分级基金的折算设计及其风险解析

刘晓莹

[摘 要]介绍了国内分级基金产品的主要性质，针对最重要的定期折算条款、不定期上折和下折条款，详细阐述了其设计初衷、触发条件、具体折算流程及相关注意事项，并将其折算过程中的风险进行了系统梳理。

[关键词]分级基金；定期折算；不定期折算

[DOI]10. 13939/j. cnki. zgsc. 2015. 51. 051

2015年中几个月来，A股市场的表现可谓惊心动魄，投资者更像是坐在过山车上炒股。上证综指在6月15日至7月8日的18个交易日期间，从本轮行情的最高点5166一路狂跌到3507，跌幅达32%。此后国家队入市，沪指触底反弹，A股开始了漫长的震荡行情。然而，股民们辛苦等来的不是真正的“触底反弹”，而是更强劲的“洪水猛兽”，就在大家高喊着“重回4000点不是梦”的时候，8月17到25日，仅仅7个交易日，A股“跌跌不休”跌去了26%，股民们的梦想再次遭遇粉碎性骨折！

然而“东边有雨，西边哪能晴”，跟随A股市场的翻江倒海，分级基金市场也不得安宁。随着各类指数的连续下挫，多只分级基金触发不定期下折条款，然而很多不知情的投资者满怀“坚决抄底”的热情，触碰了临近下折的B份额，损失惨重。

诚然，下折条款的触发对于B份额的投资者来说可谓“当头一棒”，那么这是否意味着A份额就可以完全风险免疫呢？以下，我们将对分级基金的折算条款、设计初衷、具体折算流程及其风险进行详细的梳理。

1 分级基金的基本性质

分级基金是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益的基金品种。一般的分级基金可分为三类份额：母基金、A份额和B份额，其风险和收益均不相同，可满足不同风险偏好投资者的需求。母基金是普通的开放式基金，除了可以申购、赎回之外，还可以按比例拆分为A、B两类子份额。在基金运作期内，A份额获取约定收益，且优先享有收益分配，类似债券，风险相对较低，约定收益率主要与定存利率相关；B份额实际上得到了一种低成本低门槛的杠杆融资，获得母基金的剩余收益和承担损失，且收益分配的次序靠后，风险相对较高。

以某分级基金产品P（P称为母基金）为例。它被分为A份额（约定收益部分）和B份额（权益部分），A份额获取约定收益率，到期时基金P扣除A份额的本金（又叫做A份额的净值，一般记为1）及应计收益，并将全部剩余资产归入B份额，这样母基金P亏损时，以B份额的资产净值为限由B份额持有人承担。当P的整体净值下跌时，B份额的净值优先下跌；相对应地，当P的整体净值上升时，B份额的净值也将相对于A份额优先上升。

2 分级基金的由来

著名的“MM理论”认为，在一系列完美市场的假设前提下，公司市场价值与其资本结构无关。然而，现实常常冲击着理论界各种完美的假设，以至于资本结构成为影响估值的一个重要因素。而通过对权益、现金流等方法，对资本结构进行适度优化，并提升投资价值的内生性方法在全球范围内盛行开来。

20世纪80年代，美国出现了早期类似分级信托产品——股利收益证券及股价上涨收益证券，即可以视为较为简单的分级资本结构基金例子，其产品被分割为股利与资本两个不同级别的分级基金：一级取得每年的股息红利，一级获得期末清算时资本收益。之后由于在税收等方面的劣势，其在美国的发展逐渐停滞，但其确实引发了海外对于分级基金的研究，在这个过程中，以英美的杠杆封闭式基金最具代表性。

杠杆基金产生杠杆的方法主要有两类：一类是以美国的杠杆基金为代表，其多为公司型基金，主要通过发债融资或者优先股的形式使基金产生杠杆；另一类是以英国的杠杆基金为代表，属于典型的结构化分级，通过合并运作、收益分层的方式，将同一只基金产生的收益（或损失）在不同的分级产品之间按照一定比例分配，从而使不同的分级产品有不同的杠杆。

