与实际财富的差额称为“财富幻觉”。消费支出不仅仅取决于劳动收入水平或一般物价水平，还取决于对资产增值的预期，而货币、股票和房地产是居民最重要的三种资产（Tobin，2000）。因此，居民住房资产增值预期越高，则影子财富或财富幻觉越多，当期消费支出就越多，消费的增加刺激需求的增长，房价上涨的预期进一步增强。反之，在经济萧条时，房价预期下跌，居民影子财富缩水，由于财富幻觉的作用，居民消费支出减少，消费减少导致经济进一步衰退，房价下跌的预期增强。图1描绘了财富幻觉对消费支出的影响。假设供给曲线S固定，初始的需求曲线为D₀，相应的价格水平为P₀。当国家实行宽松的货币政策时，比如降低利率或者直接增加银行信贷，消费者可以把将来的预期收入转化为住房支出，支付能力的提高导致需求曲线外移至D₁，均衡值外移至M₁，均衡价格上升到P₁。需求曲线的外移使得一般物价水平增加，同时增强房地产价格上涨的预期，已拥有住房者或者投资者原来所拥有的住房市值因此上升，消费者感觉到自己财富已经增加，具有更强的支付能力。基于财富幻觉，需求曲线再次外移至D₂，形成均衡值M₂。如果以M₁代表银行信贷支持下消费者的真实需求，那么，需求量之差M₂-M₁即为财富效应引发的非真实需求；如果市场处于持续上升状态，住房资产财富效应将会逐渐放大，更多的非真实需求（如过度消费、投机与投资需求等）将会涌现，推动价格不断升高，价格泡沫越来越大。如果从银行对不动产的抵押贷款角度分析财富效应，在房价上涨的情况下，评估价值上升，从银行得到的抵押可贷款数量也会增多，消费者或投资者将会认为个人财富不断增加；尤其是当把房地产作为投资产品时，这种财富效应将会更加明显。当信贷规模扩大到一定时候，银行出于风险管理的考虑将会适当降低贷款规模；这种过程可由提高住房抵押贷款的首付规模或提高贷款利率来完成，致使需求曲线内移，价格下降，房地产财富效应变小的同时使得价格再度下降，直至降到P₀，财富效应消失。可以看出，房地产财富效应是由于房地产价格变化导致房地产所有者财富变化，资产组合价值增加或减少，影响短期边际消费倾向，促进或抑制经济增长的效应。其中，房地产价格上涨产生正财富效应，房地产价格持续下降则导致负财富效应。这一效应包括房地产价格波动对房地产本身消费和投资的影响（王子龙，2011）。房地产市场财富效应的传导过程如同股票市场一样，实质也是虚拟经济作用于实体经济的过程。

通过对全国100个城市2014年12月的住宅平均价格进行排序，得到房价最高的前10个城市分别是上海、北京、深圳、厦门、三亚、杭州、广州、福州、南京、温州，多为经济相对发达、聚集能力较强、人口密度较大、流动人口较多的沿海开放城市。由此可见，经济相对发达地区的房价水平较高，其成因较为复杂，既因为这些地区的工资水平较高、就业机会多、人才需求量大，住房供求矛盾相对突出；同时这些地区的一些重点城市，往往也是过度投资和投机者把房地产选择作为社会性财富标志相对集中的地区。由于住房体制改革的历史以及居民收入分化的现实原因，伴随住房市场化过程中房价的快速上涨，居民拥有住房资产的差距加剧了收入不乎等，逐步成为导致社会群体财富差距和阶层分化的重要推手。这种由于房地产价格上涨导致居民财富的拉大并非单纯经济问题，更是严重的社会和政治问题。过分悬殊的收入差距不仅会影响人们的社会心理，不利于提高有效消费，其产生畸形的炫耀性消费（Conspicuous Consumption）行为可能因此影响社会的稳定。

三、城镇居民住房资产财富效应理论模型

理论界对资产财富效应测度方面的研究，一般是基于Friedman的持久收入假说或Modizliani的生命周期假说框架下进行的。按照Hadjinatheou的消费行为理论，消费者现期消费不仅与现期收入有关，而且与消费者以后各期收入的期望值、开始时的资产数量和年龄有关；消费者一生中消费支出流量的现值要等于一生中各期收入流量的现值（Hadjinatheou，1987）。效用最大化是消费者在使用产品时的最佳预期目标，效用函数U是预期目标的直观体现。效用函数可加前提下，如果其二次型以上函数的三阶导数大于零，即U'>0，U''<0，U'''>0。则消费者抉择未来消费品的预期大于当期消费。由于消费不确定性的存在，消费者往往采取更为谨慎的行为，少消费多储蓄的预防性储蓄行为出现（施建淮，2004）。设收入Y_t是在t的随机变量，那么Y_t=Y_t-1+e_t，其中，e_t（t=l，2，3……）表示服从正态分布的随机扰动项。假设消费者储蓄的固定收益率为L，第一期期初消费者财富量为F₁，则t+1期期初消费者拥有财富量F_t+1=LF_t+Y_t-C_t。C_t是t期的消费量。最优化问题表达式为：