国内方面，2007年，在传统的开放式基金、封闭式基金、ETF和LOF以外，我国市场推出了分级基金。国投瑞银瑞福基金是第一支分级基金，这个产品融合了定期开放和封闭两种方式，并且同时满足不同风险偏好投资者的需求，但其产品条款较复杂，导致投资者理解困难，为了让此类能获得更多投资者的关注，随后的产品在设计上逐渐简化。此后，为了鼓励基金产品的创新和发展，监管部门陆续出台了很多引导和支持分级基金发展的政策和条款。分级基金市场逐步发展起来。

3 分级A的价值形成

我们经常说A份额具备债券的性质，主要因为它如债券一般可获得约定收益。然而，它们也有显著的不同：第一，由于受到下折条款的保护，A份额相比债券几乎没有信用风险，只要基金公司严格按照相应条款进行操作，那么A份额的本金和收益可以得到保全；第二，A份额的利息支付形式不同于债券，它的利息是以母基金的形式向投资者支付的，而不是以现金的形式向投资者支付的，所以如果投资者想要把这种利息转换成现金，还需向基金公司申请赎回母基金，这其中要承担期间几个交易日母基金净值波动的风险；第三，除永续债以外的债券一般都有一定的存续期限，到期时相应的债券将会还本付息，但由于股票是永续存在的，所以作为母基金一部分的A份额一般也没有到期期限，它只能在二级市场上进行流通或与相应的B份额合并成母基金之后申请赎回，没有“到期”的说法。

正是因为A份额具有上述的性质，所以我们经常把A份额拆分成三部分价值——债券价值、期权价值和配对转换价值。一是，单纯的债券价值，投资者可以按照约定，获取相对固定的收益。二是，期权的价值，市场中交易的A份额一般都处于折价状态，即A份额的交易价格低于其内在价值，那么当分级基金进行下折的时候，A份额折价的部分将以母基金的形式发放给投资者，所以此时A份额的折价程度越大，投资者所获得的母基金越多，这就形成了类似于看跌期权的性质。三是，配对转换价值，主要是针对分级基金的折溢价套利而言。分级基金的套利分为两种：溢价套利和折价套利，当A、B份额的买入成本之和低于合并之后可赎回的母基金净值时，形成折价套利，此时投资者在二级市场上购买价格相对较低的A、B份额，然后向基金公司申请合并为母基金，最后再向基金公司申请赎回母基金份额；当申购母基金的净值低于分拆之后分别卖出A、B份额的所得之和时，形成溢价套利，此时投资者会申购净值相对较低的母基金，然后申请拆分为A、B份额，最后在二级市场上将A、B份额卖出。（需要特别注意的是，母基金拆分成A、B份额时或A、B份额合成母基金时，A、B份额的具体比例需要依据分级基金的配对转换机制，由最初的具体分级基金设计条款所决定，A、B份额之间的比例可能是5∶5、4∶6、3∶7等）折价套利时，投资者大量买入A份额，会导致其价格上升；溢价套利时，投资者大量卖出A份额，会导致其价格下降。

4 分级基金的折算及其风险

4. 1 分级基金的定期折算条款及其风险

分级基金的定期折算一般设定在每个会计年度的第一个工作日或每个运作周年的最后一个工作日。定期折算条款是针对A份额而言的，即为了保证A份额投资者取得事先约定的收益，基金公司每年定期将A份额投资者的约定收益转换成母基金份额（我们在前面讲过，A份额投资者的约定收益只能以母基金的形式发放），拿到母基金的投资者可以选择将其赎回，进而实现现金收益。而B份额不参与定期折算。

在折算的过程中，为了保证折算的正常进行，折算的基准日和下一工作日，母基金份额需要暂停申购、赎回和转托管，且折算基准日的下一工作日，A份额需要停牌一天。因为母基金份额和A份额的风险收益特征并不相同，投资者需要承担母基金净值波动的风险和A份额交易价格波动的风险。