其中，α表示时间贴现因子，0<α<1。

根据最优化问题表达式，价值函数：

则贝尔曼方程：

代入求解得：

通过式（10），追求消费者现阶段消费边际效用等于未来预期边际效用的贴现值，是消费者最优消费决策的目标。当效用函数U'''>0时最优路径的显示解不易求得，按照Caballero假设效用函数为特殊的常绝对风险规避型效用函数，则：

式（11）中β表示常绝对风险规避系数，将其代入式（10），可以求得最优消费与资产财富具有线性关系，线性函数表达式为：

基于不确定条件下预期效用最大化原则的推导，式（20）即为最优函数的表达式，它是城镇居民住房资产财富效应研究的基础。这时给住房财富预期价值一个正向冲击，将会对受抵押贷款约束的消费产生重要影响。任何借贷约束方面因素的缓解都将导致消费增加，包括收入在内所有价值的增加都有可能导致当前消费的增长。依据资产即期价格是未来回报总额贴现值期望的研究思路，存在：

式中X表示总产出中没有用于消费的部分。可以看出，居民消费不仅与劳动收入、非劳动财富相关，还与总产出的其他组成部分密切关联。根据研究对象的限定，消费模型不包含其他因素，这里假设X=0，并进行一阶泰勒展开式得：c=p_αα+p_yy，其中。模型中的数据一般只能通过抽样调查取得，即使得到了有关实物数据，也因其种类繁多、形态和品质各异及市场价值的变化，难以进行折旧和估价。因此，为了提高研究的有效性，综合国内外学者的研究，本文将住房资产财富和股票资产财富分开，在控制股票财富情况下检验我国城镇居民住房资产财富效应，据此可以建立城镇居民住房资产财富效应实证检验的计量经济模型.

式中c_t、y_t、s_t和h_t分别表示城镇居民第f期的社会总消费、总收入、股票财富总量和住房资本财富总量，系数β₁、β₂和β₃分别表示城镇居民收入、股票财富和住房财富的边际消费倾向。若β₃和β₂为正，则表明住房财富和股票财富对其本期消费具有正向影响，而且系数越大，增加消费的比例越大。

四、城镇居民住房资产财富效应的实证检验

我国城镇居民房地产数据公布比较晚，选取年度数据易导致观测变量个数过少，故本文采用季度数据，以使研究更加深入。研究时间跨度为2005年第1季度至2014年第4季度。其中被解释变量C选取城镇居民人均消费支出表示消费支出水平的指标；由于住房财富持有者主要是城镇居民，所以用城镇居民可支配收入表示解释变量收入Y指标具有合理性和代表性；住房资产财富变化状况用城镇居民住宅均价日表示，而非房地产固定资产投资额作为相应指标，是基于住宅均价更能反映城镇居民住房资产财富增减值的考虑。由于数据可得性的限制，难以得到每个城市居民具体的持股数据，即代表城镇居民股票财富的指标相对难以确定，这里采用为上证A股总市值来代表城镇居民股票财富S。鉴于本文的主要目的是为了检验城镇居民住房资产财富效应，采用上证A股总市值来控制住股票财富效应具有一定合理性。原始数据来源于WIND数据库和中经网统计数据库，并进行了相应计算和处理。

通过考察变量的平稳性和协整检验，建立变量间的误差修正模型，分析消费和城镇居民住房资产之间的关系。利用数据建立城镇居民人均消费支出与城镇居民人均可支配收入、股票总市值、城镇住宅均价的误差修正模型：

模型调整可决系数为0.837，说明拟合优度较高。DW统计量为1.787，说明模型不存在一阶自相关。城镇居民人均可支配收入的本期变动、城镇住宅价格的本期变动和误差修正项通过显著性检验，而股票总市值本期变动则没有通过显著性检验。模型表明城镇居民人均可支配收入的变动会带来消费的正向变动，当人均可支配收入增加时，能够显著增加城镇居民消费，这与实际消费状况是一致的；我国股票资产财富效应不明显，表明当城镇居民的股票价值增加时，并不能显著促进居民消费的增加，股票资产状况对居民消费的影响力非常微弱；而房地产资产的财富效应为正，表明当城镇居民房产价值增加时，将显著增加其消费，这在一定程度上也说明城镇居民更热衷于将闲余资金投资于房地产市场。

在截面维度上，进一步选择除香港、澳门、台湾外全国各省、自治区、直辖市数据，由于西藏数据在观测期内大多不可得，所以排除了西藏地区。在时间维度上，由于股票开户数据只能获得2005年后的数据，故确定数据的时间维度为2005年至2014年的季度数据。其中股票市场数据由中国证券登记结算总公司发布的统计月鉴整理而成，人口数据由国家统计局发布的中国统计年鉴整理而成。将时间趋势引入随机效应，模型形式变为：