4. 2 分级基金的向上折算条款及其风险

如前所述，分级基金B份额的本质实际上是一种低成本的杠杆融资，例如我们假设现在有一只分级基金，母基金、A份额和B份额的初始净值均为1，A份额和B份额的配对转换比例是1∶1，那么B份额就相当于拥有2倍的净值杠杆（2倍母基金净值/B份额净值）；如果其他条件都不改变，由于基金良好的运作，在运作期间母基金的净值大涨为2，此时A份额的净值接近1，那么B份额的净值上升到3附近，由此B份额的净值杠杆下降为1. 33（2倍母基金净值/B份额净值）。进而，我们可以推出，随着母基金净值的上升，B份额的杠杆将持续下降，其融资属性弱化，这将会使得B份额对投资者失去吸引力，因为其违背了设计的初衷。

所以，分级基金的条款会规定当母基金净值达到一定阈值时，触发不定期上折条款。对于A、B份额均使其净值归1，并且对应份额保持不变，而对于A、B份额的净值超出1的部分，将转换为对应的母基金份额。此时，A、B份额的持有者因持有母基金份额，进而需要承担母基金净值波动的风险。

4. 3 分级基金的向下折算条款及其风险

分级基金下折条款的设计，可谓是分级基金条款中最“耸人听闻”的部分，在过去几个月中，着实让不懂行的投资者吃了大亏。分级基金下折条款的设计是为了保护A份额本金和约定收益不受损失，以防止B份额净值大幅亏损而伤及A份额。所以只有在市场行情下行的时候，才涉及分级基金的下折。那么，问题就来了，究竟B份额的净值下跌到什么程度会被强制止损呢？相关部门在2012年出台了相关规定，要求股票型分级基金的实际杠杆率不得超过6倍。目前，大部分分级基金将B份额下折的阈值设定为0. 25（另有一些阈值设定在0. 25附近），这意味着一旦B份额的净值低于此阈值，就会触发不定期折算条款。

4. 3. 1 折算原则

当B份额的基金净值达到阈值及以下时，相应的分级基金将分别对A、B份额和母基金进行份额折算，份额折算后该分级基金将保持A、B份额的比例不变，份额折算后，A、B份额和母基金的净值均调整为1元，且A份额的持有人还将得到一部分母基金。具体的折算原则为：

针对B份额，份额折算前B份额的资产净值与份额折算后B份额的资产净值相等；B份额持有人持有的B份额的折算比例=NAV前B份额/1. 0000。

针对A份额，份额折算前后A、B份额的份额数始终保持原来的配比不变；份额折算前A份额的资产净值与份额折算后A份额的资产净值及新增场内母基金份额的资产净值之和相等；A份额持有人持有的A份额的折算比例=NAV前B份额/1. 0000；A份额持有人新增的场内母基金份额的折算比例=（NAV前A份额-NAV前B份额）/1. 0000。

针对母基金，份额折算前母基金份额的资产净值与份额折算后母基金份额的资产净值相等。母基金持有人持有的母基金的折算比例=NAV前母基金份额/1. 0000。

4. 3. 2 折算流程

一般情况下，分级基金的下折流程需要4个工作日，依次为触发日、基准日、折算日和复牌日。

触发日（T-1），B份额当日收盘后净值达到阈值及以下，特别需要注意的是，该日决定分级基金是否进入下折流程，无论次一日收盘后B份额的净值是否重回阈值以上，都不能改变这支分级基金下折的命运。

基准日（T），分级基金暂停办理申购、赎回、转托管、配对转换等业务，A、B份额开盘停牌1小时，之后恢复正常交易，基金公司根据基准日收盘后母基金和A、B份额的净值来决定最终折算比例。

折算日（T+1），分级基金暂停办理申购、赎回、转托管、配对转换等业务，A、B份额暂停交易，基金公司为持有人办理份额登记确认，这期间母基金的净值仍然在变动，当日收盘后母基金的净值根据所追踪指数的涨跌幅而相应变动。