式中时间趋势项τt仅随时间变化而不同。根据变截距模型可以得到计算结果如表1所示。

从时间趋势项显著性来看，大部分季度虚拟变量显著。表中同时包含了各地区截距值，即可以建立包含时间趋势的静态面板数据变截距模型，以此考察城镇居民在相同财富效应和收入效应假设下的自发性消费状况，其中变量t_1-t_23代表2005年至2014年的时间趋势变量。从随机变截距模型的估计结果来看，对消费变动影响最大的是收入变动；从财富效应来看，城镇居民住房资产具有较显著的正效应，而股票资产的财富效应仍然较弱。在各地区收入效应和财富效应一致的假设下，城镇居民自发消费变动较大的地区是广东、重庆、内蒙古、上海、四川和浙江。较小的地区是青海、河北、广西、河南、山西和海南。研究结果显示，地区间自发性消费的差异水平不大，这说明影响自发性消费的因素并不是由经济发展水平单一因素所决定，即使区域经济发展水平较为落后，其自发消费也可能较大。

为了考察各地区城镇居民住房资产财富效应的差异状况，需要进一步建立变系数模型，即视系数β为随机变量而非常数。表2是根据变系数模型计算的股票资产和住房资产系数、z值和概率，据此可以深入分析城镇居民住房资产财富效应的差异状况。

对参数稳定性进行检验，χ²=768.31，p=0.000，变系数模型是适用的。从模型计算结果来看，城镇居民住房资产财富效应在大多数地区都比较明显，且呈现正的财富效应，而股票资产财富效应在绝大多数地区均不显著。这与模型结论相一致。具体来看，不同地区的城镇居民住房资产财富效应存在较大结构差异。具有正的财富效应的地区有北京、福建、广东、贵州、河北、河南、湖北、湖南、江苏、江西、青海、山东、山西、陕西、上海、四川、天津、浙江、重庆。房地产资产财富效应不显著的地区是安徽、甘肃、广西、海南、黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、宁夏、新疆、云南。从发展水平来看，城镇居民住房资产财富效应不明显的地区均为经济发展水平较为落后地区；从地理分布上来看，城镇居民住房资产财富效应不明显的地区除安徽外，其余均集中在西部地区和东北地区。

五、研究结论及政策建议

利用2005～2014年的季度数据，通过建立测度模型对城镇居民住房资产财富效应进行实证检验。面板数据和计量方法的使用使得本文克服了以往同类研究中小样本带来的低效果以及采用全国总体数据而忽略区域间差异的问题。研究认为：（1）房价变动不仅与住房的实际居住需求有关，还受到货币政策、财政政策、国内外宏观经济形势等因素的影响。货币供给量的增加提高了民众对未来物价水平大幅上涨的预期，进而购买城镇住房作为“财富标志”、以期对抗通货膨胀、使家庭资产保值增值的愿望强烈。经济相对发达地区的房价水平较高，这些地区的重点城市是过度投资和投机者把房地产作为社会性财富标志相对集中的地区。（2）城镇居民住房资产财富效应呈现明显的区域结构差异。经济发达的沿海地区城镇居民住房资产财富效应相对比较显著，而经济发展水平相对较低西部地区和东北地区城镇居民住房资产财富效应并不显著。这是由于房地产市场发展程度、金融市场自由化程度、住房自有率高低、房地产市场投机程度以及人们对待房地产财富的观念等方面的差异所导致。我国经济正处于转型时期，在渐进式转型的动态变革过程中，外生性体制变迁风险和居民对未来预期的不确定性因素对消费决策影响较大，这些因素对城镇居民住房资产财富效应的发挥会产生负面影响。由于房地产属于一种特殊的资产，其变现过程比较复杂，变现力也比其他金融资产困难。因此，房价上涨所导致的持有者财富增加具有较大不确定性。

针对城镇居民住房资产财富效应的研究结论，本文建议：第一，通过政策设计和金融引导使房价处于合理水平。加快金融产品和金融工具创新，不断改善金融服务，从政策上鼓励城镇居民更多地参与股票、国债及其他金融产品的投资，为城镇居民增加财富、拥有更多的财产性收入创造条件，财产性收入的增加会扩大财富效应并促进消费。将住房的居住需求和投资需求分离，市场上在售或在租的住房仅用于满足人们的居住需求，而另外开发以公租房为基础的投资性金融产品，并将其作为法定“财富标志”，以满足房产投资的需求，这样可以同时实现房价稳定和满足人们对“财富标志”的投资需求（林左鸣，2013）。第二，抑制城镇居民商品房价格过快上涨，完善现有房地产政策。货币政策中介目标（利率、货币供给）对房价的影响先行于对物价的影响，说明房地产具有财富标志特性，这是中央银行应该监测房价并采取措施调控房价的原因。居民资产发挥财富效应的一个重要条件是资产价格平稳上升，维持房地产市场稳定的预期对于资产财富效应的发挥尤为重要。第三，采取政策措施提高城镇居民可支配收入水平。充分发挥城镇化在刺激投资需求，促进经济增长、拓展就业空间和增加居民转移性收入等方面的功效和作用；通过社会保障制度的创新与完善，加大医疗、养老等公共保障覆盖面；鼓励自主创新，在金融服务、市场准入等方面给予政策支持；多措施、多渠道增加城镇居民可支配收入，保障城镇居民财产性收入呈现刚性增长。