复牌日（T+2），分级基金恢复申购、赎回、转托管、配对转换等业务，基金管理人公告份额折算结果，对应份额持有人可以查询其账户内的基金份额，A、B份额开盘停牌1小时后，恢复正常交易。

4. 3. 3 下折中的风险

分级基金下折以后，B份额持有者的份额将会骤减，承受巨大损失，而为了保障A和B的配对转换机制不被破壞，A、B份额的配比必须保持不变，进而A份额持有者的份额也会随之骤减，但同时A份额会得到相应的母基金作为补偿，所以其风险主要来自于折算流程后三个交易日中母基金的净值变化，主要表现如下：

触发日：在这之前B份额净值已经处于下跌通道，如果此时A份额处于折价状态（即市价<净值），有先见之明的套利基金一般会在当日大量买入A份额，等待下折，从而推高A份额的市价；但如果当日收盘之后，B份额的净值明显反弹，并没有达到阈值及以下，那么A份额的投资者只能自食苦果；另外，如果当日A份额处于溢价状态（即市价>净值），那么参与下折将会使其溢价归零，承受损失。

基准日：是决定母基金和各级份额折算比例的关键一天。然而，这一天母基金和各级份额的净值依然在变动。收盘后，母基金净值的跌幅越大，进而B份额的跌幅越大，则净值始终处于1以上（包含不变的单位净值1和应计利息）的A份额获利越多；另外，从当日收盘之后，A份额的持有者因折算规则即将持有一部分母基金，之后的两个交易日其收益将与母基金挂钩。

折算日：母基金和各级份额进行折算，但母基金的净值依然在变动。当日，A份额持有者的收益和母基金挂钩，母基金上涨，则A份额持有者实现浮盈；否则蒙受浮亏。

复牌日：A份额持有者可以将手中持有的母基金申请赎回，但赎回的净值是按照母基金当日收盘之后的净值进行计算的，所以投资者仍需要承受当日母基金净值波动的风险。

5 结 论

在所有金融产品的设计中，风险和收益从来都是相生相伴的。从上面的梳理中，我们可以得出，分级基金的A份额，风险和和收益相对较低，适合风险偏好较低的投资者，而B份额的风险和收益相对较高，适合风险偏好较高的投资者，特别是想要进行低成本的杠杆融资的投资者。从目前国内的投资者分布来看，分级基金的投资者主要分为配置户、套利户和交易户三类。配置户，主要是指银行、保险等资金量较大、风险偏好较低的金融机构，其主要投资分级基金的A份额，其持有时间较长，追求相对稳定的回报；套利户，主要利用分级基金份额配对转换机制，伺机进行折、溢价套利，也需要承担套利失败的风险，这部分资金量一般不是很大；交易户，一般追求的是短时间内因市场向预期方向波动而产生的收益，这类投资者一般能够对市场未来的走势作出相对准确的判断，进而利用分级基金B份额具有低成本杠杆融资的特点，放大其收益，当然这部分投资者也需要承担市场实际波动和预期偏离的风险。

总而言之，分级基金的设计满足了多类风险偏好投资者的需求，是具有创新性的金融产品设计，它在很大程度上丰富了投资者的选择。它常常以一种“笑里藏刀”的面孔示人，虽然在牛市中，它可以让投资者的收益轻松翻倍，但不可忽视的是，在熊市中它也可以让投资者的收益加速下跌。如果投资者，特别是广大的散户，能够对它的条款设计和具体运作了然于心，那么它就是丰富投资渠道和进行杠杆融资的利器，反之，如果投资者对它一知半解就盲目参与，它亦可以成为夺命的利器。在当下中国金融产品日益丰富的大背景下，投资者面临更多选择的同时也面临更多的风险，唯有做理智的、高素质的投资者才能在金融市场中立于不败之地。

参考文献：

[1]张棪.分级基金的折算机制研究[J].时代金融，2013（18）.

[2]李敬端.分级基金的创新特征、套利分析与投资策略[J].改革与开放，2012（20）.